募資擴(kuò)產(chǎn)百萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率卻下滑：富士達(dá)IPO的三重隱憂

出品｜公司研究室

文｜王哲平

6月8日，天津富士達(dá)自行車工業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“富士達(dá)”）將在上交所上會(huì)，擬在主板上市。目前，富士達(dá)正處于上市審議的關(guān)鍵階段。

在沖擊上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這家嚴(yán)重依賴海外代工模式的制造企業(yè)，正面臨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速、核心技術(shù)缺失、自主品牌轉(zhuǎn)型兩難以及錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易等多重考驗(yàn)。

營(yíng)收微增凈利下滑，代工模式現(xiàn)“增收不增利”隱憂

2023年至2025年，富士達(dá)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長(zhǎng)。報(bào)告期各期，公司營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)了36.21億元、48.80億元和50.61億元。

盡管整體營(yíng)收在過去三年呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但凈利潤(rùn)和扣除非凈利潤(rùn)卻在2025年出現(xiàn)了小幅下滑。報(bào)告期內(nèi)，凈利潤(rùn)分別約為2.85億元、4.08億元和3.82億元；扣非凈利潤(rùn)分別為2.78億元、3.99億元、3.74億元。

這種“營(yíng)收微增、凈利反跌”的背離跡象，折射出公司在成本控制與盈利可持續(xù)性上的內(nèi)生壓力。

從盈利指標(biāo)來(lái)看，富士達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率在過去三年間略有下滑，分別為14.39%、14.39%與13.39%。

目前，富士達(dá)的業(yè)務(wù)高度依賴代工模式，ODM和OEM貢獻(xiàn)了超過97.8%的收入，前五大客戶的集中度則維持在43%至51%之間。在這種結(jié)構(gòu)下，富士達(dá)作為前端制造方的議價(jià)能力相對(duì)受限。

與此同時(shí)，其自主品牌發(fā)展嚴(yán)重滯后。2025年，公司自有品牌收入僅為8789.24萬(wàn)元，營(yíng)收占比萎縮至1.75%，且毛利率低至3.71%，幾乎無(wú)法為公司貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性利潤(rùn)。

進(jìn)入2026年一季度，富士達(dá)的業(yè)績(jī)疲態(tài)未能得到根本扭轉(zhuǎn)。期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為13.61億元，同比增長(zhǎng)12.74%；但凈利潤(rùn)為8308.45萬(wàn)元，同比下降9.48%。

對(duì)于凈利潤(rùn)下降，公司解釋稱主要受匯率波動(dòng)影響，產(chǎn)生匯兌損失1537.97萬(wàn)元，若剔除該影響，一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.47%。

此外，富士達(dá)預(yù)計(jì)2026年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.4億至32.6億元，同比增長(zhǎng)21.15%至25.78%；凈利潤(rùn)約為1.78億至1.96億元，同比變動(dòng)率為-8.87%至0.34%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性依然高企。

值得注意的是，在本次IPO前的2023年與2024年，富士達(dá)接連進(jìn)行了大額現(xiàn)金分紅，金額分別約為6306.86萬(wàn)元、1.22億元，合計(jì)約1.85億元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，實(shí)際控制人辛建生、趙麗琴夫婦直接及間接共同持有公司94.96%的股份，這意味著前述分紅中約1.76億元絕大部分流向了實(shí)控人腰包。

這種在上市前夕將積累的未分配利潤(rùn)進(jìn)行集中變現(xiàn)的行為，也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于新入股公眾股東無(wú)法享有歷史利潤(rùn)分配權(quán)的質(zhì)疑。

產(chǎn)能消化、研發(fā)壁壘與品牌轉(zhuǎn)型的三重困境

本次IPO，富士達(dá)計(jì)劃募集資金7.73億元，其中近六成（4.78億元）計(jì)劃投向“新增100萬(wàn)輛高端及電助力車智能制造項(xiàng)目”。這一擴(kuò)張計(jì)劃引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)在兩輪問詢中的密集追問，核心焦點(diǎn)集中在以下三點(diǎn)。

其一是產(chǎn)能消化存在不確定性。

審計(jì)發(fā)現(xiàn)，富士達(dá)現(xiàn)有的低端與海外產(chǎn)能并未得到充分利用。2025年，其電助力車產(chǎn)能利用率已滑落至89.80%，普通自行車與共享單車分別僅為77.17%和 59.54%，越南工廠的產(chǎn)能利用率更是低至58.79%。

盡管企業(yè)以持有的18.08億元在手訂單作為辯解，但由于缺乏具有法律約束力的長(zhǎng)期鎖定價(jià)格大單支撐，在海外市場(chǎng)需求波動(dòng)和關(guān)稅政策多變的背景下，百萬(wàn)輛新產(chǎn)能的去化前景令監(jiān)管層擔(dān)憂。

其二是核心研發(fā)能力遭受質(zhì)疑。

雖然公司撥出超2億元用于研發(fā)中心建設(shè)，但目前除了車架可自主生產(chǎn)外，變速套件、電控三電等高利潤(rùn)的核心零部件全部依賴外部采購(gòu)。這種“組裝式”研發(fā)使企業(yè)難以形成真正的核心技術(shù)壁壘。

2023年至2025年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為1.01%、0.78%、0.81%，均略低于同行業(yè)可比公司均值（2023年1.29%、2024年1.35%），其技術(shù)深度與研發(fā)含金量難免令人生疑。

其三是自主品牌轉(zhuǎn)型的雙重困境。

監(jiān)管層關(guān)注到其自有品牌建設(shè)缺乏實(shí)質(zhì)性舉措。更深層的商業(yè)矛盾在于，一旦富士達(dá)大力推廣自身品牌，勢(shì)必會(huì)與閃電、迪卡儂等現(xiàn)有的海外大客戶在零售端產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)，從而面臨痛失核心代工訂單的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

大客戶兼任股東方，采購(gòu)與銷售網(wǎng)絡(luò)錯(cuò)綜復(fù)雜

錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，同樣成為了上交所發(fā)函追問的核心考點(diǎn)。

在銷售端，全球知名高端自行車品牌Specialized（閃電）兼具了“大客戶”與“關(guān)聯(lián)方”的雙重屬性。

2023年至2025年，Specialized均穩(wěn)居富士達(dá)前五大客戶之列，分別系公司的第二、第一、第二大客戶。報(bào)告期各期，富士達(dá)對(duì)Specialized的銷售金額分別約為3.03億元、7.23億元和6.04億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別達(dá)到8.44%、14.98%和12.04%。

2021年，富士達(dá)與Specialized共同投資成立了新加坡紅鶴公司，分別持有51%和49%的股份。

這種“既是合資伙伴、又是核心客戶”的微妙關(guān)系，使得富士達(dá)對(duì)該單一海外大客戶的重大依賴性具有了關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜色彩。一旦雙方的合資關(guān)系或海外零售市場(chǎng)需求發(fā)生波動(dòng)，將直接拉動(dòng)富士達(dá)外銷業(yè)績(jī)產(chǎn)生劇烈震蕩。

在采購(gòu)端，富士達(dá)同樣存在逐年增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)采購(gòu)，且主要集中在控股股東控制的資源內(nèi)。

報(bào)告期各期，天津諾鎂輕合金科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津諾鎂”）分別位列富士達(dá)的第二、第三和第二大供應(yīng)商。公司向其采購(gòu)金額分別約為7391.47萬(wàn)元、1.24億元和1.48億元，呈現(xiàn)明顯的逐年放量攀升態(tài)勢(shì)；占各期采購(gòu)總額的比重也由3.1%上升至3.49%，并進(jìn)一步增至4.26%。

在關(guān)聯(lián)關(guān)系上，天津諾鎂系富士達(dá)控股股東富士達(dá)集團(tuán)所控制的企業(yè)，主要從事鋁合金制品的延壓加工和銷售。富士達(dá)向其采購(gòu)的核心物資為自行車骨架制造必不可少的管材（鋁）。

這意味著，富士達(dá)在核心生產(chǎn)原材料的供應(yīng)體系上，對(duì)控股股東旗下的關(guān)聯(lián)方存在較深的業(yè)務(wù)綁定。

關(guān)聯(lián)采購(gòu)的廣泛存在，不僅拷問著富士達(dá)業(yè)務(wù)層面的獨(dú)立性，也讓市場(chǎng)對(duì)其生產(chǎn)成本的定價(jià)公允性產(chǎn)生疑慮。

報(bào)告期各期末，富士達(dá)的應(yīng)收賬款期末余額分別高達(dá)6.22億元、8.86億元和9.07億元，呈現(xiàn)出接連走高的態(tài)勢(shì)。

這在一定程度上反映出，在面對(duì)包含關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的大客戶時(shí)，公司的資金回籠賬期拉長(zhǎng)，話語(yǔ)權(quán)與回款風(fēng)險(xiǎn)正承受雙重?cái)D壓。

6月8日的上市委會(huì)議，對(duì)富士達(dá)而言，無(wú)疑將是一場(chǎng)全方位的嚴(yán)苛大考。