超4000只個股下跌：牛市進入下半場 大部分績差股將率先進入熊市

今天的盤面，給所有沉浸在牛市幻覺中的投資者敲響了一記警鐘。

截至收盤，滬指跌0.17%，收報4145.37點；深證成指微漲0.12%，收報15876.16點；創業板指漲0.54%，收報4043.07點。乍看之下，三大指數漲跌不一，創業板甚至還在創新高的路上。但翻開細賬，情況遠沒有表面那么平靜——滬深京三市成交額達到32646億，較昨日小幅放量374億，而在這近3.3萬億的巨量成交背后，行業板塊漲少跌多，上漲股票數量僅超過1300只，逾60只股票漲停的同時，航天裝備、軍工電子、電源設備、橡膠、通信設備、汽車服務、半導體板塊跌幅居前。

這種“指數不跌、個股慘烈”的結構性撕裂，正是牛市進入下半場最典型的體征。

估值已在歷史高位，中小盤尤為危險

先看一組冰冷的數據。截至當前，中證2000的市盈率分位數已達到89.56%，市凈率分位數更是高達98.65%——這意味著中證2000的市凈率已經比歷史上98.65%的時間都要貴，幾乎觸及歷史天花板。而科創50的情況更為極端，市盈率分位數98.38%，市凈率分位數98.96%，雙雙逼近歷史極值。中證1000的市盈率分位數77.43%、市凈率分位數65.51%，同樣處于高位區間。

這些數字意味著什么？意味著以中小盤為代表的絕大部分個股，已經進入了歷史上最昂貴的區域。相對而言上證50的市盈率分位數僅為53.87%，市凈率分位數更是只有18.58%，滬深300的市凈率分位數為31.22%。權重藍籌的估值壓力遠小于中小盤個股。

這種估值結構的極端分化，本身就預示著市場的主要矛盾正在發生變化。牛市的“上半場”是普漲、是拔估值、是資金涌入推動所有股票水漲船高；而進入“下半場”，估值的天花板開始顯現，資金只能被迫向少數仍有空間的板塊集中，大部分個股將因為估值透支而率先進入熊市。

今天的盤面就是最好的印證——先進封裝概念股持續大漲，長電科技、中京電子、華天科技、三佳科技、沃格光電漲停，工業金屬凈流入54.95億，貴金屬、工業金屬、小金屬板塊漲幅居前。資金正在向少數幾個方向收縮，而大部分行業板塊已經無力跟上。

資金面已現疲態，瘋牛行情難以為繼

此輪結構性行情的資金驅動力，主要來源于存量調倉和融資盤流入。杠桿資金在3月的回調過程中展現出韌性，并且在此后繼續持續上升，截至5月14日，滬深兩市融資買入額在兩市總成交額中的占比（MA5）為10.3%，位于2021年以來92.2%分位數水平，同時，杠桿資金主要聚焦于以通信、電子為代表的泛AI板塊，最近4周通信+電子行業融資凈買入占比分別為51%、55%、42%、61%。

但除了杠桿資金，其他資金流指標顯示市場增量有限。4月9日以來，存量A股ETF累計凈贖回4591億元；期間，寬基ETF累計凈贖回3986億元，2025年末匯金持有的主要寬基ETF累計凈贖回2861億元；行業/主題ETF累計凈贖回605億元，其中科技、周期、制造類分別累計凈贖回457億、175億、160億元，紅利類凈申購146億元。中小活躍私募加倉力度有限，調研倉位仍低于1月高位；個人投資者也并未大規模踴躍入場，4月開戶數未能維持3月水平，環比減少46%。

杠桿資金聚焦于科技板塊，其他存量資金向科技板塊切換，構成了這輪結構性行情的主要資金特征。但問題是，這種資金結構極其脆弱——一旦TMT成交占比階段性見頂，全A換手率大概率會逐步回落。

回顧歷史，自2024年9月以來，A股TMT板塊的成交額占總成交比重與全部A股的日換手率走勢呈現出高度的同步性。復盤2019年以來7輪TMT板塊成交占比突破40%的階段，全A日換手率在主線見頂回落后的120個交易日內，展現出初期震蕩回落、中期波動壓縮、后期重構破局的特征。第一階段，見頂當日全A交易情緒達到沸點，日換手率中位數1.47%，上限達2.22%，隨后隨著TMT核心資產降溫，市場陷入“主線熄火”陣痛期，全A換手率中位數一路下滑至0.6%~1.8%。第二階段，市場步入長達一個月的“無主線沉寂期”，期間換手率上限約為2%。參照歷史經驗，市場在情緒降溫階段，全A換手率要回到1.8%以下才能算基本結束，按當前市場的總市值計算，對應的日成交額約為2.5萬億元。

而今天3.26萬億的成交額，遠高于這個閾值。這意味著，如果歷史規律依然有效，當前市場還遠未到情緒出清的終點。

情緒高點已現，宏觀壓力正在積聚

特朗普訪華確立了中美關系回到“競爭但不沖突”的框架，但市場情緒可能是階段性高位。從市場維度來看，中美之間的重要接觸，無論是達成貿易協議還是領導人見面，通常被市場視為樂觀情緒階段性見頂的信號。

一旦情緒回落，全球流動性收緊預期在投資者決策中的影響權重會開始上升。霍爾木茲海峽中斷帶來的通脹影響已經開始顯現——中國剛公布的4月PPI環比錄得+1.7%，為2021年以來的次高值，原材料等偏上游分項明顯強勢，下游分項疲軟；美國4月通脹數據均超預期，高通脹繼續侵蝕美國家庭的實際購買力，今年4月實際時薪同比時隔三年重回負增長；CME利率期貨隱含的年底利率自4月17日以來持續提升，已接近年內最高水平達到3.7%。全球債券市場實際上已經開始定價通脹，美國的10年期國債收益率已逼近4.5%，接近2025年6月以來新高。

此前股票市場主要聚焦在AI相關強產業趨勢高景氣環節，暫時忽略通脹以及利率的影響。但過高的利率最終可能會影響到債務支撐的AI基礎設施的支出水平和節奏。當市場邊際降溫時，流動性預期在投資者決策中的權重會更高，負面敘事就會階段性占主導。

下半場的應對：重返杠鈴結構

展望2026年下半年，A股的牛市行情雖然還將繼續，但從行情節奏和市場特征來看，牛市下半場拔估值較為困難，全A指數上漲速度或將放緩，并呈現結構分化的特征。結構性景氣和資金抱團推動結構性牛市，建議投資者遵循“景氣為綱”的投資策略，聚焦“算力牛”和“復蘇牛”兩大景氣主線。

降溫后，市場結構的多元化特征將會有所回歸，重返杠鈴結構的必要性在增加。預計AI+能化是今年更合適的結構——AI算力主線遠未到全面泡沫化階段，行情不會簡單因估值過熱而被迫撤離科技板塊，而將在產業趨勢持續驗證背景下，沿產業鏈向上下游環節按缺貨漲價、新需求挖掘和產能擠占三重邏輯進行景氣擴散。而能化鏈條在市場情緒降溫過程中也料將伴有一定的防御性屬性。

對于絕大多數個股而言，牛市的上半場已經結束。估值分位數逼近歷史極值的中小盤、缺乏業績支撐的概念股，將在下半場率先步入熊市。而真正具備景氣支撐的AI算力、半導體、新能源、化工等細分領域，仍將是結構性行情的主戰場。

這是牛市，但不是所有人的牛市。這句話，在今天4000只個股下跌和和上證指數僅微跌0.17%數字對比中，已經再清楚不過了。