北京
4月23日，九華旅游（603199.SH）發布2025年年報：全年實現營收8.79億元，同比增長14.93%；歸母凈利潤2.13億元，同比增長14.42%；扣非歸母凈利潤2.05億元，同比增長16.42%。同日披露的2026年一季報則潑了一盆冷水：營收2.35億元，同比僅增0.17%；歸母凈利潤6956萬元，同比增1.31%。旺季開門紅沒能延續，改造期的陣痛已經來了。
勁旅銳評：
表面看，2025年的成績單很體面。營收、凈利雙位數增長，ROE從12.68%升至13.55%，經營現金流同比增長19.06%至3.12億元，超過了當年凈利潤。賺的是真金白銀，不是紙上富貴。
但把各業務拆開，毛利率全線下滑。索道業務毛利率減少0.74個百分點，景區交通減少0.58個百分點，酒店減少0.24個百分點。成本增速15.69%，再次跑贏了收入增速14.93%。九華山是壟斷景區，成本剛性本不奇怪，但毛利率持續走低說明：要么人工和折舊在加速侵蝕利潤，要么增量客流帶來的客單價在下降。在一座坐擁護城河的山上，護城河的含金量在悄悄縮水。
更大的信號在2026年Q1。營收同比增長0.17%，幾乎零增長；歸母凈利潤同比增長1.31%，微幅改善。對于九華山來說，Q1是絕對的旺季——農歷新年疊加佛誕節，是全年客流最密集的時段。如果旺季都只有這點增速，那淡季會是什么水平？
旺季不旺，可能有兩層原因：一是香客經濟的結構性放緩——雖然朝圣旅游相對抗周期，但中老年群體消費意愿的收縮已經開始傳導；二是九華山正在經歷一場大規模的"換血手術"。年報顯示，2025年在建工程同比暴增1738.75%至9896萬元，固定資產增加32%至5.78億元。核心項目正是九華山的索道改造工程，目標是在2026年完工，將運力推上一個臺階。
這是一場豪賭。九華旅游的商業模式本質上是"靠山吃山"——在九華山核心景區內獨家運營索道和景區交通，毛利率分別達85%和13%，但索道的運力瓶頸直接制約著客流量和收入天花板。改造完成后，理論上增量客流可以成倍釋放，支撐更長周期的增長。但改造期內的代價也很清晰：施工影響游客體驗，旺季收入被壓制，疊加Q1已有的頹勢，2026年全年壓力不小。
管理層還在推進OTA渠道擴張和數字化轉型，試圖從"山頭收租"走向"全鏈條服務"。方向值得認可，但目前來看，渠道擴張帶來的傭金費用正在侵蝕毛利率，而香客群體對數字化的接受度本身就是一個問號。
九華山是個好生意，香客經濟的底層邏輯沒有根本性破壞。但2026年，是檢驗這場改造賭注成色的關鍵之年。新索道建好了，游客愿不愿意上山，比新索道本身更重要。
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