英偉達向左，寒武紀向右

當寒武紀的股價一度逼近2000元、市值沖上8000億元時，這家曾被戲稱為“寒王”的AI芯片公司，終于用一份炸裂的季報回應了所有質疑。

2026年一季度，寒武紀營收接近29億元，凈利潤突破10億元，雙雙翻倍增長，合同負債從幾乎為零飆升至近4億元——這意味著訂單已經堆到了門口。

高盛在同一天給了兩家公司截然不同的命運，上調寒武紀目標價至2406元，卻將浪潮信息下調至中性。

原因很簡單，國產AI芯片正在瘋狂蠶食英偉達的市場份額。

2025年國產芯片占比已從30%拉升至41%，而寒武紀正是最大的第三方獨立供應商。

字節跳動一家就貢獻了其近八成營收，大廠們需要合規的國產算力“備胎”，寒武紀恰好站在了這個風口上。

但風光之下暗藏隱憂。

浪潮信息就是前車之鑒，芯片換成國產便宜的，服務器售價從12萬美元一路跌向7.2萬，毛利率被壓到不足5%。

寒武紀雖然眼下賺得盆滿缽滿，但客戶高度集中、生態幾乎為零。

阿里、字節跳動這樣的互聯網巨頭絕不會讓寒武紀借機搭建自己的開發者生態，芯片被“封”在最底層提供算力，隨時可能被替換。

更現實的問題是錢。

寒武紀成立八年來累計研發投入僅71億元，而英偉達單季研發就超過這個數。

流片費用要靠政府補貼東拼西湊，研發人員薪酬在動輒數百萬年薪的巨頭面前毫無競爭力。

如今的寒武紀更像一個“階段性承接國產替代需求的算力供應商”，而非能改變算力格局的生態主導者。

這場業績狂歡能持續多久，取決于大廠的“備胎”需求還能撐多久。

1.英偉達向左，寒武紀向右

寒武紀最近業績為何爆發？這其中涉及到長期支配市場的認知枷鎖——只有成為下一個英偉達，才配得上成功。

這個預設是如此根深蒂固，以至于每當人們談論中國AI芯片公司時，第一反應永遠是“你的CUDA在哪里”。

但事實上，英偉達和寒武紀，本質上是在兩條完全不同的河流里行船，用同一個刻度尺去丈量它們，從方法論上就是錯的。

先說英偉達。

它的成功是一個經典的“帝國式”敘事。

通過CUDA生態，英偉達用了將近二十年時間，在全球范圍內構建了一個縱向封閉、高度整合的算力王國。數百萬開發者被CUDA綁定，從底層驅動到上層框架，從科學計算到生成式AI，整個技術棧都在英偉達的掌控之中。

這種模式建立在幾個關鍵前提之上，美國頂尖的半導體制造技術、美元資本市場的無限彈藥、以及覆蓋全球的市場渠道網絡。

這是一條不可復制的路徑，因為它的成功條件在別處根本湊不齊。

即便在美國本土，也沒有第二家公司能夠復制英偉達的生態霸權。

把這個標準當作唯一正確的答案來要求一家中國公司，與其說是分析，不如說是一種智力上的懶惰。

那么，寒武紀走的是一條什么路？

我認為，制造業AI智能體在幫助企業留存老工程師經驗，視頻生成和個人AI助手在快速普及，中國AI芯片出貨量一年增長了近五成。這些事實共同指向一個深刻的底層變化——中國擁有全球最完整的制造業門類、最豐富的應用場景、以及最明確的政策驅動，這三者疊加在一起，孵化出了一種完全不同類型的算力需求。

英偉達面對的是一個以模型訓練為核心的“精英化”市場，而寒武紀面對的是千行百業快速滲透的“大眾化”算力需求。

市場結構不同，成功的形態自然應該不同。

正是在這一點上，寒武紀展現了令人印象深刻的戰略自覺。

相關資料顯示，它主動放棄了自建智能計算集群的“總包商”身份，從在各地政府項目中大包大攬，蛻變為向華為、中國移動這類總包商提供加速卡的純供應商，這是一個轉折。

這個決策在當年看來也許像是在退讓，但今天看，它其實是一次極其清醒的物種定位。

自建集群意味著要和華為這類擁有完整服務器產品線和政企渠道的巨頭正面碰撞，這是一條九死一生的路。而退回到芯片供應商的角色，反而讓寒武紀獲得了一種強大的“超連接能力”——它的芯片可以出現在華為的Atlas服務器里，可以被中國移動的智算中心集成，可以通過浪潮信息的開放架構進入字節跳動的數據中心，而不需要它自己從頭到尾掌控整條鏈。

這種把自己“插入”已有數字基礎設施的策略，其意思便是，在中國，生態的主導權不在芯片公司手里，而在系統集成商、云服務商和終端應用巨頭手里，與其和這個格局對抗，不如加速融入。

而這恰恰是浪潮信息“開放計算架構”能夠成立的底層原因。

當國產芯片平臺日益多元化，服務器的核心競爭力不再是賣高價英偉達盒子，而是誰能用最短時間、最低成本適配不同品牌的國產芯片。

在這樣一個市場里，寒武紀那種不設生態壁壘、愿意被集成的策略，反而成了它最鋒利的競爭武器。

不去再造一個中國的CUDA，不和英偉達在一個維度上爭奪生態霸權，這本身就是一種定義新賽道的能力。

一季度的業績爆發，合同負債從區區六千萬跳升到近四億，庫存維持在四十五億高位，這些數字傳遞的不僅是一份財報的好消息，更是一個全新物種宣告自己商業模式已經跑通的宣言。

2.重估“鏈主”的經濟角色

市場面對寒武紀最普遍的困惑，大概就是它所謂的市盈率超過百倍了。按照傳統的半導體估值框架，一家芯片設計公司，即便增長再快，也很難撐起這個水平的估值。它賣出去的，到底是什么？

從賬面上看，寒武紀賣的是AI芯片。

但其實，還有另一面，一張思元590加速卡被中國移動采購，裝進華為Atlas服務器，部署在哈爾濱的智算中心里，最終支撐的是什么呢？可能是一個制造業工廠用AI智能體把退休老工程師的經驗固化下來，將新產品的良率爬坡時間縮短了幾個月。

可能是一個文旅項目用視頻生成技術，把游客量拉高了數十個百分點。

也可能是一個金融機構的反欺詐模型，每天攔住上百次風險交易。

在這個傳導鏈條里，寒武紀每實現一塊錢的營收，最終能激活的，是下游十倍、甚至百倍的經濟價值。這么看來，就是一個價值乘數正在高速運轉的故事。

也正是因為這個乘數效應的存在，我們才需要用一種完全不同的框架去理解寒武紀在產業鏈中的位置。

因為，它是中國AI產業鏈條上的一個關鍵增值器——上游接住芯片設計和制造，下游連著服務器廠商、系統集成商、云服務商，再通過這些管道，把算力像水一樣輸送到千行百業。一旦這個增值器啟動，它創造的就不是線性增長，而是指數級的價值放大。

資本市場給它的高估值，本質上是給一個數字經濟“源頭活水”的供應者定價。

這個定價里隱含的判斷是當中國AI應用開始大規模滲透進實體經濟時，誰掌握著算力的閥門，誰就在整個價值鏈條上占據了不可替代的位置。

另外，我們知道，一種商品的價值由生產它的社會必要勞動時間決定的。但AI芯片這類產品，已經不再適用于這個經典公式。

它的使用價值遠不止于它自身的計算能力，而在于它能與海量數據、行業知識、應用場景結合，催生出全新的生產力。

一塊芯片在倉庫里只是一塊芯片，但一旦被部署到生產環境中，它就變成了一個生產力的放大器。這種放大器的效能，才是市場愿意用百倍市盈率去提前鎖定的真正標的。

換句話說，市場不是在為一塊芯片當下的價值買單，應該看作是為它作為生產資料所能釋放出的全部產能提前出價。

一季度的財報，我覺得就是這個說法的證據。

合同負債從上季度末的區區6000元驟升至近四億元，很直觀了，下游不再是小批量試探性采購，而是開始大規模預付、鎖定產能。

這是整個產業鏈條對寒武紀作為“增值器”地位的集體確認。

與此同時，庫存維持在四十五億元高位，說明公司自身也在以最大力度備貨，以承接即將到來的指數級訂單流入。

更關鍵的是，EBITDA利潤率從26%一口氣跳升到42%，這背后是規模效應開始顯現、價值乘數正式進入兌現期的明確信號。它意味著寒武紀已經走過了最艱難的投入期，正式切入了價值創造的加速軌道。

在這個軌道上，每一塊錢營收所承載的，都不再僅僅是芯片本身的成本加成，而是整個數字經濟鏈條對它的價值重估。

3.與巨頭共舞

還有一點，是我在查資料時看到的，網絡上很多人覺得寒武紀現在的客戶太集中了。字節跳動貢獻了寒武紀約79%的營收，在傳統的風險評估框架里，這是紅色警報級別的信號。

因為多數人第一疑問，就是萬一大客戶轉向別家怎么辦？萬一下一個季度訂單不及預期怎么辦？

這些問題問得都對，但它們可能問錯了方向。

因為當我們把一個深度耦合的戰略同盟，簡單等同于一份隨時可以被替換的供銷合同來看時，我們看到的，其實是這個現象的倒影。

如果你的產品不夠好，穩定性不達標，支撐不了世界上最苛刻的應用場景，你能不能成為一家全球頂級互聯網公司常年依賴的主力供應商？

答案不言自明。

能夠獲得字節跳動這種量級的客戶、以接近八成的份額占據其AI芯片采購，這件事就構成了一種極其稀缺的認證。

這是在真實生產環境中、在億級用戶并發請求的沖擊下、在多模態大模型訓練推理這種最前沿戰場上打出來的成績。對于寒武紀后續拓展其他大型客戶而言，這塊金字招牌比任何市場宣傳都更有說服力——它代表著，最難伺候的客戶已經用真金白銀投了票。

但這還不是最核心的。

比認證更重要的是，這種深度綁定還是持續進化的引擎。

當寒武紀的工程師團隊與字節跳動的算法團隊并肩解決那些前沿到沒有現成答案的技術難題時，每一輪調試、每一次架構優化、每一個性能瓶頸的突破，都在反向給寒武紀的下一代產品注入其他地方根本買不到的東西，也即來自最苛刻實戰場景的直接反饋。

這是市場驅動的研發催化過程，任何封閉實驗室、任何仿真環境都無法模擬。

它讓寒武紀的技術路線不用靠猜測去規劃，而是在與巨頭的協同演化中被實戰需求牽引著向前迭代。

浪潮為什么被高盛評估降級？不是因為它不增長了，而是因為它在芯片切換的過程中喪失了議價權。

原來賣一臺裝英偉達高端GPU的服務器能拿到相對可觀的毛利，現在換成更便宜的國產芯片，服務器售價隨之下降，利潤空間被壓到只有幾個百分點。

在產業鏈上，當你是組裝者而不是核心技術供應者時，定價權從來不在你手里。

這恰恰反襯出寒武紀的位置有多關鍵，它是那個能夠定義整臺服務器算力能力的核心芯片提供者，是浪潮們不得不圍繞其調整整機方案的那個支點。

高盛對浪潮的降級和對寒武紀的目標價上調，實際上就是重新確認整個鏈條上議價權真正的落腳點。

所以，重新審視那近八成的客戶集中度，它的另一面其實是一道極深的護城河。

這道護城河不靠專利壁壘堆砌，也不靠排他協議鎖死，只有一種可靠，那便是持續共同進化、相互深度綁定的戰略信任關系維系。

只要中國的AI應用還在最前沿推進，只要頂級互聯網大廠還需要有人和它一起解決最難的算力問題，這種同盟關系就不會輕易瓦解。

4.“鏈主”的輻射效應

寒武紀以“鏈主”的身份站穩腳跟，這件事的意義就不再局限了。

它更像是巨石，砸出的漣漪正在向整個中國AI算力產業鏈的各個方向擴散。而最先感受到這種沖擊波的，是那些與寒武紀處于同一條鏈條上、但位置截然不同的企業，比如浪潮信息。

浪潮信息沒有被看空業務規模，它的營收預計仍將以超過20%的年復合增速增長。問題出在賺錢的方式變了。當AI服務器里的芯片從昂貴的英偉達GPU換成更便宜的國產芯片時，服務器的售價隨之下降，浪潮的毛利率被壓縮到只有個位數。

這是典型的組裝者困境，你創造了巨大的交付規模，但價值的大頭卻流向了你所組裝的那個核心部件的提供者。

無形中，卻也反向標記出了寒武紀在整個鏈條上的真實位置。

但浪潮并非沒有出路，而它的出路方向，反過來也揭示了整個產業鏈價值重估的邏輯。

例如浪潮的開放計算架構，這套架構的核心能力是讓一臺服務器可以靈活適配不同品牌的國產AI芯片，把適配周期從更長時間壓縮到六到八個月。在國產芯片平臺日益多元化的趨勢下，這種快速適配和高效集成能力，其戰略價值正在迅速上升。

所以，“能用最短時間、最低成本把多品牌國產芯片集成到一個穩定運行的計算系統里”的技術服務能力，是關鍵決勝點，那些能在這個維度上建立優勢的廠商，將有機會在低毛利的組裝業務之外，開辟出系統級服務的新利潤池。

再往上看，云服務商的地位也在發生變化，阿里、字節跳動這樣的云巨頭大規模采購國產芯片并將其部署在自家云平臺上，它們在產業鏈中的角色就變成了生態的定義者。

它們掌握著上層應用、開發者入口和海量用戶數據，現在又開始深度介入底層芯片的適配與優化。誰能用國產芯片跑出更好的模型訓練效率、更低的推理延遲，誰就能在下一階段的云計算競爭中掌握主動權。

從這個角度說，寒武紀的成功，也在客觀上加速了中國云服務商從算力搬運工向算力生態主進化的進程。

這種產業鏈各環節的連鎖反應，最終指向整個A股市場的投資范式，過去很長一段時間里，科技股投資的默認框架是對標美股。

找到一家中國公司，再找到一家看起來最像的美國公司，然后用后者的估值水平來論證前者的漲跌空間。

可寒武紀的案例已經清楚地表明，這條路走不通了。

中國龐大的內需市場、獨特的政策環境、復雜而完整的制造業體系，正在孵化出一批在全球找不到完美對標物的企業物種。

它們的價值邏輯不是硅谷模式的翻譯，而是本土產業演化的原創。

未來真正有超額回報的投資機會，不在于找到下一個中國版的特斯拉或中國版的英偉達，而在于識別出那些基于中國本土產業邏輯成功進化的新物種，并在市場尚未完全理解它們的時候，提前為這種獨特的價值模型出價。

因此，寒武紀所定義的鏈主效應，將在更廣闊的范圍內引發系統性的重估。

產業鏈上游，那些為國產芯片提供EDA工具和先進封裝技術的企業，將從這場算力國產化浪潮中獲得持續而強勁的訂單拉動。

中游，掌握高速互聯技術的集群方案商，會因為萬卡乃至十萬卡集群建設的需要而進入爆發期。

下游，那些能夠真正用好國產算力、把AI應用落地到制造業、金融業、文旅業等垂直場景的公司，將構成整個鏈條價值釋放的最終出口。

這是一條正在被重新標價的整條產業鏈。

寒武紀一季報的爆發，其最大的變化，是觀念的動搖，我們甚至開始認為，在中國的產業土壤里，可以生長出一種既不同于英偉達、也不同于ARM的全新企業物種。這個物種的核心能力不是在全球范圍內建立生態霸權，而是在本土龐大的產業生態中找到最精確的嵌入位置，成為整個數字經濟價值網絡的算力樞紐。

作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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