深圳地鐵巨虧是事實(shí)，但若把板子打在投資萬(wàn)科上，也有點(diǎn)冤……

文|莊志明律師

今天看到深圳地鐵巨虧的新聞：

#深圳地鐵平均每天虧超1個(gè)億#【#深圳地鐵去年虧超371億元#，辛杰不再擔(dān)任董事長(zhǎng)】#深圳地鐵董事長(zhǎng)空缺#4月29日，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司公告，2025年度，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)發(fā)生虧損約371.97億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為12.34%，超過10%。同日，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，根據(jù)相關(guān)程序，辛杰不再擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。

深圳地鐵一天虧損超過1個(gè)億，思來想來還是挺恐怖的。深圳地鐵日均客流超千萬(wàn)人次，處于全國(guó)前列，如此宏大的客流量卻面臨每天超1億的虧損，網(wǎng)友們很是奇怪，很是驚訝。

真實(shí)情況是深圳地鐵巨虧和房地產(chǎn)形勢(shì)有重大關(guān)系。萬(wàn)科2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降32.0%至2334.3億元，歸屬于上市公司股東的凈虧損高達(dá)885.6億元。這一虧損規(guī)模直接沖擊了深圳地鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表，深圳地鐵作為萬(wàn)科第一大股東（持股27.18%），需按權(quán)益法確認(rèn)投資虧損。

深圳地鐵對(duì)萬(wàn)科的持股比例約為27.18%，按此比例計(jì)算，萬(wàn)科885.6億元虧損中，深圳地鐵需計(jì)算約240.7億元（885.6億×27.18%）的虧損。再加之股價(jià)下跌導(dǎo)致的資產(chǎn)減值，萬(wàn)科股價(jià)持續(xù)下跌，深圳地鐵持有的萬(wàn)科股票市值縮水，進(jìn)一步計(jì)提長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備132.18億元。

上述兩項(xiàng)合計(jì)約372.9億元，與深圳地鐵2025年虧損總額371.97億元基本吻合，可見虧損幾乎全部源于萬(wàn)科投資。而萬(wàn)科的虧損又和房地產(chǎn)的整體態(tài)勢(shì)有關(guān)，非萬(wàn)科一家所獨(dú)有的虧損。這一切主要的是系統(tǒng)性的狀態(tài)所致。

2025年萬(wàn)科業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降36.1%，合同銷售面積和金額分別下滑42.2%和53.8%。萬(wàn)科公開債務(wù)規(guī)模超8000億元，需持續(xù)償債導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致存貨和投資性房地產(chǎn)減值，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。萬(wàn)科的虧損無(wú)以避免。

深圳地鐵投資進(jìn)入萬(wàn)科并非是2025年，而是2017年，深圳地鐵2017年成為萬(wàn)科第一大股東。這是雙向奔赴的決定。地鐵建設(shè)需大量沿線土地，萬(wàn)科作為國(guó)內(nèi)頭部房企，具備開發(fā)能力，雙方合作可提升土地溢價(jià)（如深圳前海、北站等TOD項(xiàng)目）。2017年萬(wàn)寶之爭(zhēng)中，萬(wàn)科也需要大額投資，最終深圳地鐵扮演了白衣騎士的角色，入股了萬(wàn)科。

深圳政府早期推動(dòng)“軌道+物業(yè)”模式，深圳地鐵作為國(guó)企，承擔(dān)城市發(fā)展責(zé)任，投資萬(wàn)科符合政策導(dǎo)向。深圳地鐵投資萬(wàn)科在當(dāng)時(shí)是水到渠成之事。

深圳地鐵自持有萬(wàn)科股份后，保持了穩(wěn)定的、豐厚的現(xiàn)金流來源。萬(wàn)科過去多年保持高額分紅，為深圳地鐵提供持續(xù)投資回報(bào)，支撐地鐵建設(shè)資金需求。可惜，好景不長(zhǎng)，2024年后萬(wàn)科停止分紅，深圳地鐵失去這一強(qiáng)大支撐。

萬(wàn)科曾長(zhǎng)期保持低負(fù)債率（如2020年凈負(fù)債率僅27.7%），信用評(píng)級(jí)高，違約風(fēng)險(xiǎn)低。萬(wàn)科是行業(yè)前三房企，銷售規(guī)模超7000億元（2020年數(shù)據(jù)），抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

小結(jié)，從2017年左右及其后有關(guān)情況看，深圳地鐵投資萬(wàn)科符合“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的邏輯，且與深圳地鐵主業(yè)高度互補(bǔ)，決策具有合理性和邏輯性。

計(jì)劃不如變化快，后來，房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，圳地鐵投資萬(wàn)科后，行業(yè)遭遇多重黑天鵝事件。2020年“三道紅線”出臺(tái)，房企融資受限，萬(wàn)科加速去杠桿，利潤(rùn)空間被壓縮；2021年后房?jī)r(jià)下跌、銷售萎縮，萬(wàn)科營(yíng)收從2021年4528億元降至2025年2334億元，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)。

也有萬(wàn)科自身的戰(zhàn)略失誤，比如過度投入物流、長(zhǎng)租公寓等非核心業(yè)務(wù)，再比如頭腦發(fā)熱，2020年后仍高價(jià)拿地……等等，這些屬于灰犀牛事件，萬(wàn)科需要反省（希望還有反省的機(jī)會(huì)，而不是如許家印反省的機(jī)會(huì)都沒有了）。

導(dǎo)致萬(wàn)科業(yè)績(jī)崩塌的原因很復(fù)雜，深圳地鐵作為股東承擔(dān)相應(yīng)損失，毋庸置疑，這是行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)體經(jīng)營(yíng)失誤共同作用的結(jié)果，非單一決策失誤，這板子不能一古腦打在深圳地鐵身上。或者說，深圳地鐵對(duì)萬(wàn)科的投資，在當(dāng)時(shí)環(huán)境下是符合邏輯的理性選擇，虧損是行業(yè)劇變與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)疊加的后果。

所以說，在深圳地鐵如今面臨巨額虧損的問題上，不能以“馬后炮”的思維紙上談兵。投資沒有穩(wěn)賺不賠、包贏不輸?shù)模螞r在深圳地鐵進(jìn)入萬(wàn)科的時(shí)候，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于上行周期，房地產(chǎn)還是很風(fēng)光的，賺錢效應(yīng)明顯。

如今房地產(chǎn)是"落毛的鳳凰不如雞"，在評(píng)判投資干事的態(tài)度上，要實(shí)事求是，要有正確的政績(jī)觀，不能讓人產(chǎn)生“洗碗越多摔碗越多”之憂，否則誰(shuí)都不想干事了。大家都不想冒險(xiǎn)，都不敢闖，這社會(huì)就停滯不前了。

我們要寬容干事的，但又不縱容干壞事的。如果在深圳地鐵投資萬(wàn)科的操作中存在非法利益輸送或者存在個(gè)人腐敗的，該追責(zé)的要嚴(yán)肅追責(zé)，該判刑的要堅(jiān)決判刑，但絕不能以結(jié)果來進(jìn)行“馬后炮”式的評(píng)判，否則誰(shuí)也不敢做事了，最終陷入“洗碗越多摔碗越多”的窘境。

房地產(chǎn)是一個(gè)很操蛋的行業(yè)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)數(shù)十年的野蠻生長(zhǎng)歷史證明了房地產(chǎn)業(yè)壞蛋多而好人少，但也不能因此而違背投資原則和市場(chǎng)規(guī)律，僅憑“勝王敗寇”的標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)判投資，那樣的評(píng)判無(wú)疑會(huì)損害和動(dòng)搖全社會(huì)投資的信心和決心，最終阻礙社會(huì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展，影響中華民族的偉大復(fù)興。

綜上，深圳地鐵虧損是行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)體經(jīng)營(yíng)失誤共同作用的結(jié)果。事后評(píng)判需避免“結(jié)果導(dǎo)向”的偏見，而應(yīng)回歸當(dāng)時(shí)的信息環(huán)境與決策邏輯。對(duì)投資者而言，這一案例更凸顯了風(fēng)險(xiǎn)分散、動(dòng)態(tài)評(píng)估與長(zhǎng)期視角的重要性——世界上沒有絕對(duì)正確的決策，只能通過科學(xué)方法降低不確定性影響。

至于深圳地鐵今后如何扭虧的問題，筆者暫時(shí)沒想到好主意，深得民心的主意，就不畫蛇添足了，哈哈。