蜜雪冰城，換了操盤(pán)手

文/十一弟

踏上資本市場(chǎng)的奶茶巨無(wú)霸——蜜雪冰城，依然保持著高增長(zhǎng)。

剛交出2025年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的雪王，全年?duì)I收335億，增長(zhǎng)了35%。

它幫股東賺到了59億利潤(rùn)，增長(zhǎng)了三分之一。

蜜雪冰城的奶茶，平均單價(jià)只賣(mài)到6塊錢(qián)。

雪王從來(lái)就不是一家奶茶企業(yè)，并不向消費(fèi)者直接銷(xiāo)售奶茶，而是向幾萬(wàn)家加盟門(mén)店銷(xiāo)售制作奶茶的原料和設(shè)備，以及收取加盟費(fèi)。

比如，糖、奶、茉莉花茶、咖啡豆、鮮果、芋泥、紅豆、珍珠、椰果等食材與包裝物料，還有冰箱、冰淇淋機(jī)、制冰機(jī)和咖啡機(jī)。

本質(zhì)上，蜜雪冰城是一家供應(yīng)鏈企業(yè)。

平均6塊錢(qián)一杯的奶茶，雪王只能從中分走一部分，剩下的屬于加盟門(mén)店的成本和利潤(rùn)，它們最終向消費(fèi)者制作和銷(xiāo)售奶茶。

2023年，蜜雪冰城賣(mài)出了74億杯奶茶，終端零售額478億，平均單價(jià)6.5塊錢(qián)/杯。

蜜雪冰城由此錄得營(yíng)業(yè)收入203億，對(duì)應(yīng)著每賣(mài)出一杯奶茶，它要從中拿走2.7塊錢(qián)，占到單杯價(jià)格的42%。

幾塊錢(qián)的奶茶，蜜雪冰城一年能賣(mài)掉上百億杯，不僅給它帶來(lái)了335億的營(yíng)收，還賺到了巨額利潤(rùn)。

雪王銷(xiāo)售配送到加盟門(mén)店的奶茶原料，每杯它要抽走兩三塊錢(qián)，這構(gòu)成了上市公司的營(yíng)收來(lái)源，其中包括成本和利潤(rùn)。

但就靠這兩三塊錢(qián)收入，蜜雪冰城還能從中賺到31%的毛利率，比現(xiàn)在盈利能力最強(qiáng)的開(kāi)發(fā)商都要高。

去年，上市公司的營(yíng)收規(guī)模335億，毛利104億，最后到手凈利潤(rùn)59億。

蜜雪冰城的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，無(wú)論是規(guī)模，還是增長(zhǎng)，以及盈利能力，都十分亮眼。

現(xiàn)在，雪王的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略重心，就是擴(kuò)張規(guī)模，做強(qiáng)供應(yīng)鏈，控制住成本。

所以，它在這兩年尋求出海，在海外開(kāi)店，同時(shí)擴(kuò)充品類(lèi)，奶茶以外，還延伸到了現(xiàn)磨咖啡和現(xiàn)打鮮啤。

只要門(mén)店網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)張，加盟商繼續(xù)涌入，它就能向加盟門(mén)店銷(xiāo)售更多制作奶茶的原料與設(shè)備，并收取加盟費(fèi)，以維持高增長(zhǎng)。

品類(lèi)越多，加盟店越多，供應(yīng)鏈的復(fù)用率就會(huì)越高，有了規(guī)模效應(yīng)，成本相應(yīng)降下來(lái)，滾動(dòng)更大的營(yíng)收，賺到更多的利潤(rùn)。

到去年，蜜雪冰城的加盟門(mén)店數(shù)量，已經(jīng)逼近6萬(wàn)家，比年初的4.6萬(wàn)家擴(kuò)張了1.3萬(wàn)家。

雪王的三項(xiàng)費(fèi)用里，開(kāi)支最大的不是管理費(fèi)用，不是財(cái)務(wù)費(fèi)用，也不是研發(fā)費(fèi)用，而是銷(xiāo)售費(fèi)用。

去年，上市公司的銷(xiāo)售費(fèi)用超過(guò)了20億，增長(zhǎng)了27%。

在銷(xiāo)售費(fèi)用里面，包含營(yíng)銷(xiāo)、渠道、廣告、銷(xiāo)售人員工資提成等費(fèi)用，其開(kāi)支規(guī)模與擴(kuò)張力度緊密相關(guān)。

同期，蜜雪冰城的研發(fā)費(fèi)用只有1億左右，比2024年還有所減少。

也就是說(shuō)，雪王的規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更依賴(lài)市場(chǎng)推廣與營(yíng)銷(xiāo)策略，而非產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)。

作為現(xiàn)制奶茶行業(yè)的巨無(wú)霸，蜜雪冰城的龐大規(guī)模，持續(xù)高增長(zhǎng)，以及強(qiáng)勁的盈利能力，去年在資本市場(chǎng)上得以?xún)冬F(xiàn)。

它去年登陸港交所，上演了一場(chǎng)創(chuàng)紀(jì)錄的盛況——

雪王的上市發(fā)行價(jià)定在每股202.5港元，募資34.5億港元，估值763億港元。

在認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)，創(chuàng)下了港股市場(chǎng)歷史紀(jì)錄，融資認(rèn)購(gòu)5125倍，認(rèn)購(gòu)金額1.8萬(wàn)億港元。

上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)290港元/股，單日暴漲43%，市值一舉突破千億港元大關(guān)。

去年，蜜雪冰城的市值攀上最高峰時(shí)，站到了2300億港元。

目前，它的估值已經(jīng)大幅回調(diào)，每股跌到了310港元附近，總市值1200億港元。

今年以來(lái)，市值蒸發(fā)了四分之一，相比去年漲至最高點(diǎn)時(shí)，幾乎腰斬。

蜜雪冰城登陸港股上演的歷史性盛況，背后有最擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的推手。

上市之前，雪王引入了三家機(jī)構(gòu)投資者——

美團(tuán)旗下的龍珠資本，張磊創(chuàng)辦的高瓴資本，以及中信產(chǎn)業(yè)基金。

2021年前后，高瓴資本以每股不到65塊錢(qián)的代價(jià)，換取了蜜雪冰城1440萬(wàn)股股票，總對(duì)價(jià)逾9億人民幣。

若高瓴資本未作減持，它在上市前持有的這些股票，去年漲至最高點(diǎn)時(shí)，市值89億港元。

即便目前股價(jià)已大幅回調(diào)，市值依然高達(dá)45億港元。

在雪王身上，短短五年時(shí)間，高瓴資本這一把就賺翻了。

蜜雪冰城上市前，高瓴資本不僅向其輸送了9億資金換取4%的股份，還輸送了一名核心高管，推動(dòng)其上市。

前天，跟2025年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)一同發(fā)布的，還有一項(xiàng)人事變動(dòng)——

雪王創(chuàng)始人張紅超的弟弟——張紅甫，卸任了上市公司首席執(zhí)行官，轉(zhuǎn)任聯(lián)席董事長(zhǎng)。

權(quán)杖交接給了它年輕的首席財(cái)務(wù)官——張淵，接下來(lái)由其負(fù)責(zé)蜜雪冰城的日常經(jīng)營(yíng)。

張淵是一位九零后，今年只有35歲。

據(jù)說(shuō)，他參與了高瓴資本對(duì)蜜雪冰城的早期盡調(diào)與投資決策。

2023年，張淵從高瓴資本跳槽加入了雪王，出任首席財(cái)務(wù)官，主要負(fù)責(zé)整體財(cái)務(wù)管理及資本運(yùn)營(yíng)。

彼時(shí)，正處于蜜雪冰城沖刺上市的關(guān)鍵期，從金主爸爸投身雪王，張淵承擔(dān)的角色和作用，不言而喻。

這叫扶上馬，送一程。

蜜雪冰城的兩位創(chuàng)始人，是來(lái)自河南商丘的張紅超、張紅甫兄弟，屬于草根出身，白手起家。

早年創(chuàng)辦雪王的哥哥張紅超，從初中就開(kāi)始做生意，養(yǎng)過(guò)兔子，種過(guò)中藥，還修過(guò)摩托車(chē)。

他的最高學(xué)歷，卡在河南財(cái)經(jīng)學(xué)院的成人教育公關(guān)文秘專(zhuān)業(yè)。

弟弟張紅甫，大學(xué)沒(méi)讀完就退學(xué)了，跟著哥哥一起賣(mài)奶茶。

盡管這兩位來(lái)自河南農(nóng)村的張氏兄弟，從沒(méi)正兒八經(jīng)地上過(guò)大學(xué)，但并不妨礙他們把雪王一路做大，干成了擁有幾萬(wàn)家加盟門(mén)店、年?duì)I收幾百億的奶茶巨無(wú)霸。

過(guò)去三十年來(lái)，從最初在鄭州城中村里開(kāi)出的一間兩三平米的糖水小鋪，到現(xiàn)在一年賣(mài)出上百億杯奶茶的行業(yè)龍頭。

幾乎可以說(shuō)，沒(méi)有誰(shuí)比張紅超、張紅甫兄弟更懂雪王。

但他們還是決定在上市以后，把蜜雪冰城的權(quán)杖，交給了這位年輕的首席財(cái)務(wù)官。

去年，張淵一手操刀雪王上市的巨大成功，就是他向張氏兄弟證明自己能力的滿(mǎn)分答卷。

在蜜雪冰城的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，張紅超、張紅甫兄弟平分秋色，各自持有上市公司41%的股份，合計(jì)持股比例82%。

股權(quán)高度集中，張氏兄弟的千億身家，與雪王在港股市值的漲跌起落，緊緊地捆綁在一起。

相比之前擔(dān)任首席執(zhí)行官的張紅甫，張淵身上更顯著的標(biāo)簽，是高學(xué)歷，金融專(zhuān)業(yè)與資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)——

他在2013年從對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)本科畢業(yè)，2015年畢業(yè)于清華大學(xué)金融學(xué)碩士，在加入蜜雪冰城和高瓴資本之前，還曾在美銀證券有過(guò)任職。

去年雪王的成功上市，讓張氏兄弟在過(guò)去三十年來(lái)的辛苦打拼，上市當(dāng)日便兌現(xiàn)了千億身家。

資本市場(chǎng)和資本運(yùn)作的魅力，實(shí)在太誘人了。

張淵從首席財(cái)務(wù)官的職位上功成身退，張氏兄弟讓他更進(jìn)一步，扶上了首席執(zhí)行官的一號(hào)位。

這位高學(xué)歷和金融專(zhuān)業(yè)出身的年輕高管，必然會(huì)讓雪王在資本市場(chǎng)上掀起更大的風(fēng)浪。

對(duì)蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，讓張淵出任首席執(zhí)行官，意味著賣(mài)奶茶和資本運(yùn)作，已經(jīng)同等重要了。

草根老板的千億身家，終歸離不開(kāi)西裝革履的金融精英來(lái)托舉和成全。

踏上了資本市場(chǎng)，想要做大做強(qiáng)，就不能像賣(mài)奶茶的三分甜、五分甜那樣簡(jiǎn)單隨意了。

有多少草根老板，吃了沒(méi)文化的虧——

別妄想用自己的中專(zhuān)知識(shí)，打敗年薪幾百萬(wàn)、上千萬(wàn)的名校出身的碩士生、博士生。

還是要相信，你考清華，我上大專(zhuān)，大家都有光明的前途。