營(yíng)收下滑、對(duì)賭壓頂，愛(ài)果樂(lè)能否敲開(kāi)新三板大門(mén)？

2025年的最后一天，資本市場(chǎng)久違地迎來(lái)一個(gè)來(lái)自大件領(lǐng)域的叩門(mén)者——愛(ài)果樂(lè)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)果樂(lè)”）。其向新三板申請(qǐng)“掛牌同時(shí)進(jìn)入基礎(chǔ)層”，然而翻開(kāi)它長(zhǎng)達(dá)284頁(yè)的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，映入眼簾的卻是增利不增收、高度依賴(lài)電商銷(xiāo)售、大規(guī)模成品采購(gòu)、大客戶(hù)不確定性強(qiáng)等一系列隱憂。

這令人不禁發(fā)問(wèn)，愛(ài)果樂(lè)能最終闖關(guān)成功嗎？

愛(ài)果樂(lè)增利不增收

據(jù)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)介紹，“愛(ài)果樂(lè)”是一家專(zhuān)注人體工學(xué)家居的科技型消費(fèi)品公司。主要產(chǎn)品覆蓋兒童健康學(xué)習(xí)、健康照明、健康睡眠三大場(chǎng)景以及成人健康辦公場(chǎng)景。從近幾年業(yè)績(jī)看，愛(ài)果樂(lè)“增利不增收”：

2023年至2025年1-6月（也稱(chēng)“報(bào)告期”），其營(yíng)收分別為7.35億元、6.97億元和3.15億元；凈利潤(rùn)則分別為2308.04萬(wàn)元、4576.17萬(wàn)元和942.81萬(wàn)元；扣非后凈利潤(rùn)分別為1390.28萬(wàn)元、2760.52萬(wàn)元和521.93萬(wàn)元。

對(duì)上述業(yè)績(jī)波動(dòng)，愛(ài)果樂(lè)解釋稱(chēng)：2023年凈利潤(rùn)較低，主要因當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)的資金信托產(chǎn)品逾期未兌付，公司全額確認(rèn)了1500萬(wàn)元公允價(jià)值變動(dòng)損失；2024年凈利潤(rùn)回升，則主要得益于毛利率提升與銷(xiāo)售費(fèi)用支出的減少。但不容忽視的是，同期其市場(chǎng)銷(xiāo)售表現(xiàn)出現(xiàn)下滑。2025年，其坦言上半年收入相對(duì)較低，需要借助下半年電商促銷(xiāo)活動(dòng)拉升，可最終結(jié)果會(huì)如其所愿嗎？

進(jìn)一步看它的基本面，愛(ài)果樂(lè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)由“兒童學(xué)習(xí)場(chǎng)景、健康辦公場(chǎng)景、兒童護(hù)眼場(chǎng)景、兒童睡眠場(chǎng)景”4個(gè)產(chǎn)品大類(lèi)和其他構(gòu)成。但要說(shuō)誰(shuí)是營(yíng)收的“扛把子”，兒童學(xué)習(xí)桌和兒童學(xué)習(xí)椅所在的兒童學(xué)習(xí)場(chǎng)景一枝獨(dú)秀，占總營(yíng)收比重超77%。

誠(chéng)然，在消費(fèi)升級(jí)和高質(zhì)量育兒理念普及的背景下，兒童學(xué)習(xí)桌椅細(xì)分市場(chǎng)需求逐步釋放。但不容忽視的挑戰(zhàn)在于，近年來(lái)人口出生率持續(xù)下降，2025年已跌破800萬(wàn)人。與此同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，護(hù)童、黑白調(diào)、廣州園迪等品牌均為愛(ài)果樂(lè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在此背景下，有無(wú)衍生風(fēng)險(xiǎn)也值得審視。

愛(ài)果樂(lè)也在公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中坦言：“若未來(lái)人口出生率持續(xù)下降、消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)可度降低或公司新品推廣未達(dá)預(yù)期，可能導(dǎo)致市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩甚至萎縮，會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響；若公司未能有效應(yīng)對(duì)多維競(jìng)爭(zhēng)，可能導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)率下降或市場(chǎng)地位受到?jīng)_擊，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。”

大規(guī)模成品采購(gòu)的背后隱憂

值得關(guān)注的是，愛(ài)果樂(lè)的照明場(chǎng)景、睡眠場(chǎng)景、學(xué)習(xí)周邊產(chǎn)品，如大路燈、小路燈、護(hù)眼臺(tái)燈、拼接床、兒童床等，以及部分學(xué)習(xí)桌椅、成人人體工學(xué)椅，主要采用OEM、ODM模式采購(gòu)。2023年至2025年1-6月，愛(ài)果樂(lè)外購(gòu)成品占成本比例分別為54.93%、54.66%和53.03%。

據(jù)了解，兩種模式的核心區(qū)別在于產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等研發(fā)主體的不同，由品牌商自主研發(fā)提供的是OEM，由生產(chǎn)商自主開(kāi)發(fā)的則是ODM。但對(duì)此，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中并未進(jìn)行細(xì)分說(shuō)明。

是以，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司掛牌審查部在1月16日發(fā)出的審核問(wèn)詢(xún)函中，就此對(duì)愛(ài)果樂(lè)展開(kāi)一系列追問(wèn)。要求說(shuō)明采購(gòu)成品金額較大且占比較高的原因及合理性、公司核心技術(shù)在生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)的具體體現(xiàn)、是否具備獨(dú)立生產(chǎn)能力，以及ODM/OEM成品及原材料采購(gòu)價(jià)格的變動(dòng)情況等。

事實(shí)上，無(wú)論是OEM和ODM都說(shuō)明愛(ài)果樂(lè)自產(chǎn)能力較弱，其自身可能更專(zhuān)注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)銷(xiāo)和渠道銷(xiāo)售。而外購(gòu)成品意味著如果其議價(jià)力較弱將對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響，報(bào)告期內(nèi)其綜合毛利率分別為39.07%、41.79%和42.83%。

對(duì)此，問(wèn)詢(xún)函中也讓其結(jié)合銷(xiāo)售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、采購(gòu)模式、產(chǎn)品成本構(gòu)成、應(yīng)用領(lǐng)域、下游客戶(hù)類(lèi)型等因素，按照產(chǎn)品類(lèi)型，量化分析公司毛利率高于同行業(yè)可比公司毛利率的原因及合理性。

另外，問(wèn)詢(xún)函還指出，這些OEM、ODM供應(yīng)商以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)原材料供應(yīng)商，存在實(shí)繳資本較少、參保人數(shù)較少等情形。要求愛(ài)果樂(lè)區(qū)分采購(gòu)成品和原材料類(lèi)型，列表梳理公司主要供應(yīng)商的具體情況，說(shuō)明公司與其開(kāi)展合作的商業(yè)合理性，是否對(duì)公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生潛在不利影響。

線上銷(xiāo)售占比超84%，廣告宣傳費(fèi)高企

從銷(xiāo)售渠道看，愛(ài)果樂(lè)構(gòu)建了以“線上銷(xiāo)售為核心、線下渠道為補(bǔ)充”的全渠道布局。據(jù)了解，其2015 年入駐天貓平臺(tái)，2018 年陸續(xù)入駐京東、抖音、唯品會(huì)、拼多多、小米有品、微信私域、快手等國(guó)內(nèi)所有主流電商平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)線上主流平臺(tái)全覆蓋。同時(shí)，進(jìn)駐全國(guó)超115個(gè)主流城市，覆蓋山姆、孩子王、薈聚、萬(wàn)達(dá)等。

報(bào)告期內(nèi)，其線上銷(xiāo)售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例始終保持在84%以上，而線下銷(xiāo)售最多不超過(guò)16%。但根據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r調(diào)查統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模從2008年的2.98億人，同比增長(zhǎng)41.9%，下降至2024年11.08億人，同比增長(zhǎng)1.47%。增速顯著放緩之下，依賴(lài)新用戶(hù)涌入的增長(zhǎng)模式已接近瓶頸。

愛(ài)果樂(lè)也坦言：“線上競(jìng)爭(zhēng)加劇及流量成本持續(xù)上升，可能壓縮盈利空間。”

在這樣的背景下，愛(ài)果樂(lè)不僅在2023年、2024年1-9月通過(guò)刷單2222.82萬(wàn)元和30.76萬(wàn)元來(lái)制造虛假繁榮，還在營(yíng)銷(xiāo)上大手筆支出。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例分別為25.46%、25.49%、29.51%，其中廣告宣傳費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用超50%。

具體而言，其在線上深化站內(nèi)外推廣，不斷擴(kuò)大及觸達(dá)品牌人群。站外聚焦小紅書(shū)及抖音平臺(tái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)：通過(guò)與頭部-腰部-尾部、分層級(jí)的流量達(dá)人KOL、KOC合作，全面鋪設(shè)消費(fèi)者活動(dòng)場(chǎng)景。站內(nèi)聚焦轉(zhuǎn)化品牌A3-A5人群，結(jié)合品牌背書(shū)，進(jìn)一步提升對(duì)線上人群的精準(zhǔn)轉(zhuǎn)化。

除此之外，愛(ài)果樂(lè)前五名客戶(hù)的集中度并不高，不足30%。但問(wèn)詢(xún)函中指出，其部分客戶(hù)存在實(shí)繳資本較小、參保人數(shù)較少、成立時(shí)間不久即與公司合作且報(bào)告期內(nèi)注銷(xiāo)的情形。因此，要求其結(jié)合主要客戶(hù)的成立時(shí)間、注冊(cè)資本、實(shí)繳資本、實(shí)際控制人、與公司合作歷史、主營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)規(guī)模、市場(chǎng)地位等情況，說(shuō)明公司與其開(kāi)展合作的商業(yè)合理性。

對(duì)賭上市？

此次愛(ài)果樂(lè)向新三板申請(qǐng)掛牌的背后，繞不開(kāi)一個(gè)關(guān)鍵詞——對(duì)賭協(xié)議。

回顧2021年8月，愛(ài)果樂(lè)及創(chuàng)始股東與天圖投資、西藏慶瑞、Evergreen等多家投資方簽署《股東協(xié)議》，其中約定了信息及檢查權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、回購(gòu)權(quán)、拖售權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)、最惠國(guó)待遇等股東特殊權(quán)利條款，而這也為愛(ài)果樂(lè)后續(xù)被推著IPO埋下了伏筆。

2025年，是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，愛(ài)果樂(lè)對(duì)上述股東特殊權(quán)利進(jìn)行兩次調(diào)整。

第一次是2025年3月，各方簽署《股份回購(gòu)協(xié)議》，約定自愛(ài)果樂(lè)向新三板提交掛牌申請(qǐng)之日起，除保留優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)外，其他特殊權(quán)利永久終止，且不附加任何恢復(fù)條件。同時(shí)，優(yōu)先清算權(quán)的義務(wù)主體從“公司”改為“控股股東/實(shí)際控制人”。這意味著，如果觸發(fā)回購(gòu)，投資方只能向陳向林、李秋芳等創(chuàng)始股東主張權(quán)利，公司不再承擔(dān)連帶責(zé)任。

值得一提的是，為了讓愛(ài)果樂(lè)“干干凈凈”地去掛牌，創(chuàng)始股東用自己的股份安撫其他股東。愛(ài)果樂(lè)先是回購(gòu)了北京啟承、西藏慶瑞、柏語(yǔ)齋創(chuàng)投、上海隴坤、寧波坤維五家機(jī)構(gòu)合計(jì)359.6116萬(wàn)股，支付對(duì)價(jià)1.8688億元。其中，根據(jù)回購(gòu)對(duì)價(jià)和股數(shù)計(jì)算各公司被回購(gòu)的每股價(jià)格，西藏慶瑞最高達(dá)到85元/股，其他幾家均在23元/股左右。

隨后愛(ài)果樂(lè)又向西藏慶瑞定向增發(fā)，以1188萬(wàn)元的對(duì)價(jià)，認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本167.2876萬(wàn)股。同時(shí)，以資本公積轉(zhuǎn)增股本，全體股東按比例分得192.3240萬(wàn)股。一番騰挪之下，西藏慶瑞的持股從減資后的121.1735萬(wàn)股，躍升至300.0005萬(wàn)股，持股比例升至6.00%，其整體持股成本也被大幅拉低。

由于北京啟承確認(rèn)不就本次增資對(duì)其股份的稀釋向公司或創(chuàng)始股東主張任何補(bǔ)償，所以為避免除西藏慶瑞外的投資方所持公司股份被稀釋?zhuān)毓晒蓶|星相伴以1元價(jià)格，向瑞雍投資、天圖投資、柏語(yǔ)齋創(chuàng)投、隴坤投資、坤維投資、悅迎創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓少量股份作為補(bǔ)償。

第二次是2025年10月，愛(ài)果樂(lè)與西藏慶瑞單獨(dú)簽訂補(bǔ)充協(xié)議，進(jìn)一步細(xì)化了回購(gòu)觸發(fā)條件：若公司在2028年12月31日前未能完成合格首發(fā)上市（含北交所不含新三板）或被以令投資方滿意方式被整體并購(gòu)（且并購(gòu)基準(zhǔn)日前公司12個(gè)月經(jīng)審計(jì)的合并凈利潤(rùn)不得低于5000萬(wàn)元且公司估值不得低于15億元），西藏慶瑞有權(quán)要求創(chuàng)始股東按約定回購(gòu)其股份。當(dāng)然，此約定也設(shè)置了“緩沖條款”——如果上市申請(qǐng)已遞交但審核停頓，或已通過(guò)審核但未獲批文，可各延長(zhǎng)1年。

至此，對(duì)賭條款真正成型。按此約定，若2028年上市目標(biāo)未能達(dá)成，西藏慶瑞有權(quán)要求創(chuàng)始股東回購(gòu)其持有的300萬(wàn)股股份。盡管具體回購(gòu)價(jià)格需按協(xié)議約定計(jì)算，但僅就其持股體量而言，已為陳向林等人埋下了一顆不小的定時(shí)炸彈。若加上天圖投資、北京啟承等其他保留回購(gòu)權(quán)的機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始股東的潛在壓力可想而知。

愛(ài)果樂(lè)此番掛牌，表面上是擁抱資本市場(chǎng)，實(shí)則是與時(shí)間賽跑。可如此成色的一家企業(yè)，是否會(huì)被資本市場(chǎng)接受還需打個(gè)問(wèn)號(hào)。