騰訊財報背后，是所有人的焦慮

騰訊4Q25點評：市場不再只獎勵穩，而開始追問AI故事是什么？

騰訊的業績當然穩，穩得和市場預期分毫不差，波瀾不驚。四季度收入1944億元，同比增長13%，調整經營利潤695億，增長17%，廣告、游戲都不差，甚至還偏強。

但最重要的關注點早就不是業績好不好，而是，騰訊有沒有從高質量現金牛轉身為AI重估資產？

那既然你們要AI 故事，我就講唄。

于是小馬哥開場短短幾分鐘，反復提AI。Martin在業務和戰略部分，更是通篇都在講AI。到了問答環節，分析師的問題全都圍著AI打轉。騰訊的業績會，像一場AI 答辯會，管理層試圖說服大家——騰訊就是最受益于AI的互聯網公司，你們要信??！

這場業績背后，折射的是所有人的焦慮。

管理層焦慮，不投AI，可能錯過時代；投了，又要證明這是一筆ROI合適的昂貴支出。投資人焦慮，騰訊到底該繼續按穩健大廠來估值，還是該開始給它AI 平臺溢價。行業焦慮，互聯網巨頭的AI態度，決定了整個產業鏈的方向和節奏。

1、

公司強調，今年計劃減少股票回購，將資金用于人工智能投資。

這是一個全面加速AI戰略的信號。

但問題也隨之而來，真擁抱AI、加大投入了，有些人又不樂意：你怎么能減少股東回報呢？他們罵罵咧咧地賣出股票，騰訊美股ADR開盤一度跌了4%，大約1700億市值沒了，這相當于騰訊兩年的capex投入。這些人又要AI，又要股東回報，哪有這么便宜的事。

騰訊2025年資本開支792億元，今年估計要1000億往上了。但問題不在于Capex高不高，而在于這筆錢到底是防御性的，還是進攻性的。如果只是為了不落后，那它會壓利潤、壓估值、壓情緒。但如果它開始映射到廣告效率、云需求、微信生態價值，那它就不是成本，而是估值溢價的來源。

這才是騰訊管理層真正的焦慮：過去十幾年，騰訊最擅長的是把流量、社交、內容、游戲做成一臺極其高效的利潤機器。但AI時代，市場不再只獎勵賺得穩，而開始追問——你能不能把舊帝國，改造成AI新平臺？

這對騰訊很難，對投資人也很難。

2、

AI到底對騰訊的業務有多大幫助呢？

先看廣告。公司明確提到，AI增強了廣告定向能力。四季度廣告收入同比增長17%，而且管理層提到，一季度廣告增速環比還在繼續提升。

過去市場理解騰訊廣告，更多是視頻號加載率還有空間、微信流量還沒挖完。但如果現在有一部分增長，開始來自AI提升推薦、提高轉化、改善ROI，那騰訊廣告的邏輯就變了，它不再只是庫存釋放，而開始變成效率升級——這就是你們要的AI故事。

再看游戲。這次業績依然是長青產品韌性 + 新游貢獻 + 海外加速，多處開花。

騰訊在年報里其實已經說得很清楚，加大AI投入，希望通過提升游戲生產力和延長游戲生命周期，持續獲得回報。這背后的邏輯是，AI可以提升素材生產、活動運營、用戶分層、匹配推薦、反作弊和客服效率，甚至在部分內容生產環節降低試錯成本。它未必立刻創造一款爆款新游，但它可以讓騰訊更擅長把一款好游戲做成長青產品。

但如果沒有AI，會影響騰訊的基本面嗎？

其實不會。廣告、游戲、支付、社交生態，本身就足夠構成一臺高質量的利潤機器。AI對騰訊，至少現階段還不是雪中送炭，而僅僅是錦上添花。它決定的不是騰訊能不能賺錢，而是騰訊還能不能被更高估值地看待。

3、

所以說到底，我們究竟在期待一個怎樣的騰訊？

如果只是站在舊周期里，我們當然希望騰訊繼續做那個最舒服的資產：游戲穩、廣告強、利潤率好、回購大方、每年持續釋放自由現金流。這樣的騰訊，安全、可預期、適合大資金長期持有。

但現在的市場先生太苛刻了，對好學生的要求越來越高，你考90分不夠了。今天大家真正期待的，似乎是一個更復雜、也更矛盾的騰訊：既保留現金牛的確定性，又長出AI平臺的想象力，最好還能有效抵御字節的進攻。

這就是所有焦慮的本質，也是這份業績真正的核心。

這是一個很苛刻、甚至有點貪心的要求。你既要它繼續像老登一樣穩，又要它像小登一樣敢投；既要它保持高股東回報，又要它拿出上千億Capex去搶下一輪平臺級機會；既要它證明AI有故事，又希望這個故事最好下個季度就能變成收入。

要不你來當CEO ?

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