上市、“圍剿”與29億配送費(fèi)：瑞幸咖啡沒有退路的2025

一杯咖啡的外賣訂單背后，是一家企業(yè)商業(yè)模型的重構(gòu)，也是一個(gè)行業(yè)話語權(quán)的轉(zhuǎn)移。

內(nèi)容/劉平

編輯/詠鵝

校對(duì)/莽夫

2025年的中國咖啡市場(chǎng)，劇情比商業(yè)劇更跌宕。

一邊是入華26年的星巴克中國，以出讓60%控股權(quán)的形式"委身"博裕資本，結(jié)束了獨(dú)自掌舵的時(shí)代。另一邊，是曾因財(cái)務(wù)造假跌落神壇的瑞幸咖啡，高調(diào)宣布擬在美國二次上市。

一退一進(jìn)之間，是兩種商業(yè)模式、兩種增長邏輯的正面碰撞。星巴克的"第三空間"敘事在中國市場(chǎng)逐漸褪色，而瑞幸代表的"快取平價(jià)"模式，正在重新定義中國人喝咖啡的方式。

瑞幸的底氣似乎來得足夠扎實(shí)。其最新披露的2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司總凈收入同比增長50.2%至152.9億元，單季營收再創(chuàng)新高，但凈利潤幾乎持平。凈新開門店數(shù)高達(dá)3008家，截至季末門店總數(shù)突破29214家。在中國連鎖現(xiàn)制飲品賽道中，僅次于蜜雪冰城。

瑞幸當(dāng)下的增長，在相當(dāng)程度上是由外賣平臺(tái)的流量和補(bǔ)貼所驅(qū)動(dòng)，這是一種需要持續(xù)支付高昂渠道成本的負(fù)重狂奔。正因如此，瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO郭謹(jǐn)一對(duì)外賣補(bǔ)貼退潮后增長的擔(dān)憂，才顯得格外真實(shí)。這不僅僅是增長動(dòng)力切換的問題，更是增長質(zhì)量與商業(yè)模式自主性的拷問。

當(dāng)增長的引擎高度依賴外部平臺(tái)的燃油，一旦補(bǔ)貼退潮，瑞幸是否擁有足夠的品牌黏性與運(yùn)營效率，來維持當(dāng)前的速度？這場(chǎng)由外賣大戰(zhàn)點(diǎn)燃的增長之火，究竟是為其二次上市鋪就的涅槃之路，還是映射出海市蜃樓的虛妄之光？

Part.1

業(yè)績狂飆

是模式勝利還是補(bǔ)貼慣性？

瑞幸的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，正清晰地揭示一場(chǎng)危險(xiǎn)的“脫實(shí)向虛”，用線下成本結(jié)構(gòu)，支撐起一場(chǎng)線上的增長狂歡。

增長的表象足夠誘人。本季度，自營與聯(lián)營門店收入分別錄得47.7%與62.3%的增長，同店銷售增長率也從-13.1%轉(zhuǎn)正至14.4%，印證了門店運(yùn)營效率的提升。

然而，更真實(shí)的商業(yè)圖景藏在利潤率里。當(dāng)營收以超過50%的增速狂飆時(shí)，其經(jīng)營利潤增速卻僅有12.9%，經(jīng)營利潤率與凈利潤率均被顯著壓縮。更微觀的門店層面，自營店單店?duì)I業(yè)利潤率已從去年同期的23.5%滑落至17.5%。

一切的關(guān)鍵拐點(diǎn)，源于不斷膨脹的“平臺(tái)賬單”。本季度瑞幸配送費(fèi)用高達(dá)28.89億元，同比激增211.4%，占收入比重攀升至19%。這意味著，每獲得100元收入，就有19元得花費(fèi)在配送環(huán)節(jié)。

這種成本結(jié)構(gòu)不是簡(jiǎn)單的以價(jià)換量，而是一種增長模式的重構(gòu)。瑞幸過去引以為傲的、通過門店自提實(shí)現(xiàn)的高坪效與自主渠道模型，正被第三方線上渠道成本持續(xù)稀釋。

頗具戲劇性的是，瑞幸本已主動(dòng)退出了曾為了狙擊庫迪，自我主導(dǎo)的“9.9元價(jià)格戰(zhàn)”，卻在平臺(tái)掀起的外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)中被迫再次卷入。

今年上半年，憑借幾乎全品類3.9元一杯的價(jià)格，庫迪成為京東外賣率先破億的品牌，迫使瑞幸不得不跟進(jìn)，否則將面臨用戶與訂單的迅速流失。

即便今年第三季度瑞幸自營門店的同店銷售額增長14.4%，但還不如與庫迪9.9元價(jià)格戰(zhàn)打得最火熱的2023年第三季度，當(dāng)時(shí)其同店銷售額增長19.9%，可見外賣大戰(zhàn)對(duì)瑞幸的拉動(dòng)不如9.9元價(jià)格戰(zhàn)。

盡管如此，在現(xiàn)階段，瑞幸的戰(zhàn)略重心依然讓位于市場(chǎng)份額與規(guī)模增長，而非短期利潤。“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會(huì)對(duì)利潤率造成一定的負(fù)面影響。”郭謹(jǐn)一表示外賣只是一個(gè)短期抓手，“但這是行業(yè)發(fā)展階段和戰(zhàn)略推進(jìn)過程中的階段性情況，總體來說，我覺得是可以接受的。”

本質(zhì)上，瑞幸當(dāng)前的業(yè)績是在一個(gè)仍在膨脹的市場(chǎng)里，用“戰(zhàn)略性讓利”換取兩個(gè)重要目標(biāo)，一是壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生存空間，二是搶占用戶心智的絕對(duì)份額。從毛利率近64%來看，瑞幸的業(yè)績?cè)鲩L仍是有效的商業(yè)模型與持續(xù)投入共同作用的結(jié)果，但絕非躺贏。

管理層也意識(shí)到，今年的補(bǔ)貼大戰(zhàn)客觀上造成了高基數(shù)。郭謹(jǐn)一判斷，高成本外賣絕非長期所向，補(bǔ)貼退潮后，瑞幸將面臨新的挑戰(zhàn)。

這暴露出茶咖行業(yè)的處境，當(dāng)平臺(tái)掌握流量話語權(quán)，品牌如何平衡渠道依賴與自主可控？

Part.2

競(jìng)爭(zhēng)圍城

星巴克轉(zhuǎn)身，庫迪纏斗

咖啡在中國市場(chǎng)的敘事，經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的范式解構(gòu)。

長久以來，星巴克定義的“第三空間”范式，一種融合社交屬性、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)和身份象征的西方模板占據(jù)著絕對(duì)話語權(quán)。然而，這種重資產(chǎn)、高溢價(jià)模式，并未催生出本土國民品牌，反而將咖啡禁錮在小眾的消費(fèi)圈層與城市景觀之中。

瑞幸的顛覆性在于，它敏銳地剝離了咖啡消費(fèi)中“空間”與“飲品”的價(jià)值捆綁，以星巴克平替的精準(zhǔn)定位，將咖啡重新錨定為一種高性價(jià)比的日常功能性飲品。通過“小店快取”的輕型模型和互聯(lián)網(wǎng)式的激進(jìn)補(bǔ)貼，瑞幸成功完成了對(duì)中國咖啡市場(chǎng)的平權(quán)運(yùn)動(dòng)，將咖啡從一種文化符號(hào)，轉(zhuǎn)化為街頭巷尾觸手可及的消費(fèi)品。

這遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的品牌超越，而是一場(chǎng)由資本、技術(shù)和本土化洞察共同驅(qū)動(dòng)的商業(yè)范式轉(zhuǎn)移。其路徑與滴滴、美團(tuán)等如出一轍，先以資本換取規(guī)模與用戶習(xí)慣，再尋求盈利模型。

2022年1月，瑞幸在中國的門店數(shù)超過了星巴克。2023年第二季度，瑞幸在中國的營收首次超過星巴克中國。今年7月，瑞幸殺入星巴克“大本營”，在美國的首批2家自提店開啟試營業(yè)，門店位于曼哈頓中城等核心高流量區(qū)域，而星巴克中國落到“賣身”的地步。

當(dāng)然，這不是戰(zhàn)局的終點(diǎn)，階段性的勝利催生了新的戰(zhàn)局，瑞幸正陷入一場(chǎng)立體的、多維的競(jìng)爭(zhēng)。

正面是老對(duì)手星巴克的轉(zhuǎn)型反擊。被博裕資本接手后，星巴克中國提出未來要開到20000家店的目標(biāo)。這家曾經(jīng)的行業(yè)標(biāo)桿正在放下身段，加速下沉。

星巴克的轉(zhuǎn)身意味著咖啡市場(chǎng)的戰(zhàn)爭(zhēng)從模式之爭(zhēng)，進(jìn)入全面混戰(zhàn)。當(dāng)"第三空間"的代表也開始玩渠道、做下沉，所有品牌的護(hù)城河都要重新評(píng)估。

側(cè)面是庫迪的貼身纏斗。這家由瑞幸創(chuàng)始人陸正耀再造的"鏡像對(duì)手"，把瑞幸的打法原封不動(dòng)復(fù)制了一遍。

從門店選址到產(chǎn)品定價(jià)，從營銷策略到擴(kuò)張節(jié)奏，庫迪的目標(biāo)很明確，用瑞幸的方式，拖住瑞幸的腳步。

即使在瑞幸試水美國的曼哈頓中城，庫迪也已經(jīng)布局了8家門店。這種如影隨形的競(jìng)爭(zhēng)，消耗的是瑞幸的戰(zhàn)略資源和注意力。

更大的威脅來自賽道之外。蜜雪冰城、古茗等茶飲巨頭正大舉侵入咖啡市場(chǎng)。幸運(yùn)咖全球門店破萬，證明了茶飲品牌做咖啡的可行性。

這些玩家?guī)砹耸裁矗咳f店級(jí)的渠道網(wǎng)絡(luò)、深入下沉市場(chǎng)的觸達(dá)能力、成熟的供應(yīng)鏈體系，以及更極致的價(jià)格戰(zhàn)意愿，瑞幸美式最低9.9元，古茗只需8元。

瑞幸的應(yīng)對(duì)是拓展品類邊界。推出"輕輕茉莉"這樣的茶飲產(chǎn)品，既是增長探索，也是防守反擊。但這也意味著，瑞幸正在進(jìn)入一個(gè)自己并不熟悉的新戰(zhàn)場(chǎng)。

當(dāng)模式紅利被追趕，產(chǎn)品陷入同質(zhì)化，價(jià)格戰(zhàn)淪為常態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)的終極戰(zhàn)場(chǎng)必然回歸至供應(yīng)鏈的深水區(qū)。這不再是營銷閃電戰(zhàn)可以解決的，而是關(guān)乎上游整合、成本控制與數(shù)字化運(yùn)營效率的持久體系戰(zhàn)。

瑞幸能否在多重圍剿中構(gòu)建起一道既深且廣的供應(yīng)鏈護(hù)城河，將決定這場(chǎng)革命的最終結(jié)局，究竟是開啟一個(gè)新時(shí)代，還是成為另一個(gè)被更快復(fù)制的模板。

Part.3

上市迷思

重返華爾街，不是爽文劇本

瑞幸咖啡的崛起與隕落，堪稱中國新零售領(lǐng)域最具戲劇性的案例之一。其成功上市的核心，在于將互聯(lián)網(wǎng)“燒錢換規(guī)模”的激進(jìn)模式復(fù)制到線下零售，碰上新零售概念火熱的窗口期，2019年5月，成立僅18個(gè)月的瑞幸登陸納斯達(dá)克，刷新中概股赴美上市最快紀(jì)錄。

然而，這場(chǎng)用資本堆砌的狂歡，終究敗給了虛假的業(yè)績泡沫。

2020年4月，渾水（MuddyWaters）的一份做空?qǐng)?bào)告，揭開了瑞幸高達(dá)22億元的財(cái)務(wù)造假黑幕。偽造的交易數(shù)據(jù)、虛增的營收規(guī)模，讓瑞幸股價(jià)一夜崩盤，隨之而來的是集體訴訟、巨額罰款、管理層“大換血”，以及同年6月被納斯達(dá)克強(qiáng)制摘牌的結(jié)局。

瑞幸不再只是“創(chuàng)新明星”，而成了貪婪和欺騙的代名詞，其“前科”是一個(gè)需要長期贖回的污點(diǎn)。

過去五年，瑞幸開啟了漫長而艱難的自救之路，從粗放式增長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營。客觀來看，瑞幸后續(xù)的表現(xiàn)稱得上王者回歸。但資本市場(chǎng)對(duì)其的審視，遠(yuǎn)比對(duì)消費(fèi)者的征服更為嚴(yán)苛。

2023年起，為應(yīng)對(duì)庫迪的貼身競(jìng)爭(zhēng)，瑞幸通過“帶店加盟”模式加速擴(kuò)張。2024年7月門店突破2萬家，2025年9月末已增至29214家，兩年內(nèi)平均每1.1小時(shí)就新增一家門店。

華源證券的一份研報(bào)測(cè)算，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入穩(wěn)定的情況下，瑞幸的開店上限約為3.9萬家，目前剩下不到1萬家的增長空間。

增長總歸遇到天花板，就連“雪王”也難以獨(dú)善其身。蜜雪冰城2024年底門店突破4萬間后，便出現(xiàn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、單店效益下滑的典型瓶頸，所以主動(dòng)放緩了擴(kuò)張節(jié)奏，轉(zhuǎn)向提升單店效益。

顯然，目前資本市場(chǎng)更在意可持續(xù)增長的盈利故事。品牌光有規(guī)模不夠，還得每家店保持健康盈利狀態(tài)。

受外賣大戰(zhàn)影響，瑞幸的增長動(dòng)力切換，凸顯了增長對(duì)補(bǔ)貼與外賣渠道的依賴。市場(chǎng)可以理解短期的戰(zhàn)略投入，但不會(huì)長期為“用利潤換份額”的故事買單。同店銷售額從2024年的負(fù)增長強(qiáng)勁反彈至雙位數(shù)增長是積極信號(hào)，但需證明其可持續(xù)性，而非外賣補(bǔ)貼下的脈沖式高點(diǎn)。

或出于外賣大戰(zhàn)的不確定性，郭謹(jǐn)一對(duì)上市的表述迅速改口。他在前段時(shí)間廈門企業(yè)家日大會(huì)宣稱，公司正在積極推動(dòng)重返美國主板。到了三季報(bào)會(huì)議就表示，會(huì)持續(xù)關(guān)注美國資本市場(chǎng)，公司目前對(duì)于重返主板上市沒有明確時(shí)間表。

這恰恰折射出瑞幸當(dāng)前面臨的深層困境，在依賴補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)增長的模式未被驗(yàn)證可持續(xù)之前，倉促上市可能暴露其商業(yè)模型的脆弱性，并再度消耗來之不易的市場(chǎng)信任。粉單市場(chǎng)驚人的漲幅，蘊(yùn)含的是對(duì)業(yè)務(wù)復(fù)蘇的期待與重返主板的投機(jī)炒作，而非主流資本對(duì)其治理透明與增長質(zhì)量的全面背書。

若瑞幸最終能重返美股，注定不會(huì)是網(wǎng)絡(luò)爽文般的簡(jiǎn)單逆襲，而是一場(chǎng)用時(shí)間、業(yè)績與誠意償還信譽(yù)債務(wù)的持久戰(zhàn)，尋求價(jià)值重估。這條路，或許比業(yè)務(wù)擴(kuò)張要崎嶇得多。