殷劍峰：DR貸款——利率市場(chǎng)化的大招、銀行業(yè)的大考

殷劍峰系浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)

在中央提出金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)后，中國(guó)的金融改革步伐明顯加快。近期，又一個(gè)看似貌不起眼、實(shí)則為利率市場(chǎng)化改革大招的試點(diǎn)啟動(dòng)。

7月下旬，全國(guó)首批錨定DR（銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率的簡(jiǎn)稱，期限從1天到1年不等，各個(gè)期限的利率均以“DR”打頭命名。例如，1天、7天質(zhì)押式回購(gòu)利率分別為“DR001”、“DR007”。）的貸款（簡(jiǎn)稱“DR貸款”）在海南自貿(mào)區(qū)落地，工商銀行海南省分行、招商銀行海口分行、浦發(fā)銀行海口分行作為首批試點(diǎn)銀行，分別發(fā)放了三筆以DR定價(jià)的貸款。就在前幾日，工行上海分行、上海銀行在上海推出DR貸款，浦發(fā)銀行橫琴分行、農(nóng)業(yè)銀行佛山分行在廣東推出DR貸款，DR貸款大有迅速鋪開之勢(shì)。

盡管當(dāng)前的DR貸款規(guī)模合計(jì)僅為億元，但其意義非凡，因?yàn)檫@是引入新的貸款定價(jià)基準(zhǔn)，從而打通兩套利率體系，推動(dòng)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重大嘗試。當(dāng)然，這項(xiàng)改革大招同樣也是銀行業(yè)面臨的又一場(chǎng)大考。

一、雙軌制下的中國(guó)利率體系

價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中配置資源的信號(hào)，而利率則是金融市場(chǎng)中的價(jià)格。如同上個(gè)世紀(jì)80、90年代存在的價(jià)格雙軌制一樣，中國(guó)的利率體系一直保持著雙軌制的特征：一方面是一套逐漸增加的市場(chǎng)化利率品種，如貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率；另一方面則是一套依然受到管制的利率，最典型的就是存、貸款利率。市場(chǎng)化利率隨行就市，波動(dòng)頻繁，而管制利率基本不動(dòng)，兩套利率體系之間的關(guān)聯(lián)度較差。

經(jīng)過30多年的改革，中國(guó)利率體系的市場(chǎng)化程度得到了極大的提升，但是，迄今為止，利率雙軌制的特征實(shí)際上還是沒有得到徹底改變。如圖1所示，當(dāng)下我國(guó)利率傳導(dǎo)體系可劃分為三個(gè)層級(jí)：第一層是央行政策利率，包括7天逆回購(gòu)利率（未來將轉(zhuǎn)向隔夜逆回購(gòu)利率），MLF（中期借貸便利）利率等；第二層是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，涵蓋LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）、DR007（未來將是DR001）、國(guó)債收益率等；第三層是市場(chǎng)利率，如貨幣市場(chǎng)利率、信貸市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率等。

圖1 我國(guó)利率體系和調(diào)控框架

資料來源：中國(guó)人民銀行。注：圖中沒有包括存款利率以及法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率等。

央行通過兩條路徑，將貨幣政策的意圖傳導(dǎo)至兩套利率體系：第一條是依然處于半管制狀態(tài)的貸款利率傳導(dǎo)路徑，央行每月開展MLF操作，LPR在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，成為銀行貸款定價(jià)的主要參考基準(zhǔn)；第二條是各種已經(jīng)完全市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)路徑，央行通過高頻逆回購(gòu)操作，引導(dǎo)DR007圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個(gè)貨幣市場(chǎng)，并會(huì)同MLF利率，通過各個(gè)期限國(guó)債收益率的變動(dòng)傳導(dǎo)至整個(gè)債券市場(chǎng)。

除了圖1中的利率之外，還存在兩類同樣具有管制色彩的利率。其一是銀行向儲(chǔ)戶支付的存款利率，在所謂的利率自律機(jī)制下，存款利率存在著事實(shí)上的管制上限；其二是央行支付給銀行的法定和超額準(zhǔn)備金利率，這也是中國(guó)政策利率體系不同于他國(guó)的特色。顯然是為了銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的考慮，央行將超額準(zhǔn)備金利率設(shè)定在不低于活期存款利率的水平，將法定存款準(zhǔn)備金利率設(shè)定在略高于一年期定期存款利率的水平，從而使得銀行吸收存款、再向央行繳付準(zhǔn)備金的操作不至于出現(xiàn)負(fù)的息差。

在雙軌制下，包括貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率在內(nèi)的整個(gè)市場(chǎng)化利率運(yùn)行在由上限和軟、硬兩個(gè)下限確定的區(qū)間內(nèi)。上限是LPR，任何一個(gè)市場(chǎng)利率超過LPR就意味著有資金盈余的銀行在金融市場(chǎng)中拆出資金的收益超過了發(fā)放貸款的收益，套利行為就會(huì)將市場(chǎng)利率壓制到LPR以下。軟下限是法定存款準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)利率一般不會(huì)低于這個(gè)水平，否則就意味著有資金短缺的銀行在金融市場(chǎng)借入資金，然后繳存央行法定準(zhǔn)備金，可以獲取正的息差。硬下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)利率不可能低于這個(gè)水平，因?yàn)楫?dāng)發(fā)生這種情況時(shí)，任何一個(gè)銀行都不會(huì)向市場(chǎng)拆出資金，而是簡(jiǎn)單地存放央行賬戶。

二、DR貸款：建立統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率體系

推出DR貸款的意義不言自明：徹底打破利率雙軌制，建立統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率體系——這一體系是建設(shè)強(qiáng)大的貨幣、強(qiáng)大的中央銀行乃至金融強(qiáng)國(guó)的根本前提之一。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，存、貸款利率的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融具有至關(guān)重要的作用。只有存、貸款利率市場(chǎng)化了，才標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革的完成。

先問各位一個(gè)問題：為什么美聯(lián)儲(chǔ)每次開會(huì)討論貨幣政策時(shí)，就關(guān)注一個(gè)美國(guó)聯(lián)邦基金利率（美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的隔夜利率）？原因很簡(jiǎn)單。美國(guó)的利率體系是統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率體系，美聯(lián)儲(chǔ)只需要調(diào)整隔夜拆借利率，就可以“舞動(dòng)”利率收益曲線上從短期到中、長(zhǎng)期的各種利率，再通過信用風(fēng)險(xiǎn)加成影響到各種風(fēng)險(xiǎn)利率（如企業(yè)債券收益率、貸款利率等）。調(diào)整一個(gè)利率就可以讓所有利率翩翩起舞，可謂是羽扇輕搖、從從容容。

反觀我們這邊，各種政策利率讓人眼花繚亂。除了逆回購(gòu)利率、DR007、LPR、超額準(zhǔn)備金利率、法定準(zhǔn)備金利率，央行工具箱里還有各種再貸款利率、再貼現(xiàn)利率，以及被市場(chǎng)戲稱為“酸辣粉”（常備借貸便利，SLF）的利率、“麻辣粉”（即MLF）的利率、“酸辣圈”（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，SLO）的利率……忙里偷閑，央行還得關(guān)心下存款利率。中國(guó)央行的工作量估計(jì)是美聯(lián)儲(chǔ)的十倍、百倍。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)關(guān)于政策調(diào)控的法則叫做“丁伯根法則”，大意是針對(duì)每一個(gè)政策目標(biāo)（例如降低通貨膨脹），要有一個(gè)相對(duì)應(yīng)的政策工具。有三個(gè)不同的政策目標(biāo)，就要有三個(gè)對(duì)癥下藥的政策工具。如果政策工具少于政策目標(biāo)，那么，肯定有哪個(gè)目標(biāo)達(dá)不到。反之，如果政策工具太多，那么，工具間就會(huì)打架，有的工具可能就會(huì)失靈——?dú)v史上這種情況多次發(fā)生，近期又出現(xiàn)了。

圖2 復(fù)雜的中國(guó)利率體系（2015年1月-2026年6月）

近期，包括貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率在內(nèi)的市場(chǎng)化利率體系正在發(fā)生一個(gè)令人警惕的變化（圖2）。自2024年下半年以來，短期利率（1天和7天拆借利率、1年期國(guó)債收益率）突破了法定存款準(zhǔn)備金利率這個(gè)軟下限，為過去十年來罕見的現(xiàn)象。尤其是一年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于1年期定期存款利率——這一方面意味著銀行業(yè)如果吸收存款、購(gòu)買國(guó)債的話，凈息差將為負(fù)值，另一方面也意味著國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格處于高位，銀行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

在市場(chǎng)化利率體系不斷下行觸底的同時(shí)，LPR已經(jīng)連續(xù)19個(gè)月按兵不動(dòng)。但是，由于銀行貸款業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，推動(dòng)實(shí)際發(fā)生的貸款利率持續(xù)走低。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，近50%的貸款已以低于LPR的“減點(diǎn)”方式發(fā)放。顯然，LPR對(duì)貸款利率的指導(dǎo)意義已經(jīng)失靈。

對(duì)于雙軌制利率體系的各種弊端以及貨幣政策調(diào)控面臨的左右掣肘，央行并非不知。事實(shí)上，央行一直是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的首要推動(dòng)者。就近期的DR貸款試點(diǎn)而言，也是早有伏筆。今年5月份，央行在《2026年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中已有暗示，將順應(yīng)國(guó)際趨勢(shì)，推動(dòng)形成多元化的貸款定價(jià)基準(zhǔn)利率體系，以反映資金成本、信用風(fēng)險(xiǎn)變化，適配不同類型的借款主體、貸款品種及融資場(chǎng)景。

DR貸款的推出意味著“信貸市場(chǎng)利率”不再局限于LPR這一中長(zhǎng)期價(jià)格基準(zhǔn)，而是新增了貨幣市場(chǎng)利率（DR）短期價(jià)格基準(zhǔn)。LPR與DR雙軌并行，將能有效推動(dòng)貸款利率的市場(chǎng)化，并為不同主體、不同場(chǎng)景提供差異化的融資定價(jià)方案。

隨著DR貸款的推出和普及，未來我們的央行也能羽扇綸巾，用一個(gè)隔夜利率就能輕飄飄地舞動(dòng)所有利率品種。當(dāng)然，從過去三十多年利率市場(chǎng)化改革的步調(diào)來看，依然會(huì)遵循先試點(diǎn)、發(fā)現(xiàn)問題、解決問題、最終全面推廣的漸進(jìn)式步伐。

從試點(diǎn)的貸款對(duì)象看，初期主要面向?qū)拭舾械膬?yōu)質(zhì)對(duì)公客戶，如大型國(guó)企、央企和跨境企業(yè)。未來隨著市場(chǎng)對(duì)DR定價(jià)接受度的提高，以及銀行利率管理能力的增強(qiáng)，可能會(huì)逐步向優(yōu)質(zhì)的中型企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)延伸。至于零售貸款，如房貸、消費(fèi)貸，由于金額小、分布散、對(duì)利率穩(wěn)定性的要求更高，大概率仍將錨定LPR。

從參與試點(diǎn)的銀行看，初期只有少數(shù)頭部銀行能夠勝任。但隨著經(jīng)驗(yàn)積累和機(jī)制完善，DR貸款的操作流程、相關(guān)制度、信息系統(tǒng)等有望逐步標(biāo)準(zhǔn)化。屆時(shí)，更多銀行可以通過平臺(tái)接入、系統(tǒng)采購(gòu)等方式低成本跟進(jìn)。至于金融產(chǎn)品方面，目前覆蓋了浮動(dòng)、固定、區(qū)間浮動(dòng)利率等多種模式。未來可能會(huì)創(chuàng)新更多與DR掛鉤的衍生品（如利率互換），幫助企業(yè)及銀行更好地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)銀行業(yè)的影響：幾家歡喜、幾家愁

長(zhǎng)期以來的利率雙軌制雖然降低了資金配置的效率，影響了貨幣政策的有效傳導(dǎo)，但在客觀上也為銀行業(yè)帶來了好處：相對(duì)穩(wěn)定的利率、相對(duì)穩(wěn)定的息差。DR貸款推出并普及后，這種穩(wěn)定舒適的日子恐怕一去不復(fù)返了。能夠抓住機(jī)遇的銀行機(jī)構(gòu)可能順勢(shì)而上，而那些躺平的銀行機(jī)構(gòu)可能就將沉淪下去。

先來看看首輪DR貸款試點(diǎn)為什么要選擇這三家銀行。首先是“宇宙行”——工商銀行。工行在跨境金融領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，尤其對(duì)EF賬戶業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)體系已相當(dāng)成熟，這為其承接試點(diǎn)提供了天然的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。技術(shù)層面，工行已將“數(shù)字工行（D-ICBC）”升級(jí)為“數(shù)智工行（AI-ICBC）”，在總行層面成立了覆蓋30個(gè)部門（機(jī)構(gòu)）的“領(lǐng)航AI+”行動(dòng)工作組，基于“工銀智涌”技術(shù)底座，實(shí)現(xiàn)600多個(gè)AI應(yīng)用場(chǎng)景，建立了企業(yè)級(jí)智能體平臺(tái)。這種強(qiáng)大的數(shù)智化底座，使其能夠快速處理DR每日波動(dòng)帶來的海量數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債管理。

其次是股份制行的“頭牌”——招商銀行。招行擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的FTP體系和資產(chǎn)負(fù)債管理系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)存貸款定價(jià)與市場(chǎng)利率的快速聯(lián)動(dòng)，為DR貸款的精細(xì)化定價(jià)提供底層支撐。技術(shù)層面，招行較早啟動(dòng)全行數(shù)智化轉(zhuǎn)型，2025年進(jìn)一步提出“AI First”戰(zhàn)略，構(gòu)建“云+AI+中臺(tái)”的數(shù)智化底座，信息科技投入常年位居股份行前列，場(chǎng)景智能化覆蓋率已提升至50%。扎實(shí)的數(shù)字化能力使其能夠快速完成DR貸款涉及的全鏈條系統(tǒng)改造，率先實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)落地。

最后是上海本土的股份制銀行——浦發(fā)銀行。浦發(fā)早在上年末便發(fā)布了《“跨境薈”海南自貿(mào)港金融服務(wù)方案》，推出一站式全鏈條跨境金融服務(wù)方案。這種系統(tǒng)性布局為其承接試點(diǎn)奠定了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)層面，浦發(fā)在股份制行中率先建成全棧國(guó)產(chǎn)化千卡算力集群，并完成DeepSeek千億級(jí)大模型本地化部署，對(duì)公開戶業(yè)務(wù)智能化覆蓋率超過89%，截至今年6月末，AI相關(guān)應(yīng)用已承載超過2500人年的工作量。尤為值得關(guān)注的是，浦發(fā)是三家銀行中，唯一以DR為基準(zhǔn)設(shè)計(jì)固定利率貸款的銀行，恰恰證明了其定價(jià)與風(fēng)控能力的成熟度。

在看了三家試點(diǎn)銀行的優(yōu)秀案例之后，我們?cè)賮砜碊R貸款對(duì)整個(gè)銀行業(yè)的影響。顯然，這既是機(jī)遇，更是大考。首先，改革一定會(huì)產(chǎn)生積極的正面影響。DR貸款能夠帶來的機(jī)遇有二：其一，增加銀行貸款業(yè)務(wù)的吸引力。DR貸款與企業(yè)發(fā)行債券具有類似的定價(jià)基準(zhǔn)，但更加便利，有利于吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資從發(fā)行債券轉(zhuǎn)向銀行貸款；其二，發(fā)展中間業(yè)務(wù)。使用DR貸款的企業(yè)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求大幅上升，銀行可以利用管理風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易增加和拓展中間業(yè)務(wù)收入。

圖3 2026年1季度A股上市銀行的凈息差（%，不含國(guó)有大行）

其次，改革也有風(fēng)險(xiǎn)。從負(fù)面影響看，DR貸款給銀行業(yè)帶來的挑戰(zhàn)是：其一是利率波動(dòng)將顯著上升。這對(duì)銀行自身的FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）機(jī)制、利率風(fēng)險(xiǎn)管理以及核心系統(tǒng)改造提出了更高要求；其二是息差可能進(jìn)一步承壓。DR貸款錨定的DR顯著低于LPR，即使DR貸款在初期只是針對(duì)優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，但也會(huì)對(duì)整個(gè)貸款利率的重心產(chǎn)生向下拉扯的力量，從而進(jìn)一步降低銀行的息差。可以看到（圖3），銀行業(yè)的凈息差水平呈現(xiàn)顯著的K型分化，對(duì)于K下端的銀行機(jī)構(gòu)來說，需要密切關(guān)注DR貸款對(duì)息差的可能沖擊。

最后，針對(duì)DR貸款的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，為銀行機(jī)構(gòu)提供兩個(gè)淺顯的建議：

其一，適應(yīng)利率市場(chǎng)化改革，深刻改變內(nèi)部管理架構(gòu)。與利率雙軌制下的兩套利率體系相對(duì)應(yīng)，銀行的內(nèi)部也是分為對(duì)利率波動(dòng)高度敏感、偏向“交易型”的金市部門和對(duì)利率波動(dòng)不敏感、偏向“報(bào)價(jià)型”的信貸部門等兩個(gè)相互分離的部門。DR貸款推出并普及后，銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)將會(huì)從單一“報(bào)價(jià)型”向“交易型”轉(zhuǎn)型，整個(gè)銀行的內(nèi)部管理都需要適應(yīng)利率市場(chǎng)化的環(huán)境，對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向保持高度敏感。

其二，加快優(yōu)化FTP定價(jià)體系和產(chǎn)品體系，強(qiáng)化利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。作為由市場(chǎng)交易生成的利率，DR能更真實(shí)地反映銀行內(nèi)部的流動(dòng)性狀況，銀行需同步優(yōu)化FTP，建立“DR→貸款FTP→貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條。同時(shí)，需要精準(zhǔn)識(shí)別定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，防止貸款利率下行對(duì)凈息差造成進(jìn)一步的壓力。加快豐富固定利率、浮動(dòng)利率、區(qū)間浮動(dòng)等各種貸款產(chǎn)品，完善利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和配套服務(wù)。

最后是一個(gè)關(guān)于市場(chǎng)利率的提醒：對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率、1年期國(guó)債收益率下行突破法定存款準(zhǔn)備金利率，以及后者進(jìn)一步下行突破1年期定期存款利率的現(xiàn)象，要保持高度警醒。