陳欣：長鑫科技四萬億市值背后的資本與周期

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作者|陳欣（上海財經大學滴水湖高級金融學院教授、上財浦發金融創新研究院副院長）

2023年以來的全球AI大潮引發存儲行業的強周期反轉，推動長鑫科技業績爆發并催化其四萬億市值。長鑫科技資本奇跡的背后，是以朱一明為核心的團隊與合肥國資通過極高明的資本運作，高效完成了技術突破及重資產建設，并與兆易創新構建了“虛擬IDM模式”達成產業協同。需要警惕的是，存儲芯片本質屬于“強周期、重資產、高杠桿”行業，未來長鑫能否在與海外巨頭的激烈博弈中抗住周期洗禮、兌現長期盈利，才是檢驗這一資本奇跡成色的硬指標。

國內存儲芯片龍頭長鑫科技（688825.SH）于2026年7月以8.66元的價格完成IPO發行，并于27日上市交易。此時，以超大規模云廠商和硬件巨頭為代表的全球AI產業股票出現大幅回調，科創50指數7月也下跌25.9%。但長鑫科技的股票上市后表現強勁，在7月31日最高上漲至60.60元，總市值一度突破四萬億元。至此，長鑫科技的市值已遠超工商銀行（601398.SH）和貴州茅臺（600519.SH），成為A股新一代“股王”。

長鑫科技的成功上市和股價的卓越表現，折射出中國在半導體關鍵“卡脖子”領域實現自主可控的巨大成就。但剝開資本市場的狂熱表象，從公司金融的專業視角審視，長鑫科技的資本奇跡背后，是地方國有資本主導的復雜的資本運作與高杠桿撬動，而其上市后將面臨的行業周期洗禮與估值風險，也同樣值得理性探討。

代工產能痛點引發創業動力

長鑫科技的誕生，源于創始人朱一明及兆易創新（603986.SH）對存儲芯片產業商業模式痛點的深刻洞察。

2005年朱一明回國創業，專注于閃存芯片設計。2016年8月，兆易創新成功登陸上交所主板，成為中國大陸首家存儲芯片設計上市公司。然而，純芯片設計（Fabless）模式天然存在“周期博弈”的致命缺陷：兆易創新缺乏穩定的晶圓產能來源，在行業景氣度高漲時，晶圓代工廠優先保障自有產品，擠壓外部設計公司的產能；而在行業蕭條期，代工廠又強勢提價，使設計公司處于極度被動的地位。

更為關鍵的是，NOR Flash僅占全球存儲市場的極小份額，主流存儲市場長期被DRAM（動態隨機存取內存）所主導。全球DRAM市場長期被韓國三星、SK海力士和美國美光三家巨頭高度壟斷，三者采用IDM（垂直一體化）模式，將設計、制造與封測高度閉環，掌控著全球定價權與產能供給。

2017年2月，兆易創新曾嘗試出資65億元收購北京矽成（ISSI），企圖借此直接獲取DRAM技術。但該并購因遭到了ISSI代工廠臺灣南亞科技等競爭對手的阻撓而遺憾終止。這使朱一明深刻意識到：要在主流DRAM賽道破局，自建12英寸晶圓制造產線是唯一的出路。但一條先進DRAM產線動輒數百億元的前期投入，絕非當時的兆易創新所能獨自承擔。恰逢合肥市大力推進“芯屏汽合”戰略，雙方一拍即合，拉開了國產DRAM自建產線的帷幕。

親身入局、重點突破

回顧長鑫科技的發展歷程，其從概念落地到商業化成功，歷經了幾個至關重要的戰略節點：

就在兆易創新上市前夕的2016年5月，朱一明與合肥市領導閉門探討代號為“506項目”的國產DRAM落地框架，規劃總投資為1500億元。2016年6月，合肥國資出資1000萬元設立項目初創實體。

2017年3月，合肥國資增資至5000萬元并啟動一期廠房建設。同年10月，兆易創新收購ISSI失敗后，正式與合肥產投簽署合作協議，聯合開展19nm制程的12英寸晶圓存儲器研發，項目初始預算為180億元。

2018年1月，一期廠房竣工，7月長鑫項目首次投片成功。此時，朱一明決定辭去兆易創新總經理職務，全職入局出任長鑫存儲董事長兼CEO。同年底，長鑫成功研發出DDR4工程樣品，合肥國資隨即追加100億元注資。但此時，兆易創新還未對長鑫投入合同約定的20%資本。

2019年，長鑫經過兩年秘密談判，從加拿大Polaris公司完整購得德國破產存儲巨頭奇夢達的全球DRAM核心專利，掃清了海外知識產權障礙。同年9月，長鑫首款8Gb DDR4芯片量產，并于2020年初正式推向市場，標志著中國本土DRAM實現了從0到1的重大突破。

資本接力支撐重資產擴張

長鑫科技的迅速壯大，得益于一場節奏極嚴密、規模極其龐大的“資本接力賽”。其上市前的股權融資歷程可大致劃分為三個階段：

2020年以前，長鑫還處于研發風險極高、技術前景未經驗證的早期階段，市場化VC/PE乃至國家大基金一期均不敢輕易涉足，公司的早期研發和項目資本金幾乎完全由合肥國資（合肥芯睿、長鑫集成等平臺）獨家承擔，硬生生砸出了國內首條本土12英寸DRAM產線。

2020年，隨著DRAM芯片成功量產并完成全球專利合規布局，項目風險大幅降低。長鑫科技順勢開啟大規模外部融資，為二期晶圓廠籌措資金。2020年11月，長鑫引入國家集成電路產業投資基金二期（大基金二期）和安徽省三重一創基金各50億元增資，同步跟進的財務投資人還有保險系、銀行系及多家知名產業資本。此后，長鑫科技在2021至2024年間完成多輪股權融資，僅2024年6月的單輪融資額就高達108億元。

截至2025年末，長鑫科技在合肥、北京布局了3座12英寸晶圓廠，其固定資產原值高達2431億元，在建工程也有318億元。但長鑫科技的母公司股東權益僅為568億元，顯然難以支撐如此大規模的投資。在“長鑫新橋”、“長鑫集電”等主要晶圓廠子公司層面，長鑫科技引入大基金二期與地方國資的高比例股權投資，撬動少數股東權益高達973億元。

這種組合權益融資模式，有力支撐著長鑫科技的資產擴張。

輕投入構建虛擬IDM模式

在長鑫科技的千億資本棋局中，兆易創新與朱一明的持股比例與其實際發揮的操盤作用形成了鮮明對比，展現出高度精密的資本撬動藝術。

在長鑫早期180億元的預算中，兆易創新承諾出資36億元。但由于早期項目不確定性強、固定資產折舊巨大，兆易創新采取了極其謹慎的投入策略：直到2019年4月之后，才以可轉股借款的形式對合肥國資長鑫集成分批間接投入了3億元；一期項目大獲成功后，兆易創新在2020年11月將借款轉為股權，緊接著在2021年增資5億元，2024年追加增資15億元。

也就是說，兆易創新對長鑫科技的總資本投入為23億元，截至上市前的實際直接持股比例僅為1.88%。

作為長鑫科技的核心靈魂人物，朱一明也未幾乎未投入個人資金。直到2020年，他才通過第一大股東清輝集電間接持有少量股份（85.9萬股）。朱一明個人所持有的股份主要來自于2025年長鑫科技董事會授予的股權激勵共15.36億股，意在表彰其十年無薪攻堅的卓越貢獻。疊加通過兆易創新間接持有的權益，朱一明在長鑫科技上市前合計持股比例僅為2.64%。而且，朱一明承諾將激勵股份的一半無償捐贈用于后續員工激勵，又進一步降低了他在公司的個人利益綁定。

雖然資本投入不高，但兆易創新和長鑫科技依托統一的實際操盤人朱一明，簽訂長期排他代工協議，成功構建了被稱為“虛擬IDM”的模式——兆易創新享受輕資產設計的靈活性，長鑫科技承擔重資產制造，實現了深度協同。長鑫科技主攻大容量標準DRAM，面向手機品牌、云服務商等大型直銷企業客戶；兆易創新聚焦工控、車載、IoT中小容量利基DRAM，主要開拓全球分銷體系和中小垂直客戶市場。尤其是在項目的初期階段，兆易創新向長鑫科技提供的訂單起到了關鍵的支撐作用。2023年至2025年，長鑫科技對兆易創新的晶圓代工和DRAM銷售總額分別為7.6億元、10.2億元和11.8億元。

AI浪潮拉動周期性繁榮

就在朱一明發力突破DRAM技術的2018年，國際存儲巨頭們主導發起了一輪價格戰，導致長鑫在產能建成后的數年都面臨著周期下行的壓力，連年產生大額虧損。

但是，2023年以來美國掀起的全球AI建設大潮，從根本上重塑了全球存儲產業的供需格局與估值邏輯。高帶寬內存（HBM）和高容量DRAM成為了AI算力數據中心不可或缺的核心瓶頸。海外存儲三巨頭（三星、SK海力士、美光）將大量現有產能轉向高利潤的HBM，導致通用DRAM產能被嚴重擠壓，引發全球通用存儲芯片出貨量與價格的“量價齊升”。

從宏觀維度來看，美國科技巨頭正在展開一場規模空前的AI基礎設施“軍備競賽”，預計2027年全球AI相關資本開支將沖上1萬億美元。

這股AI東風為長鑫科技創造了空前的發展窗口期。長鑫加速推出了DDR5及LPDDR5產品，并在HBM研發上取得重大突破。長鑫科技在上市前夕實現業績扭虧，公司的營業收入由2023年的91.9億元增至2025年的618億元，歸母凈利潤從虧損163億元反轉至盈利19億元。2026年上半年，公司預期歸母凈利潤將超過500億元。

正是存儲行業的周期反轉帶來的盈利暴增預期，才支撐了長鑫科技上市后的四萬億市值。

強周期下的高估值風險

長鑫科技從零到一的逆襲，無疑是中國硬科技資本運作與地方國資產業投資的經典案例。然而，資本市場的熱情終將回歸理性，站在四萬億市值的山巔，長鑫科技未來面臨的風險與挑戰同樣巨大。

長鑫當前的市凈率（P/B）超過25倍，不僅遠高于A股傳統制造業，也與行業的高風險特征不匹配。對比來看，招股說明書顯示可比公司2025年市凈率平均為9.3倍。

近期國際清算銀行（BIS）、摩根士丹利及標普等機構頻發預警：美國云巨頭大規模資本開支的背后，是數以萬億美元計的SPV表外負債和殘值擔保（RVG），以及AI產業鏈內投資并鎖定訂單的“資本內循環”。 部分云廠商還通過延長GPU折舊年限（從3年推遲至6年）、將閑置芯片置于“在建工程”免提折舊等會計手段，人為虛增盈利。資本市場對甲骨文（Oracle）等高杠桿云廠商已然警惕，其CDS違約掉期飆升，股價劇烈震蕩。

存儲芯片是較為典型的“強周期、重資產、高杠桿”行業。長鑫科技上市獲取巨額融資后，必將開啟新一輪更大規模的晶圓廠擴產。但歷史規律表明，存儲行業的盈利極具波動性。

全球存儲市場長期由海外三大巨頭把持，它們經歷過多輪殘酷的“反周期淘汰賽”，不會輕易讓長鑫科技順理成章地蠶食市場份額并長期賺取高額利潤。隨著海外巨頭HBM擴產逐步到位、通用DRAM產能回升，一旦全球AI數據中心建設擴產放緩，或者供給端出現階段性過剩，存儲價格或將面臨劇烈回調。

上市只是長鑫科技漫長征程的新起點。這家成立僅十年的中國存儲新星，未來能否在與全球三大巨頭的正面交鋒中扛住周期洗禮、實現持續穩健的盈利，才是檢驗這個資本奇跡最終成色的硬指標。

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