長鑫明日上市，合肥能賺多少？

未來如何穿越周期

作為年內A股最大IPO，7月27日，長鑫科技將正式登陸科創(chuàng)板。根據招股說明書，超額配售選擇權全額行使后，此次IPO募集資金總額最高可達666億元。

華西證券研究報告顯示，長鑫科技上市將徹底改寫A股半導體板塊估值邏輯，填補A股DRAM制造標的空白，結束存儲板塊“只有設計、無制造龍頭”的估值失衡。中性預期上市后穩(wěn)定市值2萬億元至3萬億元，樂觀情境甚至能看到4萬億元。

而站在長鑫科技背后的合肥國資，將迎來一筆豐厚的“產投回報”。若長鑫科技上市后市值達到3萬億元，按合肥國資系約37%的持股比例計算，其所持股份賬面價值將超過萬億元。

近年來，有關合肥“風投之城”的故事已被不斷講述。如合肥在“十五五”規(guī)劃建議中提到，經過多年的積累，合肥發(fā)展已經站上新的起點，科技創(chuàng)新正從集中投入期轉向產出收獲期。

當長鑫科技再次站在“聚光燈”下，我們不妨回過頭來看，在被外界欣羨的巨額回報之前，合肥如何陪伴長鑫科技度過虧損的10年？更進一步來看，短期內存儲芯片漲價潮仍在繼續(xù)，未來又將如何穿越周期？

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合肥的長鑫故事，最早可以追溯至2016年。

當年，作為存儲器的一種重要分類，動態(tài)隨機存取存儲器（DRAM）96%市場被韓國三星、韓國海力士、美國美光3家寡頭壟斷，我國的自主生產能力幾乎為零。期望發(fā)力芯片的合肥，與有意切入DRAM賽道的兆易創(chuàng)新，因相同的目標走到了一起，長鑫存儲也由此誕生。

此前，據時任合肥產投總經理袁飛透露，長鑫存儲一期建設投入180億元，由合肥市政府出3/4的資金，兆易創(chuàng)新出剩下的1/4資金。不過，以國際三大DRAM巨頭之一的韓國三星半導體為參考，2021年其全年資本支出就達到300億美元，而長鑫存儲一期的180億元人民幣投入可以說只是其“萬里長征”的第一步。

業(yè)內流傳著一種說法：研發(fā)生產DRAM，啟動資金一年至少100億元。更不用說，“從零開始”需要耗費的時間數(shù)以年計。面對資金和時間的雙重成本，即便在國資體系的風險管控要求下，合肥國資堅定地扮演了如今“耐心資本”的角色。

在資金支持上，安徽省、合肥市國資的身影不僅頻繁出現(xiàn)在后續(xù)長鑫科技的多輪投資中，還帶動一批社會資本紛紛跟投，幫助長鑫科技度過了創(chuàng)立初期的“燒錢”階段。

從此次長鑫科技招股說明書披露的股權結構來看，排名前五的股東不少都有省市國資背景。比如，第一大股東清輝集電的股權中，屬于合肥經開區(qū)國資體系的芯睿投資持有51.09%，屬于合肥產投體系的長鑫集成持有48.90%。更不用說第二大股東長鑫集成實際控制人為合肥市國資委，且由合肥市產業(yè)投資控股（集團）有限公司100%持股。

也因此，有人將合肥國資稱為長鑫科技的“事實控制人”。

更重要的是，合肥國資還助力各類資源的對接。有媒體報道，在與兆易創(chuàng)新對接時，合肥拿出了十足的誠意：要上一條生產線，還要一起出錢買了專利。2019年，長鑫從加拿大知識產權商Wi-LAN Inc.手中買到了全套的專利授權；同年9月，合肥長鑫宣布8Gb顆粒的國產DDR4內存量產。

而當總投資約1500億元的長鑫存儲內存芯片自主制造項目宣布投產時，曾任長鑫存儲董事長、首席執(zhí)行官，現(xiàn)任長鑫科技董事長朱一明提到，“在整個項目實施過程中，省、市政府都給予了很大幫助，成立了專項領導小組，為項目建設、融資等提供支持和服務。”

一年后，采用其內存顆粒的大陸首款自主生產內存條上市。有一種說法是，這給同行帶來不小壓力，“金士頓、三星等內存條價格突然就降了”。

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正如外界所說，自始至終的在場陪伴和不計短期利益的投資只是合肥國資成功的表象。深入合肥投資邏輯內核，一種以產業(yè)鏈為載體、補鏈延鏈強鏈的發(fā)展思路，才是其能夠按圖索驥、捉住“大魚”的關鍵。

在合肥當?shù)兀环N頗為普遍的說法是，合肥早在2013年前后就已經提出打造“IC之都”的目標，這比全國層面推動芯片發(fā)展還要再早一年。

為何合肥能先人一步、提前捕捉行業(yè)發(fā)展動向？答案來自合肥自身發(fā)展需求。如此前合肥發(fā)改委相關負責人所說，合肥的家電、平板顯示、汽車等支柱產業(yè)轉型升級時都遇到了缺“芯”問題，從市場需求出發(fā)，合肥才開始謀劃“補芯”。

長鑫也并非合肥下手的唯一“種子”。2015年，合肥利用國資平臺和臺灣力晶共組公司的方式引入晶合12英寸晶圓制造項目，從建設到投產僅兩年時間，就在12英寸驅動芯片項目上實現(xiàn)“國產化”；2016年，合肥市建投集團通過芯屏基金出資10億美元與北京建廣聯(lián)合收購安世半導體，實現(xiàn)產業(yè)彎道超車。

“領頭羊”因產業(yè)需求而來，更多芯片企業(yè)也因產業(yè)集群式發(fā)展而聚集。時任合肥市建投集團董事長雍鳳山曾指出，集成電路行業(yè)就像下圍棋，需要多年技術積淀布局。“直接做最頂端，下面就有一個補短板過程”。

作為“耐心資本”的合肥也并未只是“等待”，相反，基于現(xiàn)有的產業(yè)基礎，合肥不斷吸引更多企業(yè)落戶。以晶合、長鑫為代表的芯片產業(yè)，雪球一樣越滾越大。

依托長鑫科技的鏈主帶動效應，寒武紀、通富微電、沛頓科技等企業(yè)相繼落戶，合肥成為全國少數(shù)幾個擁有集成電路設備材料、設計、制造、封裝測試全產業(yè)鏈的城市之一。去年，合肥集成電路產業(yè)產值突破1514億元，同比增長170.1%，與2016年產業(yè)鏈產值約180億元相比，增長7.4倍。

合肥當?shù)禺a業(yè)相關部門負責人曾指出，企業(yè)看中的是合肥成熟的產業(yè)生態(tài)和產業(yè)體系，一方面企業(yè)實現(xiàn)上下游協(xié)同效率高，另一方面產品可以找到市場和應用場景。

此前，時任上海交通大學上海高級金融學院教授、上海交大中國金融研究院研究員朱克江曾指出，合肥政府投資是圍繞產業(yè)生態(tài)來做的，先是尋找合適的潛力項目，然后重金投資有望成為巨頭的企業(yè)，或已經是巨頭的企業(yè)，依此引來更多項目，最終形成一個個大的產業(yè)集群。合肥要的不是“移栽一棵大樹”，而是“崛起一片森林”。

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增勢之下，合肥芯片產業(yè)也不乏警醒。

半導體行業(yè)素以“周期性波動”著稱，DRAM更是其中資本密集、技術迭代極快的細分賽道。即便如三星、SK海力士和美光等行業(yè)巨頭，在2023年行業(yè)下行周期時，也曾經歷大幅降低產能利用率、以期“斷臂求生”。

當時，正處于技術攻關關鍵階段的長鑫科技，在承受巨額固定資產折舊與研發(fā)投入的雙重壓力時，仍持續(xù)加大研發(fā)投入。在外界看來，這種“逆周期投入”的戰(zhàn)略定力，也讓長鑫科技得以更快迎來拐點。去年，長鑫科技在合肥、北京等地布局的三座12英寸晶圓廠產能持續(xù)爬坡，利用率從85.45%穩(wěn)步提升至94.63%，為后續(xù)放量奠定堅實基礎。

面對新的人工智能時代，芯片周期是否還會繼續(xù)尚處于爭論當中，但對于合肥與長鑫而言，理應未雨綢繆。

而反觀合肥近年來的產業(yè)發(fā)展歷程，也不難看到其應對之策：老老實實把制造業(yè)做扎實，讓市場去配置資源，搞好營商環(huán)境，一座城市自然能擁有穿越周期的韌性。

制度建設正是合肥優(yōu)化營商環(huán)境的一個亮點。合肥產業(yè)投資平臺培養(yǎng)了一批具有專業(yè)化能力和市場化經驗的投資團隊，支撐合肥在踏準相關賽道的基礎上能科學決策，提高成功率、降低風險。

涉及政府投資的政策制定，合肥在全市統(tǒng)籌決策，市委、市政府、基金管理人、企業(yè)等均有決策機制。如雍鳳山所說，有問題及時反饋，有訴求及時滿足，“我們與政策制定者基本是強關聯(lián)，實現(xiàn)協(xié)同聯(lián)動而不是各自為戰(zhàn)”。

而在朱克江看來，合肥還通過提升價值鏈，進一步提升合肥的創(chuàng)新策源能力，以更好謀劃未來。

據其分析，一般講，做產業(yè)鏈的思路方式，比較容易也來得快的，大多都往產業(yè)后端、成熟端方向跑。若僅僅這樣做，不足以反映一個地方的韜略遠見，最終也難以形成真正的核心競爭力。產業(yè)鏈的背后是價值鏈，重要的是從產業(yè)鏈抓住價值鏈。

比如量子科技領域。早在十多年前，國盾量子便建成了合肥量子城域實驗示范網；而在合肥“量子大道”上，全球首顆量子科學實驗衛(wèi)星“墨子號”、首條量子保密通信網絡“京滬干線”，以及首臺光量子計算機先后誕生。合肥的一個目標是，推動量子技術從實驗室走向產業(yè)化，建成全球“量子中心”。

對于更多城市來說，或許這才是合肥故事最有價值的內容。

記者|楊棄非

編輯|張錦河 杜恒峰

校對|程鵬

*題圖來源：攝圖網_701099739