232億，巴黎水被賣了

一筆醞釀近兩年的交易終于落定。圣培露、巴黎水等知名蘇打水品牌，將打包裝入一家新公司，合資公司估值約49億歐元（約378億人民幣）。

近日，雀巢與私募股權機構Platinum Equity宣布，將設立合資公司Peranel，雙方各持50%股權，將雀巢旗下全部水與高端飲料業務裝入其中，合資公司企業估值49億歐元，交割后雀巢預計獲得約30億歐元（約232億人民幣）現金。

被裝入的資產名單很長，圣培露、巴黎水、普娜以及雀巢優活、功能性補水飲料品牌和地方性水品牌，總計超過30個品牌，銷往120個國家。其中前三個在高端餐飲和五星級酒店里幾乎無處不在。

關于這筆交易，投中網曾在三個月前有過報道，當時雀巢的潛在合資方包括KKR、PAI Partners、Dubilier & Rice等多家機構，只是讓人沒想到的是，最終殺出重圍的是Platinum Equity。

一個擅長“打掃戰場”的PE巨頭

對大多數人來說，Platinum Equity是一個陌生的名字，它雖不像黑石、KKR那樣讓人耳熟能詳，但在一級市場的并購領域，卻有著獨特的打法和深厚的積累。

據公開資料，Platinum Equity成立于1995年，由億萬富翁湯姆·戈爾斯（Tom Gores）創立并控股，總部位于洛杉磯，管理資產規模約480億美元，投資組合涵蓋約60家運營公司。

三十年間，它完成了超過500筆收購，它的核心方法論叫“M&A&O”——并購、收購加運營，比一般機構多了一層運營業務。

具體地，它不追求賽道風口，也不押注明星創業者，而是專攻大企業要剝離的非核心業務。買下來之后，Platinum Equity會把精力投入到運營優化上，包括改善供應鏈、精簡管理層、重新制定市場策略，讓一個“棄子”重新活過來。

談到這，其實我們會發現國內很多機構也在做這些事情，像是高瓴、德弘等。

當然雀巢的水業務正好符合Platinum Equity的標的畫像，一個在大集團體系內被邊緣化、但本身仍然有盈利能力和品牌價值的業務單元。

那么最后為何是Platinum Equity？一位交易的知情者談到“這筆交易并不簡單”。

正如我們之前所看到，在這場交易的早期階段，競爭格局一度非常熱鬧。

今年3月，KKR、PAI Partners、CD&R三家機構同時入圍首輪競標。其中，PAI Partners尤為引人注目，這是因為它是雀巢的長期戰略合作伙伴，雙方在冰淇淋業務合資公司Froneri、歐洲冷凍披薩業務等多個板塊已有深度合作，市場一度將其視為頭號熱門。

但局勢很快明朗。6月初，PAI Partners率先宣布退出，原因未公開，但業內分析指向雙方對資產估值和后續運營決策權的分歧，緊接著KKR退出，6月下旬CD&R也退了場。至此，群雄逐鹿變成了一枝獨秀。Platinum Equity成為唯一剩下的買家。

所以，從競標過程來看，Platinum Equity拿下這筆交易的方式并不浪漫，它是剩下來的，而不是贏下來的。不過這倒未必是壞事，畢竟當競爭對手因估值分歧和運營復雜度退場，笑到最后的那家往往在定價上足夠理性、在運營上足夠自信。

另一方面，Platinum Equity的獨特打法在消費行業也是屢屢奏效。比如它此前投資了歐洲餅干制造商Biscuit International、有機乳制品企業Horizon Organic，以及美國中西部家電零售商Grand Appliance。

在企業分拆合資方面，它曾與Ball Corporation、卡特彼勒、達能、艾默生電氣、科勒、澳大利亞電信Telstra等多家大型企業設立過類似Peranel的合作架構。其中，達能的案例尤其值得關注，這家法國食品巨頭與Platinum的分拆合作經驗，某種程度上為雀巢交易提供了可參照的范本。

這也從側面說明，剩下的未必是不好的，沒準還是最佳選擇。

估值378億的飲料巨頭

此前，投中網在《巴黎水要賣了》一文中詳細介紹了雀巢水帝國的起落和出售的原因，在此不再詳細展開。

簡單概括，34年前，想擴張瓶裝水業務的雀巢以153億法郎的高價收購了當時陷入危機的巴黎水。此后，雀巢一躍成為全球高端水市場的領導者，并在接下來的幾年買下了意大利的圣培露和普娜，逐步將高端水市場的版圖擴張至140多個國家。至2000年初，雀巢旗下瓶裝水品牌一度接近51個，形成了從國際高端品牌到全球主流品牌再到區域強勢品牌的龐大多層次矩陣。

然而，最近幾年，雀巢對瓶裝水業務的偏愛突然消失。

第一刀先砍向了中國市場，2020年8月，雀巢將中國大陸飲用水業務打包賣給青島啤酒集團，此后，雀巢在中國的水業務只剩下巴黎水、氼頌家巴黎水和圣培露三個高端品牌，由代理商捷成飲料負責總經銷，轉為徹底的輕資產模式。第二刀則是揮至了北美，2021年，雀巢以43億美元的價格將北美區域性泉水品牌、純凈水業務及送水服務出售給One Rock Capital。

至此，歐洲高端水業務成為雀巢手中最后一塊水業務拼圖，而它在2026年7月的這一天，也被裝進了合資公司。

雖然瓶裝水業務的出售理由，離不開低利潤率和水質丑聞，但更直接的還是雀巢整體的重組戰略。

2024年9月，Laurent Freixe接手雀巢CEO一職后，就開始了全面的業務收縮。他的計劃是，將資源集中在約30個核心品牌上，同時把外圍業務一件件剝離，除了前文提到的瓶裝水和冰淇淋外，今年早些時候，他還將藍瓶咖啡賣給了大鉦資本，如今雀巢旗下的維生素品牌也被列入了下一個待售品。

這其中的邏輯也很清楚，賣掉10億瑞郎利潤率的生意，把多出來的錢投進40億瑞郎利潤率的生意里，資本市場的算術題從來都是如此直白。

當然，這筆交易對Platinum Equity來說挑戰也顯而易見。

合資公司Peranel的總部設在巴黎，由現任雀巢水業務CEO Muriel Lienau繼續領導，這意味著管理層的穩定性得到了保證，但硬幣的另一面，也暗示了新股東推行變革的空間會受到既有體系和文化的束縛。

在財務層面，合資公司的債務規模被報道達到20億至30億歐元。PE機構的經典操作是通過杠桿放大回報，可在當下利率環境下這是否仍然奏效，仍然有待驗證。

一個事實是，瓶裝水是典型的重資產、長鏈條生意，水源地的獲取和維護、灌裝線的運營、物流配送的成本，每一項都沉重而難以壓縮。而投資機構追求財務回報的天然壓力，是否犧牲品質，犧牲工藝，是巴黎水未來必須面對的不確定性。

因此，Peranel是一個巨大的賭注。它手上握著全球最具品牌辨識度的水品牌組合之一，但也要直面一個增速放緩、監管趨嚴、消費者信任動搖的市場。

瓶裝水還是一門好生意嗎？

雀巢的撤退，放在更大的行業背景下來看，并非孤例，也并非偶然。

宏觀層面上，全球瓶裝水市場仍在增長，但增速正在收窄，結構正在分化。2025年，全球瓶裝水零售規模突破3250億美元，2026年預計攀升至3420億美元左右。盡管絕對數字依然龐大，但增長速度已從過去的5%-6%區間回落，尤其是歐洲市場在一次性塑料指令等環保法規的約束下，總銷量增速已放緩至1.2%。

相比之下，亞太地區以約38.5%的消費量占比持續領跑全球，中國、印度和東南亞貢獻了該區域超過六成的增量。

中國市場則呈現出更為復雜的圖景。2025年國內包裝飲用水全行業增速僅約0.2%，包裝飲用水品類增速約3%，多個月份甚至出現負增長。

寫這篇文章時，我正好看到界面新聞的報道《今年飲料不好賣了》，文中引用了一個超市經營者的現身說法：“今年最難賣的是氣泡水，下滑了差不多20%，倒是碳酸飲料尤其是可口可樂并沒有下滑太多。店里賣得最好的是東方樹葉、外星人電解質水。其次是冰紅茶、冰茶等單價相對低一些的含糖茶飲料；此外，瓶裝水的需求最穩定。”

深層的變化發生在競爭格局和價格帶上。農夫山泉、華潤怡寶、景田百歲山三大品牌占據近半壁江山，"二八效應"愈發固化。高端水市場更是寒意逼人。尼爾森IQ數據顯示，2024年中國高端水線下渠道銷售額同比下滑16%，這一趨勢在2025年并未出現逆轉信號。

這次的交易主角巴黎水，曾經在五星級酒店賣到40元一瓶、商超貨架上穩定在10元以上的330ml巴黎水，2025年部分渠道價格已跌至5.9元，在天貓超市，24瓶裝折合每瓶僅5.1元。同時，另一個高端品牌依云的電商零售價已跌破3元門檻。

品牌溢價空間被持續壓縮，經濟周期壓力下消費者的價格敏感度上升，更重要的，人們對健康飲水的需求越來越高，消費者從看品牌轉向看配料表、看源地、看礦物質含量，這一結構性轉變的正在改寫這個賽道曾經最核心的敘事。

巴黎水的“奢侈飲料”光環，正在肉眼可見地褪去。即便巴黎水的綠色玻璃瓶還會留在餐館的桌面上，但它所代表的那個水帝國時代，已經結束。