孫彬彬：調降存款利率與貸款基準調整，哪個重要？

孫彬彬、隋修平、陸星辰（孫彬彬系財通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

摘 要

首先明確，本次的小型銀行調降存款利率并不意味著降息，沒有政策利率信號。更需要關注的是貸款基準利率調整，從呵護息差、完善利率傳導層面考慮，調整貸款基準是調整存款基準的前置條件。以上兩者，從比價角度對債市是利好。此外，從去年底至今，市場每過一段時間就要等利空，但預期中的利空越來越少，債市利率本應下行。而且我們提示過，基于過往經驗利率橫久易下，當前市場情緒始終被壓抑，利空又遲遲不來，利率下行或是大勢所趨。最后從比價角度，近期股市波動加大，信用微觀風險頻發(fā)，利率更加占優(yōu)，建議保持多頭思維，調整即買入。

調降存款利率，是否意味著降息？首先明確，本次貸款利率下調主要集中在浙江的區(qū)域性中小銀行，并不是重要的標志性事件，也與政策利率關系不大。因此，本次存款利率下調并不意味著降息。而且從2024年“924”以來，降息基本對應一攬子增量政策，但目前高層的導向還是要用好存量政策，因此短期內降息的可能性不高。

存款利率的決定因素是什么？從定價機制上存款利率定價需要參考10年期國債收益率和1年期LPR，而LPR的決策需要按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”，其中市場利率就包含了存款利率，因此LPR與存款利率之間似乎互為因果，也即政策利率與存款利率之間互為因果。

2022年以來的利率調降有何特點？節(jié)奏方面，2022年以來每年調降1-3次，且與政策利率聯(lián)動性變強。結構方面，長端降幅大于短端，掛牌存款利率曲線持續(xù)走平。驅動因素方面，緩解凈息差下降是主因，貨幣信貸狀態(tài)影響幅度。其一，凈息差持續(xù)下降是根本約束。其二，貨幣、貸款增速不構成觸發(fā)條件，但可能影響調降的幅度與緊迫性。整體來看，調降前資金活化程度處于相對較弱水平。此外，信貸強弱可能影響存款利率的調降幅度。

貸款基準利率調整，存款利率調整還會遠嗎？市場對此事的解讀主要集中在對銀行資產端收益的影響，但我們認為，貸款基準利率調整是存款基準利率調整的前置項。如果本次貸款基準利率調整，邏輯上存款利率的錨定機制也要調整，否則不利于穩(wěn)定銀行凈息差。因此，如果后續(xù)貸款定價標準切換到DR001和10年國債利率，存款利率也需要進一步錨定10年國債利率，邏輯上存款利率的定價更加市場化，在融資需求萎縮的情況下更順應市場趨勢，后續(xù)也有利于債市利率下行。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：貨幣政策超預期變化，基本面修復節(jié)奏超預期，歷史規(guī)律失效風險。

報告目錄

7月22日，市場博弈中國浙江部分地方銀行周三起下調存款利率，同時有主流媒體報道工行、招行、浦發(fā)銀行落地三筆DR基準利率貸款，債市情緒隨之引爆，30年國債利率日內下行約3.5bp。

但隨之而來的是三個問題，存款利率是否下調？DR基準利率貸款影響有多大？債市后續(xù)怎么看？

01

調降存款利率，是否意味著降息？

1.1

本次調降只是區(qū)域性中小銀行降息，不具備政策信號意義

首先明確，本次貸款利率下調主要集中在浙江的區(qū)域性中小銀行，并不是重要的標志性事件，也與政策利率關系不大。

具體來看，2022年以來的存款利率與降息節(jié)奏基本類似，但真正有錨定作用的是大行下調存款利率，中小行的下調具有滯后性、且其調整也具有季節(jié)性特征，例如存款壓力大時可能上調存款利率，反之亦反是。

因此，本次存款利率下調并不意味著降息。

而且從2024年“924”以來，降息基本對應一攬子增量政策，但目前高層的導向還是要用好存量政策，因此短期內降息的可能性更低。

1.2

存款利率調降的機制是什么？

從定價機制上存款利率定價需要參考10年期國債收益率和1年期LPR，而LPR的決策需要按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”，其中市場利率就包含了存款利率，因此LPR與存款利率之間似乎互為因果，也即政策利率與存款利率之間互為因果。

“2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

改革后的 LPR 由報價行綜合考慮市場利率走勢并在參考中期借貸便利（MLF）利率的基礎上市場化報價形成，既提升貸款利率市場化程度，又形成了“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，貨幣政策傳導效率明顯提高。”

——《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》

1.3

2022年以來銀行調降存款利率有何特點？

節(jié)奏方面，2022年以來每年調降1-3次，且與政策利率聯(lián)動性變強。7輪調降間隔85-266天、均值約160天，2022年和2025年1次，2023年3輪、2024年2輪。七次中有五次調降前存在降息，“政策利率→LPR→存款掛牌利率”的傳導鏈條也已壓縮得越來越短。但需要明確，降息并不是銀行調降存款利率的必要條件，比如2023年6月的調降先于6月13日的OMO降息，充當了寬松的前奏，而2023年12月則是在無降息配合下的存款利率調降。

結構方面，長端降幅大于短端，掛牌存款利率曲線持續(xù)走平。7輪累計來看，1年期定期存款利率下調80bp（1.75%→0.95%）、2年期存款利率下調120bp（2.25%→1.05%）、3年期存款利率下調150bp（2.75%→1.25%），3y-1y掛牌利差由100bp收窄至30bp，壓降長端存款利率，抑制存款定期化、長期化的意圖明顯。

驅動因素方面，緩解凈息差下降是主因，貨幣信貸狀態(tài)影響幅度。

其一，凈息差持續(xù)下降是根本約束。商業(yè)銀行凈息差從2022年的1.9%上方一路降至2026Q1的1.40%，資產端LPR與實際貸款利率不斷下移，負債端也必須跟進補降，而只要息差未穩(wěn)，存款利率調降就難言結束。

其二，貨幣、貸款增速不構成觸發(fā)條件，但可能影響調降的幅度與緊迫性。貸款增速最強的2023年年中（新增貸款TTM同比+14.5%）與最弱的2024年（-13%~-17%）都發(fā)生了存款利率調降，M1回升的2025年5月也未妨礙調降落地。

但整體來看，調降前資金活化程度處于相對較弱水平。7輪調降前M1同比均值僅1.5%（2022-2025全樣本2.9%），調降前M2-M1剪刀差均值7.8pct，高于全樣本的6.6pct。剪刀差走闊意味著資金活化程度低、存款加速定期化，負債成本因此剛性化，而調降的目標不只是降低當期成本，更是阻斷存款長期化對未來成本的鎖定。

此外，信貸強弱可能影響存款利率的調降幅度。最大的兩輪（2024年7月長端-20bp、2024年10月全期限-25bp）恰好落在貸款TTM同比-13%~-17%的信貸最弱階段。資產端量價齊縮令息差壓力較為突出，倒逼負債端更大幅度補降；反之，2022年9月、2023年6月信貸相對強勢階段的調降幅度較小。

02

貸款基準利率調整，存款利率調整還會遠嗎？

此前我們認為，新的貸款基準利率要錨定CD和10年國債，目前新出臺的是DR，后續(xù)可能還處在嘗試過程中。

市場對此事的解讀主要集中在對銀行資產端收益的影響，但我們認為，貸款基準利率調整是存款基準利率調整的前置項。

在2019年前，貸款基準利率和市場利率并存，不利于政策利率向貸款利率的傳導，且有部分銀行采取協(xié)同行為，以貸款基準利率的一定倍數設定隱性下限，導致市場利率向實體經濟傳導形成阻礙，市場利率下行而實體經濟感受不足。

央行在2019年8月17日發(fā)布公告，改革完善LPR形成機制，發(fā)揮LPR對貸款利率的引導作用，促進“兩軌合一軌”，推動降低實體經濟融資成本。

如果本次貸款基準利率調整，邏輯上存款利率的錨定機制也要調整，否則不利于穩(wěn)定銀行凈息差。

因此，如果后續(xù)貸款定價標準切換到DR001和10年國債利率，存款利率也需要進一步錨定10年國債利率，邏輯上存款利率的定價更加市場化，在融資需求萎縮的情況下更順應市場趨勢，后續(xù)也有利于債市利率下行。

03

對債市有何影響？

首先，無論存款利率調降還是貸款基準利率改革，從比價的角度對債市都是利好。

其次，從去年底至今，市場每過一段時間就要等利空，但預期中的利空越來越少，債市利率本應下行。去年底以來，從“通脹、基金銷售新規(guī)、供給、央行不寬松、股債蹺蹺板”，到現在只有“供給、央行不寬松”，而且7月至今供給遲遲不來，債市作為票息資產，機構“天生多頭”，利率天然具有下行動力。

而且我們提示過，基于過往經驗利率橫久易下，當前市場情緒始終被壓抑，利空又遲遲不來，利率下行或是大勢所趨。

最后從比價角度，無論是債市與股市比價，還是與信用比價，都不應該悲觀。近期股市波動明顯加大，信用方面又有“評級調整、融資調整”等諸多微觀擾動，資金面沒有重回4月，邏輯上就要找流動性好的凸點，也就是長端和超長。

風險提示

貨幣政策超預期變化：若貨幣政策取向或操作節(jié)奏超預期調整，存款利率調降的時點與幅度可能偏離歷史規(guī)律；

基本面修復節(jié)奏超預期：若內需修復與信貸需求超預期回升，銀行息差壓力緩解，存款利率調降的必要性下降，銀行配債行為也可能與本文復盤的規(guī)律不符；

歷史規(guī)律失效風險：本文結論基于2022年以來7輪調降的事件復盤，樣本均處于同一輪寬松周期，且事件窗口與政府債供給、監(jiān)管指導等因素重疊，未來政策環(huán)境變化可能使歷史經驗失效。