一邊跌70%，一邊漲150%：中美科技股為何走向兩條不同的資本曲線？

本文來自微信公眾號： AI時代我的人生下半場 ，作者：席春迎博士

過去幾年，全球資本市場完成了一次耐人尋味的重新定價。

截至2026年6月底，按歷史高點計算，中國主要互聯(lián)網(wǎng)平臺普遍仍處于深度調(diào)整區(qū)間。阿里巴巴股價較歷史高點累計回落約70%，百度下跌約68%，美團下跌約85%，拼多多較高點跌幅約64%，騰訊回落約40%。

與此同時，大洋彼岸的美國科技巨頭在過去兩年借助人工智能浪潮經(jīng)歷了一輪顯著的估值擴張。以2024年初為基準，谷歌累計上漲超過150%，Meta上漲超過100%，亞馬遜上漲約70%，蘋果在2026年6月初剛剛創(chuàng)下歷史新高，而英偉達更借助人工智能浪潮躍升為全球市值最高的上市公司。盡管部分美國科技股在2026年上半年經(jīng)歷了不同程度的回調(diào)——微軟較其歷史高點回落約30%，Meta回落約28%——但從兩年維度看，其估值擴張幅度仍遠超中國同行。

全球資本并沒有離開科技行業(yè)，它只是換了一種下注方式。同樣是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，同樣擁有雄厚的現(xiàn)金流、龐大的用戶規(guī)模和世界領(lǐng)先的技術(shù)能力，中美科技企業(yè)卻走出了兩條截然不同的資本曲線，這或許是互聯(lián)網(wǎng)誕生三十年來，資本市場最值得研究的一次價值重估。

如果僅從企業(yè)經(jīng)營層面觀察，這種差異并不容易解釋。騰訊依然保持著強勁的盈利能力和現(xiàn)金流，阿里巴巴仍然是全球最大的電子商務平臺之一，美團繼續(xù)主導中國本地生活服務市場，拼多多甚至創(chuàng)造了全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最快的利潤增長紀錄之一。這些企業(yè)并沒有突然失去競爭力，它們的用戶規(guī)模依然龐大，營收和利潤依然在增長，技術(shù)投入依然在加速。

然而，資本市場給出的定價卻持續(xù)走低。要理解這種分化，需要跳出財務報表，從更宏觀的視角審視。

一、中國互聯(lián)網(wǎng)的天花板：人口紅利的終結(jié)

截至2025年底，中國網(wǎng)民規(guī)模已超過11.2億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率突破80%，移動支付用戶超過10億，中國居民平均每天上網(wǎng)時間超過5.5小時，網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模連續(xù)十三年位居世界第一。

這些數(shù)字意味著什么？意味著中國互聯(lián)網(wǎng)市場已經(jīng)接近飽和。當一個市場的滲透率超過80%，當幾乎所有能夠上網(wǎng)的人都已經(jīng)在使用互聯(lián)網(wǎng)服務時，增長的邏輯就從"獲取新用戶"變成了"爭奪存量用戶的時間和錢包"。

這正是過去幾年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生的事情。各大平臺之間的競爭日益激烈，獲客成本持續(xù)攀升，用戶增長曲線趨于平坦。當增量市場變成存量市場，資本市場自然會重新評估這些企業(yè)的增長前景。

二、美國科技巨頭的新敘事：從互聯(lián)網(wǎng)平臺到AI基礎(chǔ)設(shè)施

與中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的天花板不同，美國科技巨頭正在經(jīng)歷一次深刻的身份轉(zhuǎn)變——從互聯(lián)網(wǎng)平臺公司轉(zhuǎn)型為人工智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商。

這種轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在資本開支的爆發(fā)性增長上。2025年至2026年，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等全球主要云計算企業(yè)資本開支合計將突破1萬億美元，其中絕大部分投向了AI算力基礎(chǔ)設(shè)施——數(shù)據(jù)中心、GPU集群、光纖網(wǎng)絡(luò)和冷卻系統(tǒng)。

這不是簡單的"燒錢"。資本市場之所以愿意為這種巨額投入買單，是因為它看到了一個全新的增長邏輯：這些企業(yè)正在從"連接人與信息"的平臺，轉(zhuǎn)變?yōu)?驅(qū)動智能經(jīng)濟運轉(zhuǎn)"的基礎(chǔ)設(shè)施。

谷歌不再僅僅是一個搜索引擎，它正在成為全球最大的AI模型訓練和推理平臺之一。微軟不再僅僅是一個辦公軟件公司，它通過Azure和Copilot正在重新定義企業(yè)級AI服務。亞馬遜不再僅僅是一個電商平臺，AWS正在成為全球AI應用的底層運行環(huán)境。Meta不再僅僅是一個社交網(wǎng)絡(luò)，它正在構(gòu)建開源AI生態(tài)和下一代計算平臺。

三、估值邏輯的根本轉(zhuǎn)變：從用戶數(shù)量到基礎(chǔ)設(shè)施價值

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值邏輯是：用戶數(shù)×單用戶價值=企業(yè)價值。

在這個框架下，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)曾經(jīng)享有巨大的估值優(yōu)勢——畢竟，中國擁有全球最大的單一互聯(lián)網(wǎng)市場，超過11億網(wǎng)民構(gòu)成了無與倫比的規(guī)模效應。

但人工智能時代的估值邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。新的公式更接近于：算力規(guī)?！辽鷳B(tài)覆蓋范圍×技術(shù)迭代速度=企業(yè)價值。在這個新框架下，決定企業(yè)價值的不再是"你有多少用戶"，而是"你的基礎(chǔ)設(shè)施能夠支撐多大規(guī)模的智能經(jīng)濟"。

這解釋了為什么英偉達能夠成為全球市值最高的上市公司——它不直接服務消費者，但它提供的GPU算力是整個AI經(jīng)濟的基石。這也解釋了為什么美國科技"七巨頭"的總市值一度占標普500指數(shù)總市值約三分之一——資本市場正在為"AI基礎(chǔ)設(shè)施"這個新身份支付溢價。

四、全球化能力的差異：3.4億人的市場vs14億人的市場

另一個關(guān)鍵差異在于全球化能力。

美國本土人口只有約3.4億，但美國科技巨頭的服務覆蓋全球。目前，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶已突破60億人。美國科技企業(yè)雖然扎根本土，卻從第一天開始就按照全球市場構(gòu)建商業(yè)模式。

谷歌搜索覆蓋全球超過190個國家；Meta旗下社交平臺月活躍用戶接近40億；亞馬遜的電商和云服務遍布全球主要市場；微軟的辦公軟件和云平臺服務著全球數(shù)十億用戶。

相比之下，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心業(yè)務仍然高度集中在國內(nèi)市場。盡管近年來出海步伐加快，但除了TikTok和部分跨境電商平臺外，大多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外收入占比仍然較低。

這意味著，當中國市場增長放緩時，這些企業(yè)缺乏足夠的"第二增長曲線"來支撐估值。而美國科技巨頭即使面臨本土市場的成熟化，仍然可以通過全球市場的持續(xù)滲透來維持增長預期。

五、監(jiān)管環(huán)境與資本預期

除了基本面因素外，監(jiān)管環(huán)境的差異也在影響資本市場的定價。

2020年以來，中國對互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟進行了一系列規(guī)范整頓，涉及反壟斷、數(shù)據(jù)安全、算法治理等多個領(lǐng)域。這些政策從長期來看有利于行業(yè)的健康發(fā)展，但在短期內(nèi)確實增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性，也影響了國際資本對中國科技股的風險偏好。

與此同時，美國政府對本土科技巨頭采取了相對寬松的態(tài)度，尤其是在AI領(lǐng)域，政策導向更多是鼓勵投資和創(chuàng)新，而非限制擴張。

這種監(jiān)管環(huán)境的差異，使得國際資本在配置科技股時，傾向于給予美國科技企業(yè)更高的確定性溢價。

六、未來的關(guān)鍵變量

中美科技企業(yè)的估值分化并非不可逆轉(zhuǎn)。

對于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，真正的挑戰(zhàn)不是國內(nèi)市場的人口紅利，而是誰能夠率先完成從區(qū)域消費平臺向全球智能平臺的轉(zhuǎn)型。

近年來，中國企業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出這種潛力。從TikTok在全球市場獲得數(shù)十億用戶，到國產(chǎn)大模型開始進入國際開發(fā)者視野，再到越來越多中國企業(yè)布局人工智能和機器人產(chǎn)業(yè)，都說明中國并不缺乏技術(shù)創(chuàng)新能力。

真正需要突破的，是如何把這種創(chuàng)新能力進一步轉(zhuǎn)化為全球產(chǎn)品、全球生態(tài)和全球標準。

過去二十年，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造的是十四億人口數(shù)字化的奇跡；未來二十年，真正決定企業(yè)估值的，將不再是能夠服務十四億人，而是誰能夠服務全球六十億互聯(lián)網(wǎng)用戶，以及未來數(shù)量更為龐大的人工智能智能體。

資本市場并沒有拋棄互聯(lián)網(wǎng)，它只是提前離開了上一個時代。

互聯(lián)網(wǎng)時代塑造的是平臺公司；人工智能時代塑造的，將是新的全球智能基礎(chǔ)設(shè)施。那些仍然停留在流量邏輯中的企業(yè)，估值終將趨于平庸；而那些能夠成為全球智能經(jīng)濟底座的企業(yè)，則可能重新定義未來二十年的資本版圖。

資本市場獎勵的從來不是昨天建立的優(yōu)勢，而是明天能夠持續(xù)擴張的能力。中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過去幾年的估值分化，并不僅僅反映兩國科技企業(yè)股價的此消彼長，更意味著全球資本市場已經(jīng)開始用一種全新的語言，為科技產(chǎn)業(yè)重新定價。

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