盛松成：新舊動能轉(zhuǎn)換下的融資結(jié)構(gòu)變遷及對貨幣政策的思考

盛松成系中國首席經(jīng)濟學家論壇研究院院長、中歐陸家嘴國際金融研究院高級學術(shù)顧問

我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻變革，正推動著我國金融體系與貨幣政策框架系統(tǒng)性重構(gòu)。當中國經(jīng)濟從“地產(chǎn)+信貸”的老路邁向“科技+資本”的新途，貨幣政策也需要在“量的慣性”與“價的效率”之間找到動態(tài)平衡。在今年陸家嘴論壇上，央行宣布了多項新舉措，包括“完善短端利率調(diào)控機制”等，并討論了未來我國金融體系和貨幣政策改革方向。轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，但最新的政策信號似乎已經(jīng)為這一歷史進程按下了加速鍵。目前經(jīng)濟運行呈現(xiàn)外強內(nèi)弱、供強需弱、新強舊弱的“K型”分化格局，貨幣政策更需要處理好“量”與“價”的關(guān)系，綜合運用多種政策工具，增強政策的前瞻性、靈活性和針對性，支持經(jīng)濟實現(xiàn)“量的合理增長”和“質(zhì)的有效提升”。

一、我國新舊動能轉(zhuǎn)換過程中經(jīng)濟運行呈結(jié)構(gòu)性分化

過去數(shù)年來，面對多重壓力，我國經(jīng)濟通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整與新動能的培育，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應對不確定性，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進。2025年作為“十四五”收官之年，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值突破140萬億元大關(guān)，同比增長5.0%，“十四五”時期連續(xù)跨越110萬億、120萬億、130萬億、140萬億四個大臺階，累計增幅達38.2%。我國經(jīng)濟在多個方面呈現(xiàn)積極變化：一是服務業(yè)占比持續(xù)增加，服務業(yè)占GDP比重從55.6%升至57.7%，對經(jīng)濟增長貢獻率達61.4%，內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟增長的重要引擎。二是工業(yè)絕對規(guī)模大幅擴張，制造業(yè)保持韌性，制造業(yè)增加值從26.5萬億增至34.7萬億，增幅達33.9%，高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)比重升至17.1%，新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成。三是新動能明顯提速。如信息技術(shù)服務業(yè)接近翻倍增長，反映數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速推進。

2025年下半年以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)層面的“K型”分化特征更加明顯。2026年上半年，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)“生產(chǎn)穩(wěn)、出口強、消費弱、投資降”的格局貨物。1-6月，我國貿(mào)易進出口25.47萬億元，同比增長16.9%，與往年同期相比，規(guī)模首次突破25萬億元；而社會消費品零售總額僅增長1.3%。在新動能帶動下，上半年裝備制造業(yè)增加值增長9.3%，高技術(shù)制造業(yè)增長13.3%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速3.9和7.9個百分點；3D打印設(shè)備、鋰離子電池、工業(yè)機器人產(chǎn)量分別增長48.5%、39.3%、28.0%；人工智能、人形機器人等前沿領(lǐng)域資本投資同比增長118.4%。而傳統(tǒng)制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)形成鮮明對照，上半年制造業(yè)投資整體累計同比下降1.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資則下降18%。

展望未來，“K型”分化能否收斂，或取決于就業(yè)缺口的彌補與物價傳導的順暢。“十五五”時期將是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的躍升期、科技自立自強的突破期，技術(shù)進步將是我國保持競爭力最重要的力量，也是中長期內(nèi)需復蘇的一個發(fā)動機。這需要政策精準發(fā)力、持續(xù)深化改革。

二、融資結(jié)構(gòu)正在從間接融資主導轉(zhuǎn)向直接融資崛起

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，必然投射于金融數(shù)據(jù)。金融與經(jīng)濟，如硬幣之兩面。中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上明確指出，中國金融結(jié)構(gòu)的變遷，根本上反映了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整和經(jīng)濟增長動能的新舊轉(zhuǎn)換，是長期性、趨勢性的變化。根據(jù)我們的觀察，目前這種變化既體現(xiàn)在直接融資和間接融資的關(guān)系上，也體現(xiàn)在不同債務融資工具之間的相互替代上。

數(shù)據(jù)顯示，過去新增間接融資占比長期在80%以上；2025年的社會融資規(guī)模增量中，貸款占比降至45%，而債券和股票融資合計占比升至47%，首次超過貸款。從存量看，上世紀90年代，間接融資的占比接近100%；2025年末，間接融資占比已降至三分之二左右，直接融資占比上升到三分之一左右。

從債務融資看，信貸與債券的關(guān)系也在發(fā)生變化，企業(yè)在不同債務融資工具的選擇上正在變得更加靈活。這可能與我國市場利率持續(xù)走低，以及利率市場化進一步深化有關(guān)。

市場利率走低的背景下，“存款搬家”壓力持續(xù)加大。根據(jù)上市國有行和股份行的最新財報數(shù)據(jù)，可大致推測今年的居民存款到期規(guī)模高達65萬億元（2026年樣本銀行到期定期存款的比重約為39%；而2025年末的住戶存款總規(guī)模為167萬億元）。這也在一定程度上催生了理財子公司和保險公司資產(chǎn)端對債券的配置需求，供求關(guān)系導致債券收益率進一步下降，進而又強化了債券發(fā)行的成本優(yōu)勢。而利率市場化則有助于緩和市場分割，使信貸和債券融資之間的替代效應得以顯現(xiàn)。

今年上半年，企業(yè)部門人民幣貸款累計新增11.13萬億元，同比少增4400億元，但企業(yè)債券凈融資2.07萬億元，同比多9167億元，完全對沖了企業(yè)部門信貸增量的下降。債券和信貸加在一起，企業(yè)部門的債務融資同比仍為多增。這意味著企業(yè)整體融資環(huán)境并未收緊，而是融資渠道發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。因此，需要綜合、全面分析金融數(shù)據(jù)，而不能只關(guān)注單一指標。

這些變化背后還存在一系列深層次原因。其一，房地產(chǎn)行業(yè)下行導致傳統(tǒng)信貸需求減弱，而科技創(chuàng)新、高端制造、綠色低碳等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)形態(tài)由土地、廠房、設(shè)備更多轉(zhuǎn)向技術(shù)、數(shù)據(jù)、品牌和人力資本，單位經(jīng)濟增長所需的銀行貸款相應下降。其二，科創(chuàng)行業(yè)“高風險、高回報”的特征與傳統(tǒng)信貸體系并不完全匹配，對直接融資的依賴程度更高。其三，積極的財政政策持續(xù)發(fā)力，政府債券融資規(guī)模不斷擴大，今年5月政府債券余額首次突破100萬億元，也推動了直接融資占比的提升。

社會融資規(guī)模指標價值由此更加凸顯。由于社融是從金融機構(gòu)資產(chǎn)端和金融市場發(fā)行端統(tǒng)計的，與M2形成有效互補，不僅反映總量，更提供資金類型、地區(qū)流向和行業(yè)投向等結(jié)構(gòu)性信息，為國家金融宏觀調(diào)控提供了較好的支持。

三、貨幣政策將加速從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控

融資結(jié)構(gòu)的變化，深刻影響著貨幣政策的傳導機制與操作框架。直接融資占比上升意味著金融市場在支持實體經(jīng)濟中的作用日益凸顯，客觀上要求貨幣政策框架持續(xù)轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價格型調(diào)控的作用。

從理論看，貨幣政策從數(shù)量型向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上是貨幣政策傳導機制從“量的擴張”轉(zhuǎn)向“價的引導”的范式演進。這一轉(zhuǎn)型對央行的政策溝通能力、市場的利率敏感度以及金融機構(gòu)的定價機制均提出了更高要求。我國正式提出“推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”是在2012年。此后十余年間，學界與業(yè)界圍繞這一問題持續(xù)研究和討論。隨著利率市場化不斷深化，利率傳導渠道日益暢通，價格型調(diào)控的條件逐漸成熟。

從國際經(jīng)驗看，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控史本身就是從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的歷史。2008年金融危機之前，美聯(lián)儲主要采用價格型貨幣政策框架，以市場利率調(diào)控為主。危機后量化寬松政策的出臺，又使數(shù)量型工具重回視野，但整體方向仍是強化利率調(diào)控的核心地位。歐洲央行同樣經(jīng)歷了類似的轉(zhuǎn)變。這些經(jīng)驗表明，貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型并非簡單的“二選一”，而是在不同發(fā)展階段、不同金融結(jié)構(gòu)下尋求最優(yōu)組合的動態(tài)過程。

多年來，我國貨幣政策框架采用數(shù)量型與價格型調(diào)控相結(jié)合的模式，但自2024年以來正加速向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。2024年，央行明確了7天期逆回購操作利率的政策利率地位。2024年8月，央行正式啟動國債買賣操作，并在此后連續(xù)5個月累計凈買入國債1萬億元。央行在二級市場買賣國債，是貨幣政策工具箱的重要擴充，標志著基礎(chǔ)貨幣投放渠道從傳統(tǒng)的降準、MLF等向更加市場化、多元化的方向拓展。這一操作不僅增強了央行調(diào)節(jié)流動性的靈活性，也為國債收益率曲線作為定價基準創(chuàng)造了條件。2025年，各項公開市場操作累計凈投放6萬億元，其中買斷式回購凈投放3.8萬億元，凈買入國債1200億元。2025年10月，央行恢復國債買入操作。央行明確表示，未來將常態(tài)化開展國債買賣操作。

在此基礎(chǔ)上，2026年陸家嘴論壇期間，央行宣布了完善短端利率調(diào)控機制的兩項關(guān)鍵舉措：一是將臨時隔夜正/逆回購的操作利率區(qū)間由此前的70個基點收窄為對稱的50個基點；二是計劃適時增加隔夜逆回購操作品種。這意味著隔夜利率DR001的波動空間將更小，央行對短期利率的把控將更加精準。

我們認為，央行將政策關(guān)注點轉(zhuǎn)向隔夜利率，有其深刻的現(xiàn)實考量。近年來，我國貨幣市場回購交易中，隔夜品種的占比已接近90%，隔夜利率能夠更精準地反映市場流動性變化。同時，隨著債券市場規(guī)模擴大，政府債券發(fā)行繳款和交易成為影響流動性的關(guān)鍵變量，對隔夜資金的需求更加強烈。收窄利率走廊有助于引導短端市場利率更穩(wěn)定地圍繞政策利率運行，增強利率調(diào)控的精準性和有效性。這是價格型調(diào)控框架走向精細化的關(guān)鍵一步，也與國際主要央行以短端利率為核心的政策利率體系相一致。

四、政策工具選擇需考慮短期與中長期的動態(tài)平衡

從動態(tài)視角看，貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型是一個漸進過程，需要在不同階段選擇適配的政策工具組合。從中長期看，隨著直接融資占比持續(xù)提升、利率傳導機制日益暢通，價格型調(diào)控將逐步占據(jù)主導地位。央行已明確表示，未來將逐步淡化數(shù)量型中介目標，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性指標，為更好發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件。這一方向是確定的，關(guān)鍵在于把握好節(jié)奏——在轉(zhuǎn)型過程中，既要逐步確立利率的調(diào)控核心地位，又要善用數(shù)量型工具解決結(jié)構(gòu)性流動性問題，實現(xiàn)二者的動態(tài)平衡與有機配合。

第一，西方國家普遍采取以利率為核心的價格型貨幣政策調(diào)控框架，其前提是低準備金制度。以美國為例，美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，1990年底，機構(gòu)定期存款的法定準備金率降至0%；2020年，活期存款法定準備金率也降至0%。而目前我國金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為6.2%。

第二，當前新舊動能轉(zhuǎn)換尚未完成、經(jīng)濟“K型”分化特征依然明顯，數(shù)量型工具仍有其不可替代的作用。筆者多次強調(diào)“降準優(yōu)于降息”的觀點。首先，我國每降準0.5個百分點即可釋放約1萬億元長期流動性，直接降低商業(yè)銀行資金成本。其次，持續(xù)大幅降息面臨現(xiàn)實約束——截至今年一季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.40%的歷史最低值，進一步壓縮息差將影響銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。再者，中國消費和投資的利率彈性較低，降息對刺激需求的作用有限，反而可能因存款收益下降而削弱居民財富效應。盡管目前我國實際利率仍然較高，但降息未必能達到顯著降低實際利率的效果，因為實際利率水平還受到通脹的影響。

因此，在確有進一步寬松必要時，目前降準是比降息更優(yōu)的選擇。它更適配我國間接融資占比仍較高、降準仍具較大空間的金融結(jié)構(gòu)，也更能精準地為銀行體系提供長期穩(wěn)定資金，支持實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)。除此之外，我國貨幣政策工具箱較為豐富，可以綜合運用多種手段，發(fā)揮存量和增量政策協(xié)同效應，靈活、高效地滿足市場流動性需求。

綜上所述，從“十四五”經(jīng)濟發(fā)展的量質(zhì)齊升到當下的“K型”分化，從間接融資主導到直接融資崛起，從數(shù)量型調(diào)控為主到價格型調(diào)控加速推進，實則都指向同一個方向，即經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻變革，正推動金融體系與貨幣政策框架的系統(tǒng)性重構(gòu)。貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型則是適應融資結(jié)構(gòu)變化的必然舉措。既要正視“量”的壓力，也要堅定“質(zhì)”的信心。隨著政策精準發(fā)力、改革持續(xù)深化，中國經(jīng)濟完全有能力在轉(zhuǎn)型中行穩(wěn)致遠，實現(xiàn)新舊動能的有序轉(zhuǎn)換與高質(zhì)量發(fā)展。

本文來自《第一財經(jīng)》