北京
三次遞表、三年虧43億：用友網絡為何執著港股？
7月15日，用友網絡第三次向港交所遞交上市申請。前兩次——2025年6月和12月——均因六個月屆滿失效。這個中國最大的企業軟件公司，市值已從巔峰逾千億縮水至318億元，A股股價9.31元，市銷率僅3.6倍。一家年營收近90億、卻連續三年虧損累計43.5億的行業龍頭，為何執意三闖港股？
先看一組撕裂的數據：2025年用友毛利率48.2%，云服務毛利率更達49.8%，看起來像一門好生意。但凈利率卻是-15.2%，全年虧損13.5億。毛利賺錢、凈利虧錢的根源在于：研發費用率高達25.8%，且大量研發投入資本化后再按五年攤銷，2025年全年攤銷約12.4億。這筆錢多年前已現金支出，當下只是賬面扣減，但直接吞噬了利潤表。剔除攤銷后，用友的經營性虧損其實僅約1.5億，2025年經營現金流也已回正至8.12億。
盈利邏輯并不復雜。用友靠向大型企業提供云訂閱服務和軟件授權賺錢，云服務收入占比已從2023年的74.6%升至81.4%，2025年云服務ARR達29億元。訂閱制意味著收入分期確認，客戶提前打款的合同負債28.65億同比增長24.2%，說明預收款在改善。但虧錢的地方同樣清晰：研發BIP平臺燒錢不止，銷售人員龐大，2025年研發總投入22.86億占收入近四分之一；大客戶定制化交付周期長、實施成本高，拖低了整體效率。
實控人王文京通過北京用友科技（26.96%）、上海用友科技（11.47%）及用友研究所（3.16%）合計控制41.86%股權，控制權穩固。但另一面是，控股股東累計質押5.72億股，占其持股40.27%，其中北京用友科技質押比例高達52.08%，質權方多為非銀機構，融資成本偏高。在股價持續下行周期中，質押風險不容忽視。
風險不容回避。截至2026年3月末，流動負債凈額已達40.61億元，現金及等價物僅17億元，短期償債壓力客觀存在。大型客戶云訂閱續費率從2022年的105.5%降至2024年的91.5%，在SaaS行業這意味著要用更多銷售投入填補流失。更關鍵的是競爭對手金蝶國際2025年已實現扭虧，凈利潤0.93億元，經營現金流10.97億元——同行率先跑通了盈虧平衡，用友的壓力只增不減。高管層近兩年頻繁更迭，總裁崗位兩度易主，戰略執行的連續性存疑。
募資用途透露了港股之行的真實意圖：AI研發及產品迭代、全球化體系建設、生態平臺升級和戰略并購。本質上，用友需要港股打開新的融資通道，引入國際投資者，為持續燒錢的AI轉型和出海爭取時間窗口。聯席保薦人為招銀國際和中信證券。
三沖港股的背后，是A股估值體系的擠壓。318億市值、連續虧損、PS僅3.6倍，A股市場對企業軟件轉型期的耐心正在消退。港股若能成功上市，既是續命也是破局——但前提是，虧損收窄的趨勢能延續到賬面盈利的那一天。2026年上半年預虧8至9.3億，好消息是剔除攤銷后虧損在收窄，壞消息是絕對金額依然刺眼。這家中國最大的企業軟件公司，正站在一場輸不起的賭局中央。
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