韓國央行三年半來首次加息，韓國經(jīng)濟(jì)過熱了嗎？

“Korea HOT”？這真是一個(gè)親切的定語，韓國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，其實(shí)有點(diǎn)像我們，但其屬于市場(chǎng)規(guī)模縮小、產(chǎn)業(yè)部門減配、結(jié)構(gòu)化特征更為明顯的Nano縮小版，因此其整體的金融抗風(fēng)險(xiǎn)能力和市場(chǎng)波動(dòng)性遠(yuǎn)大于我們！

不過這輪AI浪潮，靠著國內(nèi)SK海力士和三星電子，其居然坐上了全球AI定價(jià)權(quán)的上游C位，甚至已經(jīng)在開始暢想“共同富裕”和“韓元國際化”了，但這種一邊倒的經(jīng)濟(jì)紅利，一方面有周期性，另一方面，其還是需要跟隨美元和美國政策和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行經(jīng)濟(jì)規(guī)劃。

因此，大家只看到了其紅利部門的輝煌，但沒看到其其它部門當(dāng)下的困境，以及居民對(duì)于物價(jià)承受力的脆弱性。但從核心金融指標(biāo)看，韓國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)全維度的價(jià)格普漲與需求擴(kuò)張，過熱信號(hào)，只是集中在能源通脹與資產(chǎn)投機(jī)領(lǐng)域。

相比其前輩的“漢江奇跡”，現(xiàn)在的“在明中興”倒是有點(diǎn)“杠桿圍城”的味道。

我們首先看通脹層面， 6 月韓國 CPI 同比上漲 3.2%，連續(xù)兩個(gè)月突破 3%，創(chuàng)下 30 個(gè)月新高，顯著高于央行 2% 的政策。

但拆分結(jié)構(gòu)可見，韓國的通脹上行主要由供給端因素驅(qū)動(dòng)：其中，石油產(chǎn)品價(jià)格同比漲幅超 24%，其中柴油漲幅達(dá) 33.7%，疊加極端天氣推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，共同拉動(dòng)整體通脹走高。

而剔除食品與能源的核心 CPI 同比僅上漲 2.5%，且連續(xù)兩個(gè)月持平，反映內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的需求側(cè)通脹仍處于溫和區(qū)間。

不過，值得注意的是，韓國政府的燃油價(jià)格管制已人為壓低通脹約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，若取消管制，實(shí)際通脹水平將接近 3.6%，這也是央行警惕通脹固化的重要原因，尤其是美伊再度交火。

此外，真正過熱的是資產(chǎn)端的杠桿投機(jī)！

韓國央行的信貸數(shù)據(jù)顯示，5 月韓國家庭貸款單月增加 9.3 萬億韓元，創(chuàng)下 2024 年 8 月以來最快增速，其中信用貸款與透支賬戶擴(kuò)張占比過半，大量資金直接流入股市與樓市。

其中樓市方面，首爾公寓價(jià)格同比漲幅已達(dá) 9.56%，江南核心區(qū)域豪宅價(jià)格同比上漲超 15%，股市端全口徑杠桿產(chǎn)品規(guī)模突破 271 萬億韓元，券商信用融資余額刷新歷史紀(jì)錄，散戶通過 2 倍杠桿 ETF 集中押注半導(dǎo)體賽道，形成了典型的資產(chǎn)價(jià)格投機(jī)熱潮。

然后，最近韓股下跌后，資金又從樓市挪向股市，這證明市場(chǎng)存在巨大的補(bǔ)倉和抄底需求，這意味著傳統(tǒng)市場(chǎng)去杠桿已經(jīng)很難真正達(dá)到目標(biāo)，必須使用貨幣工具。

并且，韓國的資產(chǎn)繁榮并未同步帶動(dòng)居民收入普遍改善，一季度韓國名義 GDP 同比增速高達(dá) 17.1%，但勞動(dòng)者報(bào)酬僅增長(zhǎng) 4%，家庭債務(wù)絕對(duì)規(guī)模仍在持續(xù)攀升，債務(wù)率下降完全依賴芯片出口推高的 GDP 分母，而非居民償債能力提升華爾街見聞。

這種 “資產(chǎn)漲、收入緩” 的格局，恰恰說明過熱集中在資本與資產(chǎn)端，而非居民消費(fèi)端，這不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，因此李在明多次講話提到要全民分紅。

所以，總體而言，韓國此輪經(jīng)濟(jì)升溫的核心驅(qū)動(dòng)力是 AI 存儲(chǔ)芯片的超級(jí)景氣周期，呈現(xiàn)出 “一馬拉全國” 的極端結(jié)構(gòu)性特征，遠(yuǎn)未達(dá)到經(jīng)濟(jì)過熱的狀態(tài)。

我們看到，6 月韓國單月出口額首次突破千億美元大關(guān)，同比暴增 70.9%，創(chuàng)下 1978 年以來最快增速。其中半導(dǎo)體單月出口 448.2 億美元，同比飆升 199.5%，占總出口比重超過四成，上半年半導(dǎo)體出口額已超過 2025 年全年總和。

而在細(xì)分品類中，DRAM 出口同比增速達(dá) 385%，NAND 閃存連續(xù)八個(gè)月保持三位數(shù)增長(zhǎng)，存儲(chǔ)芯片價(jià)格年內(nèi)漲幅超 80%，成為拉動(dòng)出口的絕對(duì)主力。

但反觀非芯片產(chǎn)業(yè)，汽車、船舶、化妝品等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類出口增速普遍在 10%-40% 區(qū)間，遠(yuǎn)低于半導(dǎo)體賽道（雖然依然很強(qiáng)）。

最重要的是內(nèi)需相關(guān)的制造業(yè)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏平緩，多數(shù)中小企業(yè)并未感受到芯片熱潮的紅利。企業(yè)盈利層面。且一季度韓國企業(yè)營業(yè)盈余同比增長(zhǎng) 17%，但利潤(rùn)增量高度集中在三星電子、SK 海力士等頭部芯片企業(yè)，廣大中下游企業(yè)與服務(wù)業(yè)盈利改善有限，并未出現(xiàn)全行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、投資過熱的局面。

這種單產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的繁榮，也使得 “工資 - 通脹螺旋” 風(fēng)險(xiǎn)僅停留在局部，芯片溢出效應(yīng)尚未出現(xiàn)全行業(yè)傳導(dǎo)，市場(chǎng)擔(dān)憂的通脹擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，更多是預(yù)期層面的潛在可能，而非已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)。