這才是A股接下來的真劇本

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

最近的A股，投資者的體感越來越差。

指數一漲就遇到壓力，熱點持續性越來越弱，板塊輪動越來越快，賺錢效應也明顯下降。前一天還是市場追逐的熱門方向，第二天資金就可能開始兌現。

隨著市場震蕩加劇、上證指數跌破3900點，市場對于后市的分歧也越來越大。

有人認為，這只是牛市中的一次正常調整；也有人擔心，這輪行情已經走到了尾聲。

牛市，真的結束了嗎？

市場交易邏輯變了

討論牛市有沒有結束之前，我們首先要弄清楚，到底是什么牛市。

如果說整個牛市已經結束，那些低估值、傳統價值板塊為什么至今仍有不少沒有明顯上漲？為什么市場資金開始重新關注這些過去幾年被忽視的方向？

所以，現在更準確地說，不是牛市結束，而是科技牛市進入了新的階段。

為什么這么說？

因為這一輪科技行情，本質上已經從成長故事，慢慢演變成了產業周期。

最開始大家炒AI，炒的是未來。大模型出來了，AI到底能不能改變世界，市場交易的是想象空間，是從0到1，是估值擴張。

現在AI開始落地應用，大模型開始大規模部署，對硬件需求快速釋放，比如光模塊、PCB、MLCC、集成電路等等，上游產業鏈需求陸續爆發。

這些東西其實都不是拍腦袋想出來的。比如需要建設多少臺服務器，每臺服務器需要多少顆MLCC、多少平方米PCB覆銅板、多少顆芯片，這些都是可以測算出來的。

于是市場按照需求測算業績，再按照明年的需求去提前交易未來的業績，本質上就是在交易一個產業周期。這時候，市場就不再按照夢想定價，估值繼續擴張的空間也越來越有限。

這種投資環境，其實可以參考過去很多經典案例。

比如2021年的新能源，當時市場也是拿著計算器算裝機量、算需求、算業績，包括以前的消費周期、豬周期，也都是一樣的邏輯。

所以，現在這個位置已經不能再用前面的思維去看科技股了。

也就是說，雖然AI產業趨勢沒有變，需求也沒有變，但當前的收益風險比已經發生了很大的變化。科技股未來未必不能漲，但再翻一倍的概率其實比較小；如果回調，跌50%，甚至60%，反而并不是沒有可能。

當科技股的風險收益比發生變化以后，市場接下來會怎么演變？

A股走向的兩種劇本

第一，由新的高賠率資產接力，市場仍然維持結構性行情；第二，如果始終沒有新的方向承接資金，市場就更容易從風格輪動演變為整體調整。

至少站在當下，我們認為，市場更接近第一種情況。

當科技股的風險收益比，也就是賠率開始下降時，資金自然會尋找新的高賠率資產。

那什么樣的資產屬于高賠率？估值低，業績穩，資金就開始往這些方向配置。這也是為什么近期那些價值股、老登股開始慢慢進入市場視野了。

其實成長股和價值股很多時候就是一對蹺蹺板。

成長股估值不斷抬升，風險收益比下降，資金就會慢慢流向價值股；而價值股漲到一定程度以后，成長股又會重新具備吸引力。

市場的風格就是這樣不斷輪動。

回到當下，我們認為市場正處于這樣一個輪動階段。

科技產業周期還沒有結束，只是最容易賺錢的階段可能已經過去了；而那些低估值、業績穩定、此前漲幅不大的傳統價值股，則有機會迎來屬于自己的機會。

市場風格為何會輪動？

很多人認為，只要經濟不好，價值股就會表現更好；經濟復蘇了，成長股就會重新占優。

但回顧過去十幾年的A股，你會發現，市場并不是這樣運行的。原因就在于，經濟周期和市場周期，從來都不是同一條線。

真正影響市場風格的，其實有兩條周期同時在運行：第一條是經濟周期；第二條是貨幣周期，或者說流動性周期。

很多時候，經濟還在下行，但流動性已經開始改善了。

什么時候流動性開始轉好？往往就是在經濟下行周期的尾部，也就是經濟接近底部的時候。這個時候，雖然經濟數據還不好，但市場的風險偏好反而會開始提升。

為什么？

因為流動性開始改善了，政策態度也開始發生變化，包括對資本市場的態度，也會比之前更加友好，不會像前幾年那樣持續壓制市場。

所以，真正決定成長股能不能起來的，不完全是經濟，還有流動性和風險偏好。這里我們需要強調的是，經濟不好和風險偏好低不是一回事，它們也不是同步變化的。

回頭看過去十幾年的市場，其實一直都是這么輪動的。

2013年和2014年，經濟其實并不好。四萬億刺激留下來的問題開始逐漸暴露，傳統行業增長放緩，市場開始尋找新的增長方向。與此同時，移動互聯網進入快速發展階段，疊加流動性改善、風險偏好提升，資金集中流向中小創，推動成長股迎來了一輪持續兩年多的大牛市。

到了2016年、2017年，經濟環境依然談不上特別強，但市場上漲的主角已經變成了漂亮50和白馬價值。

是因為經歷了2015年股災之后，市場風險偏好明顯下降，資金開始更加關注盈利確定性，疊加供給側改革推動企業盈利修復，估值合理、業績穩定的龍頭公司成為資金追逐的對象。

后來到了2018年，貿易摩擦升級，市場風險偏好再次回落。2019年開始，隨著流動性改善，以及新能源、電子等產業進入新一輪景氣周期，成長板塊再次迎來了一輪持續數年的行情。

2022年以后，經濟復蘇力度低于預期，中國并沒有像海外那樣大規模放水，流動性只能說中性偏寬，而成長板塊經歷了前期大幅上漲之后，估值也進入消化階段。這一階段，資金開始重新尋找確定性，市場表現最好的其實是紅利資產，包括高股息股票、債券等。

所以，你會發現市場其實一直都在成長和價值之間不斷輪動。

回到當下，市場其實又走到了一個新的輪動節點。

一方面，科技股經過前幾年的上漲，估值已經不便宜，風險收益比越來越低；另一方面，經濟依然處于磨底中，不少傳統行業仍然處在低估值、低預期的位置。

在這種環境下，資金自然會開始重新審視價值股的配置價值。

尤其是多數價值股最大的特點就是，它們對經濟復蘇最敏感。一旦經濟走到周期底部，開始拐頭向上，最先受益的往往就是這些價值板塊。

當然，價值股也有可能無法順利接力。如果是這樣，市場就有可能從風格輪動演變為整體調整，這也是市場接下來另一種可能的演化路徑。

判斷這一點，關鍵要觀察兩個變量：第一，流動性是否開始收緊；第二，市場是否還有新的產業主線能夠承接資金。只要其中還有一個變量保持積極，市場更多表現為風格切換；只有當流動性開始收緊，同時又缺乏新的產業主線，市場才更容易進入系統性調整。

回顧歷史，2011—2012年、2018年以及2022年都屬于這類情況。當時流動性沒有改善，甚至出現邊際收緊，同時又缺乏新的產業主線來承接市場風險偏好，最終導致企業盈利預期和市場估值同步下修，A股整體進入調整階段。

寫在最后

回到引言的問題，牛市，真的結束了嗎？

我認為，至少站在當下，答案是否定的。真正結束的是，只靠估值擴張就能賺錢的階段。接下來，市場更多賺的是業績兌現和估值修復的錢。投資者真正需要關注的，也不再只是產業趨勢，而是不同資產的風險收益比。

對投資者來說，與其預測市場什么時候見頂、什么時候風格切換，不如持續比較不同資產的風險收益比。哪些行業基本面正在改善？哪些公司的盈利開始兌現？哪些資產的估值還沒有充分反映未來預期？這些問題，遠比預測指數下一步漲跌更重要。

比如站在當下，科技股經過一輪上漲之后，未來更多要靠業績兌現來驅動；而部分傳統價值板塊，雖然基本面還沒有完全修復，但估值已經處于相對低位，風險收益比正在發生變化。

當然，這并不意味著跌得多就值得買。最終決定投資價值的，仍然是估值、基本面和產業周期是否形成共振。

市場永遠存在不確定性，但投資可以建立在確定性之上。真正值得把握的，不是市場下一步怎么走，而是在不同的市場環境下，哪些資產的風險收益比正在變得越來越有吸引力。

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