泡沫崩潰在即？

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

當下，全球資本市場正在經歷極端波動：韓國股指頻繁熔斷，A股跌破4000點，納指至今仍未回到6月高點，而席勒市盈率接近歷史高位，已超過了1929年大蕭條前夕的峰值，接近互聯網泡沫時期的峰值。

這是AI泡沫破滅的前兆，還是牛市中的正常回調？

而AI產業(yè)近期的“鬼故事”越來越多：蘋果一紙訴狀將OpenAI告上法庭，指控其系統性竊取商業(yè)機密；黑石叫停千億級數據中心、微軟放棄30億美元算力租賃協議、Token支出指數較5月高點下跌20%；英偉達CEO黃仁勛明確否認Rubin延期傳聞，但面臨的供應鏈和技術挑戰(zhàn)毋庸置疑……

這精準傳遞出2個信號：

1、AI敘事邏輯轉變。Meta、黑石和微軟先后在算力基建上“急剎車”；上游存儲與芯片聯手“吸干”下游利潤。雖然“這不是AI資本開支交易的終結”，但純燒錢基建已跑不通。

2、產業(yè)加速內卷。蘋果起訴OpenAI，馬斯克與奧特曼嘴炮攻擊，Meta低價模型，預示行業(yè)正從合力做大蛋糕，滑向存量博弈。

再疊加宏觀流動性壓力，AI泡沫賴以膨脹的寬松環(huán)境與政策紅利同步松動。

這一切最終都指向朱寧反復追問的核心命題：AI未來的盈利能力究竟是否足以支撐現在的估值？

朱寧是師從諾獎得主羅伯特?希勒的耶魯金融博士，曾任雷曼兄弟投資研究高級主管 ，更是在2016年就以《剛性泡沫》精準預判中國樓市調整的“泡沫先生”，其書中提出的剛性泡沫理論與后來國內出臺的資管新規(guī)的治理思路不謀而合。

近期朱寧教授還翻譯了記錄華爾街股災引發(fā)全球性經濟危機的《1929》這本書。學術、實戰(zhàn)、前瞻性讓他對這輪AI泡沫有更多稀缺的洞察。

在朱寧教授看來，AI泡沫的要素全部具備：新技術、寬流動性、政府支持、新投資者入場、金融創(chuàng)新。而比經濟風險更兇險的是社會與政治風險：K型分化引發(fā)反彈、AI主權之爭改寫估值規(guī)則、美元信用危機下救AI可能成為壓垮全局的最后一根稻草。社交媒體上的暴富故事，不過是幸存者偏差制造的幻覺，為泡沫續(xù)上最后的流動性，也為崩塌埋下最慘烈的伏筆。

歷史或許不會簡單重復，但當流動性收緊的風暴逼近，這場“技術革命”的泡沫將如何收場？以下是妙投與朱寧教授的深度交流。

泡沫處于什么階段？

妙投：為何會形成這樣一個“史無前例”的AI泡沫？

朱寧：馬克·吐溫曾說，歷史不會重演，但會押韻，每次泡沫都有很多相似之處。

新概念永遠是任何形成一次泡沫的基礎。當大家不知道如何對新事物估值時，才可能激發(fā)投資和投機的欲望，從而引發(fā)泡沫。

同時，泡沫的形成需要特別寬松的貨幣政策。比如美股這輪牛市就是靠2008年之后整個貨幣寬松或擴表憑空創(chuàng)造出的5萬億美元流動性催化而出。

還有就是缺乏經驗的投資者。年輕一代的投資者沒有經歷過周期和波動，當資金量不大時更有動力去投機，所以整體風險偏好比較高。加上社交媒體的發(fā)展，很多人賺錢發(fā)朋友圈、小紅書等，虧錢就偷偷虧，造成信息不對稱，助長了泡沫形成。

妙投：這次AI泡沫有何不同？

朱寧：第一，和互聯網時期相比，AI賺錢的能力和速度，以及重塑整個社會和經濟的深度和遠度，確實超出想象。這也是建立在過去長期技術迭代的基礎上，其實是過去100年全球技術進步的最終體現。

但這并非意味著AI不會有泡沫，或者AI泡沫比互聯網泡沫更好。互聯網時期全球整體擁抱科技，如今AI發(fā)展中美間是戰(zhàn)略性競爭，而歐洲因為GDP等因素在AI創(chuàng)新上遠遠落后，所以AI整體的推動會比互聯網時要分裂得多。

第二，也是我最近思考比較多的，就是集中度。比如在美股，最開始AI創(chuàng)新和投資都是圍繞科技七巨頭，現在AI相關的，包括芯片、算法也就二三十家公司。這和當年互聯網泡沫和其他類似股票泡沫雞犬升天的情況不太一樣。

最近美股以及A股，都是和AI相關的股票都漲得非常好，且估值非常昂貴，但其余傳統板塊表現一般。所以從這個角度來講，AI泡沫是個非常集中的泡沫。

妙投：您覺得AI泡沫現在處于什么階段？

朱寧：最近一年對AI泡沫有很多討論，我覺得可能在接近頂端的階段。

從三個方面可以看到風險的苗頭。

第一點，上漲越來越集中化。非頭部的企業(yè)，AI故事可能不太講得下去，或者大家會對其風險和存活的可能會產生比較多的質疑。

第二點，波動在逐漸放大，但上漲的速率在逐漸放緩。這說明整個資本市場對AI未來的分歧在進一步加大，出現越來越多的懷疑。

第三點，資金流動性壓力。通脹壓力迫使美聯儲政策轉向，新任主席面臨復雜開局，年內加息概率上升，我個人猜測今年會有一次加息，而超預期加息可能是導致當前AI泡沫破滅的最危險因素。

泡沫會因何而破？

妙投：很多人認為這次AI泡沫很難被戳破，這算是剛性泡沫嗎？

朱寧：美股估值帶有“剛性泡沫”特征：政府隱性擔保扭曲風險偏好。

政府為穩(wěn)定資產價格提供隱性擔保，扭曲投資者風險偏好，助長加杠桿和投機，進一步放大泡沫。2020年疫情后美股一度跌約30%，但美聯儲降息和財政刺激迅速推高市場，這輪反彈與超常規(guī)刺激緊密相關，正是“剛性泡沫”的典型體現。

除此之外，AI泡沫還有兩個與金融創(chuàng)新緊密相關的特殊助推力：一是過去十幾年公司更傾向用股票回購代替分紅，直接用自有資金買入自家股票，機械性地推高股價，助推了美股長牛；二是指數基金和ETF的被動投資模式，資金大量涌入寬基指數中的權重科技股，形成抱團效應，進一步助推AI板塊估值。

至于泡沫是否破滅、何時破滅，重點不是猜頂，而是觀察其最終以何種形式演化。

妙投：您認為AI泡沫最核心的問題是什么？

朱寧：未來的盈利能力是否足以支撐現在的股價，我覺得這是AI泡沫的核心問題。

第一，財務可持續(xù)性問題。 雖然AI帶來了生產力提升，但隨著Token等使用成本上漲，實際使用者開始質疑這些提升是否足以覆蓋支付成本。技術創(chuàng)造價值毋庸置疑，但能否持續(xù)、能否被更廣泛的社會經濟所支撐，尚未得到有力回答。Token成本誰來買單？

第二，投資過度集中于少數巨頭之間的循環(huán)模式。 如特斯拉買芯片后出租、谷歌開發(fā)芯片為英特爾帶來訂單，資金和訂單只在極少數大廠之間循環(huán)。泡沫資產價格支撐過度投資，過度投資又反過來創(chuàng)造新訂單和新盈利，形成閉環(huán)，產生抱團效應。但集中度越高，生態(tài)外的企業(yè)越難以承擔或者很難供得起。

創(chuàng)新沒有邊界，但創(chuàng)新的“金融邊界”和“盈利邊界”或許正在顯現。財務角度還有點警示，就是私募債券。大量非上市公司通過非公開市場募資，不少錢投到了AI相關領域。但最近越來越多的報道顯示，這些募資的成本在快速上升，同時資金的投放效率也在下降。

我再補充一點，這不光是經濟問題，更是社會政治問題。AI對勞動力的替代，從技術上講甚至可以接近替代所有人，但任何顛覆性技術都會遇到阻力。這源于這輪AI創(chuàng)造的財富，分配實在太集中，導致整個社會和經濟的K型分化。這跟《1929》描寫得很像，只不過當時矛盾對準的是銀行家，現在是科技巨頭。

如果說AI替代速度太快，這種社會層面的撕裂，最終一定會影響到估值和對行業(yè)前景的判斷，這點不能低估。

妙投：如果AI泡沫要破，您覺得會先從韓國開始嗎？

朱寧：肯定會。

任何一個大的危機，往往都是從風險比較高、流動性比較差的市場先開始的。比如之前的東南亞危機、后來的歐債危機等都是例子。當然，韓國市場流動性很好，但我個人覺得它明顯是一個先行指標，或者說是一個放大版的納斯達克。

要提醒一下，韓國有很特別的交易機制，且韓國投資者更關注本國市場，對全球影響沒那么大，情緒會放大，但資金份額在那擺著，不是它直接導致崩盤。韓國集中做存儲和芯片，這兩個行業(yè)周期性強、資本開支大，所以它的行業(yè)領先指標可能更能預示整個高科技或AI的趨勢。

不是韓股跌會帶崩市場，而是它有信號意義。

妙投：當前美股的劇烈波動是對AI泡沫的壓力測試嗎？

朱寧：可能北美市場有個共識，就是跌20%算技術性熊市，跌到這個位置就可以入場了。但我個人可能更保守或更悲觀一些。如果只是一個平均水平的調整，那意味著我們之前經歷的也只是一個平均水平的上漲，可顯然不是。為什么持續(xù)5年驚人上漲之后，大家就覺得只會出現一個平均水平的下跌？

有一點值得注意，無論是美股波動還是美債利率快速上揚，可能都是在質疑美元或美債作為安全資產的假設。其實這個質疑從金融危機后就一直在，一個最直接的體現就是以比特幣為代表的加密貨幣和以黃金為代表的傳統安全資產的上漲。相比之下，美元對這兩類資產都貶值了不少。

所以從這層意義來講，AI這場泡沫和以美元為核心的整個金融體系之間的關系，其實是相當緊密的。美國自己也明白，這是一場它輸不起的博弈，或者說，是一場它不能允許崩盤的泡沫。

我覺得現在無論是美聯儲的公信力，還是美國國債或者說財政部的公信力，其實都已經大打折扣了。那么接下來一個更大的問題就是，AI泡沫，或者說試圖挽救AI泡沫這件事，會不會成為壓垮駱駝的最后一根稻草，讓大家突然就覺得美元不可信了，美債也不是什么安全資產了。我覺得這可能會是一個對整個全球金融體系產生沖擊的、挺大的問題。

妙投：您所擔心的從AI泡沫到金融危機，大概是怎樣的傳導過程？

朱寧：用1987年股災、2000年互聯網泡沫和2008年金融危機作參照，大家常說“大風起于青萍之末”，流動性收縮或內核坍塌一定會從某處引爆，最終資產價格的大幅波動，本質都是流動性問題。

兩個關鍵：一是風險偏好驟變，原本愿意進場的人突然全不玩了；二是流動性枯竭，原本借得到錢，突然借不到了，估值體系隨之瓦解。這就是為什么現在講“現金為王”，因為一旦還不上債，立刻面臨清盤和破產，2008年比比皆是。

這兩點中，流動性相對可監(jiān)測、可預見，這也是市場緊盯美國私募債市場的原因。債市最直接，借錢要還本付息，投資太離譜或收益太低就還不上。據2026年5月FSB私募信貸風險報告測算，目前這個市場規(guī)模約1.5萬億到2萬億美元，總規(guī)模不算大，但有杠桿、涉及投資者多，一旦集中贖回或拋售，就可能沖擊流動性，這是很直觀的風險。

另一個是風險偏好的逆轉，更像蝴蝶效應，不知道具體哪件事、什么原因，突然就改變了整個敘事。我和希勒教授花了很多時間討論這個：敘事層次越多、支撐證據越多，生命力越強；可一旦其中某些故事講不下去，整個敘事一夜坍塌。這也是泡沫何時見頂極難預測的原因，敘事的逆轉，難以預料。

如何應對？

妙投：如果AI泡沫破滅，能留下來的會是哪種公司？

朱寧：首先肯定是大公司。互聯網泡沫也好，08年金融危機也好，大而不倒不只是金融機構，科技公司是一樣的。大公司對整個社會、經濟的連接和影響太大。

第二，商業(yè)模式要可行。目前看這幾家國外大廠的模式都還行，無非是值不值這個錢、資本支出速度和多快能創(chuàng)新，但方向大家沒有明顯質疑。不像當年互聯網泡沫，現在并沒有很激進的補貼，也沒有大量人為制造的需求，除了七大公司之間互相采購之外，商業(yè)模式還算站得住。

第三，現金為王。擴張期風險偏好高最重要；但在收縮期，現金就是決定能不能活下來的關鍵。目前看都還可以，但甲骨文相對脆弱一些。

妙投：您認為AI可行的商業(yè)模式是怎樣的？

朱寧：對商業(yè)模式整體我偏樂觀一些。AI現在講的故事，當年互聯網泡沫也在講，概念上我認同。AI會顛覆每一個行業(yè)，所有過去不用AI做的事，以后都會被AI重新做一遍。這確實激發(fā)了整個社會巨大的想象空間，硅基人有一天在工作層面完全替代碳基人，是有可能的。

但不確定性主要在兩個點。第一，它能不能真的在碳基人掌控之下，這點現在爭議很大。社會是否允許AI繼續(xù)進化，可能已經不是碳基人能決定的了。所以任何一個新技術出現，創(chuàng)新治理和監(jiān)管很重要，但AI進步太快，監(jiān)管治理還沒跟上，這是第一個大不確定性。

第二，大家都在說AI因巨大資本支出和消費習慣，不太可能培養(yǎng)新玩家了，我個人有點保留。每次重大科技進步，如蒸汽機、互聯網、AI芯片，技術進步總是超出最初想象。從雅虎、到谷歌再到Facebook，流量入口迭代非常快。我現在仍然覺得還會有很多技術進步發(fā)生，技術突變的第一波領先者，很少能一直持續(xù)到最后一波。

至于AI和互聯網的不同，邊際成本上感受很明顯。互聯網大廠多服務一個客戶，沒太多投入；現在AI感覺多服務一個就要多投入，拓客成本很高。但互聯網最初幾乎所有東西都是免費的，所以推廣速度特別快，商業(yè)模式的缺陷更容易暴露出來。現在AI走了另一條路，商業(yè)模式看起來可行，問題在于它能替代多快。

妙投：投資者該如何應對當前資本市場的調整？

朱寧：大家一般覺得美股比較特殊，但我會更加的保守或者悲觀一些，不要去搶反彈，不要去抓飛刀。不要試圖去預測底部，對大多數投資者來說都沒有這種能力。

從普通投資者角度講，其實相對簡單。老生常談的話，還是要多元化，要參與、要擁抱，但別aII in、別加杠桿。我還要引用巴菲特的話：別想賺最后一個銅板。更多要持長期投資的態(tài)度，別看見別人賺錢就眼紅。

如果你三年前沒買科技股，漲到今天，我建議你也別all in了。

最后，特別想跟散戶投資者說一句，別羨慕別人賺錢，這其實是最大的挑戰(zhàn)。

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