高油價退潮，中下游企業盈利空間修復

中東局勢緩和推動國際油價快速回調，但是供給、庫存中長期約束并未消失，原油市場難以快速回歸沖突前的均衡狀態。

作者/廖宗魁

隨著中東局勢的緩和，持續數月的高油價終于有了明顯的回落，美油價格已經下跌至70美元/桶以下。高油價的退潮，會對全球經濟和政策產生哪些影響呢？

從國際來看，持續數月的高油價令歐美通脹再抬頭，從而加大了歐美央行收緊貨幣政策的壓力。如今油價明顯回落，歐美的通脹壓力也隨之有所緩解。美聯儲新主席沃什在7月1日表示，過去幾周美國通脹風險已經有所下降。

不過，事情可能并沒有那么簡單，市場對美聯儲的加息預期并沒有明顯下降。截至7月6日，芝加哥交易所的美聯儲觀察工具顯示，年內美聯儲加息的概率仍高達78%。市場可能開始評估AI發展對通脹的影響。當被問及AI是否會帶來新的通脹壓力時，沃什給出了“格林斯潘式”的回答：AI可能刺激新的投資和需求，因此最終效果需要依賴數據判斷，而不是預設結論。雖然沃什并沒有明確給出結論，但至少說明AI可能存在的潛在通脹影響已經成為影響美聯儲決策的因素。

從國內來看，隨著油價的回落，國內工業生產者出廠價格指數（PPI）上行較快的階段或已接近尾聲。5月PPI同比上漲3.9%，比2025年年底上升了5.8個百分點。國泰海通證券預計，6月PPI環比將回落，但低基數下PPI同比或繼續上升至4.1%。不過，6月PPI增速大概率構成本輪階段高點，翹尾支撐減弱疊加油價回落，7月起PPI同比增速將進入下行通道。

近幾個月工業企業利潤實現較快增長，結構分化特征明顯，上游制造業顯著受益于油價上漲，營收、毛利率同步改善，成為工業利潤增長的核心支撐；而中下游裝備制造、消費加工企業持續承受原材料漲價沖擊，成本侵蝕利潤，盈利修復節奏偏弱。隨著原油價格中樞下移，原油漲價對上游企業利潤的增量貢獻或有所減弱，上游盈利擴張速度放緩。不過，大宗商品走弱帶動價格持續下行，中下游企業原材料采購成本回落，盈利空間將逐步修復，上下游盈利的分配格局會得到優化。

雖然油價的回落已成趨勢，但多久能回落至正常水平，依然存在不確定性。一方面，美伊談判還未最終落定，依然存在不少變數。另一方面，雖然短期地緣情緒緩和推動油價快速回調，但是沖突留下的供給、庫存中長期約束并未消失，原油市場難以快速回歸沖突前均衡狀態，油價中樞或很長一段時間高于往年常態區間。

原油供需再平衡是個緩慢過程

雖然目前中東局勢已經有所緩和，但其造成的原油供給創傷可能需要長時間才能治愈。一方面，遭受戰爭創傷的伊朗需要重建原油供給的設施，才能逐步恢復其合理的產能；另一方面，過去幾個月大幅消耗的原油庫存，需要較長的時間才能回補。

基于遠期的原油期貨合約價格，市場認為未來一年內原油價格可能很難再明顯下跌。在中東局勢緊張的最初一段時間里，近月的原油期貨合約價格上漲更多，導致遠月與近月原油期貨價差不斷拉大，這表明當初市場更傾向于認為，地緣政治沖突對油價的沖高是暫時的。但是隨著事態的不斷發展，尤其是在近期油價明顯回落之后，遠月與近月原油期貨價差幾乎完全被抹平。截至7月7日，8月美油期貨價格在70美元/桶附近，2027年7月的美油期貨價格為68美元/桶左右，兩者價差已經縮小至2美元。

根據美國能源署（EIA）6月發布的《短期能源展望》報告預測，此前幾個月霍爾木茲海峽航運近乎中斷，迫使中東產油國5月原油日產量較沖突前削減超1100萬桶，全球油市劇烈波動。供給大幅收縮之下，各國只能消耗海量庫存以支撐終端用油需求。基于上述假設，2026年二季度全球原油庫存日均去庫630萬桶，2026年三季度日均去庫760萬桶。經測算，世界經合組織（OECD）原油庫存將跌至2003年以來最低值。

極低的庫存水平讓原油市場容錯率大幅下降，一旦出現小幅供給擾動，油價極易再度反彈，下行空間被約束。

在全球原油流通恢復常態、庫存完成回補之前，油價可能很難再大幅下跌。EIA預測，絕大多數關停產能要在2027年一季度才能完全恢復，全球原油庫存再度進入累庫周期，油價隨之逐步走低，預計2027年全年布倫特原油均價為79美元/桶。

上下游利潤分配格局優化

高油價時期，國內工業利潤呈現較明顯的分化，油氣開采、石化、煤化工等上游行業充分受益于原油漲價，產品售價持續上行，毛利率大幅擴張，拉動整體工業利潤走高；下游汽車、機械、塑料、紡織等制造業原材料成本攀升，在終端需求傳導不暢的情況下，難以同步漲價對沖成本，盈利有所承壓，行業盈利存在明顯的冷熱差距。

隨著國際油價的回落，上游企業漲價帶來的紅利會有所減弱，但這并不代表工業盈利整體走弱。大宗商品價格整體下行，全市場原材料成本中樞下移，中下游制造企業的成本壓力持續緩解，產品毛利率修復空間打開。后續工業利潤增長不再過分依靠上游資源品漲價拉動，上下游盈利分配格局得到優化，利潤復蘇覆蓋面更廣。

從宏觀總量角度看，盈利結構優化具備兩層積極意義。第一，中下游制造業是吸納就業、拉動制造業投資的核心主體，盈利改善能夠帶動企業擴產、招工，夯實實體經濟復蘇基礎；第二，上下游利潤均衡化，能夠緩解國內產業鏈成本矛盾，降低終端消費品漲價壓力，輔助穩定國內物價水平，為內需持續修復創造良好環境。

綜合來看，本輪油價回落已成趨勢，但市場也不宜過度樂觀。海外層面，AI產業變革帶來全新通脹變量，美聯儲加息約束并未解除；原油供給端損傷、歷史低位庫存決定能源價格難以快速回歸過往低位。對于資本市場與宏觀判斷而言，需要摒棄“油價下跌則全面寬松、經濟全面復蘇”的線性思維，重點關注海外貨幣政策偏緊、國內PPI見頂、上下游利潤再平衡、原油供需緩慢修復帶來的新變化。　

本文刊載于2026年7月11日出版的《證券市場周刊》