357年品牌首日暴跌39%：同仁堂醫(yī)養(yǎng)港股IPO深度復(fù)盤

357年品牌首日暴跌39%：同仁堂醫(yī)養(yǎng)港股IPO深度復(fù)盤

2026年7月7日，擁有357年品牌積淀的同仁堂旗下第四家上市主體——北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（02667.HK）登陸港交所主板。開盤即低開13.45%，收盤暴跌39.09%至3.35港元，市值僅剩15.59億港元。截至7月10日，股價進一步下探至2.75港元，較發(fā)行價5.50港元腰斬50%。這場歷經(jīng)四次遞表、兩輪招股的IPO，最終以市值不足13億港元收場，成為年內(nèi)港股醫(yī)藥板塊最慘烈的上市首日表現(xiàn)之一。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次發(fā)行1.08億股H股，占總股本23.24%，募資凈額約5.32億港元。值得注意的是，公司最初以8.3港元為招股價上限啟動首輪招股，但因?qū)I展認(rèn)購僅4.85倍、嚴(yán)重不足而暫緩；隨后降價至5.50港元貼近下限重啟二次招股，保薦人為中金公司。三家基石投資者合計認(rèn)購約2.96億港元，鎖定期僅6個月——這一安排本身就透露出市場對其信心的不足。

公司聚焦中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，旗下?lián)碛?3家自有線下醫(yī)療機構(gòu)、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及13家托管機構(gòu)。按2025年總門診及住院人次計，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國非公立中醫(yī)院服務(wù)量最大的集團，市占率1.5%；按中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)總收入計則排名行業(yè)第二，市占率僅0.2%。控股股東同仁堂集團持股83.98%，公眾流通盤極為有限。

翻開招股書，最刺眼的數(shù)據(jù)是：營收從2023年的11.53億元微增至2024年的11.75億元，再到2025年的11.71億元——三年原地踏步，累計增速不足2%。更值得警惕的是利潤質(zhì)量：2024年凈利潤4620萬元看似同比增長，但其中包含出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的一次性處置收益1710萬元；2025年這筆"橫財"消失后，凈利潤直接暴跌27%至3375萬元，凈利率從3.9%降至2.9%。綜合毛利率三年紋絲不動停在18.9%，毫無規(guī)模效應(yīng)可言。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的盈利邏輯并不復(fù)雜：中醫(yī)診療服務(wù)貢獻約85%收入，是絕對主力。但這門生意的天花板顯而易見——醫(yī)療機構(gòu)是重資產(chǎn)模式，租金、中醫(yī)師薪酬、藥品耗材成本均為剛性支出，毛利率被鎖死在18.9%的水平。對比凈利率僅2.9%，意味著每收入100元，最終落到股東口袋的不到3元。增長主要依賴外延并購：先后收購三溪堂、上海承志堂、上海中和堂等機構(gòu)，內(nèi)生增長乏力。其中三溪堂貢獻毛利占比高達40%-45%，利潤結(jié)構(gòu)高度依賴單一標(biāo)的。

風(fēng)險層面，隱憂重重。商譽從2023年的1.61億元激增至2024年的2.63億元，增幅63.4%，商譽占凈資產(chǎn)比例高達36%，且從未計提減值，一旦并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，減值風(fēng)險即刻釋放。資產(chǎn)負(fù)債率從35.1%飆升至46.8%，銀行借款達8970萬元。更深層的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險在于：中藥飲片集采與醫(yī)保控費持續(xù)壓縮利潤空間，北京中藥配方顆粒新規(guī)已導(dǎo)致藥品售價下調(diào)；旗下多家醫(yī)療機構(gòu)曾因醫(yī)保違規(guī)被處罰；同時，向同仁堂集團采購產(chǎn)品占總采購額15%-18%，疊加品牌授權(quán)、物業(yè)租賃等關(guān)聯(lián)安排，交易公允性存疑。2026年一季度，就診人次雖增至80.34萬，但三大業(yè)務(wù)收入均同比下滑，頹勢仍在延續(xù)。

估值層面，按發(fā)行價5.50港元計算，對應(yīng)市盈率高達約86倍，遠(yuǎn)超同類公司：固生堂僅14-18倍，同仁堂科技9.5倍，同仁堂國藥13.8倍。市場的用腳投票已經(jīng)給出了答案。這家承載著357年品牌榮光的中醫(yī)醫(yī)療集團，在資本市場遭遇了前所未有的信任危機——當(dāng)老字號的光環(huán)無法轉(zhuǎn)化為盈利增長，投資者的耐心便迅速耗盡。