“最瘋狂IPO”背后：納斯達克為SpaceX改規則被斥作弊

“這是人類歷史上最瘋狂的IPO。”GMO聯合創始人、傳奇投資人杰里米·格蘭瑟姆在播客中用這句話評價SpaceX的上市，隨即拋出一連串質疑——一家仍在巨額虧損、九成預期押注在三流AI業務上的公司，竟獲得1.7萬億美元估值，而納斯達克還為此“作弊”，修改了納指100的納入規則。

格蘭瑟姆的炮轟出現在他與晨星“The Long View”播客的對話中。他直言：“1.7萬億美元給一家還在淹在紅墨水里的公司，其預測的90%都寄托在目前三流的AI產品上，這產品正被Anthropic和OpenAI踢來踢去。”在他看來，這樣的估值本身就足夠“驚人”，更驚人的是納斯達克為了將SpaceX塞進旗艦指數，不惜改變既有的游戲規則。

爭議的核心是納斯達克100指數的納入門檻調整。原本，IPO后企業需經歷三個月的“成熟期”才能被考慮納入，而SpaceX在上市僅15天后便獲得了快速通道資格。同時，納斯達克還調整了最低流通股比例規則，原本要求至少10%的公眾持股，現在對低流通股公司改為3倍權重加成。截至發稿時的最新數據顯示，SpaceX在跟蹤納指100的景順QQQ信托中已是第21大持倉，資產占比1.25%。

按照格蘭瑟姆的解釋，規則變動創造了一個幾乎單向的需求傾斜。“納斯達克作弊了，改變了這片土地的法律，讓他們能把它塞進納斯達克指數，盡管它還沒有盈利之類的東西，”他說，“這意味著會有很多人因為任何與納斯達克相關的指數而不得不買入這只股票。”被動指數基金、ETF以及各類養老金賬戶將被迫建倉，買家在一定時期內很可能遠遠多于賣家。

納斯達克方面對此有完全不同的表述。納斯達克總裁尼爾森·格里格斯此前向彭博社表示，修改規則并不意味著打破規則，指數委員會只是在規則框架內做出了調整。這一立場試圖將此次變動描述為“規則優化”而非“作弊”。事實層面，納斯達克的靈活確實換來了SpaceX的上市選擇——SpaceX最終選擇了納斯達克而不是紐約證券交易所，市場普遍認為納斯達克對指數規則的調整是促成這一決定的重要因素。

然而，標普500的態度構成了另一個參照系。面對同樣的IPO，標普道瓊斯指數公司堅守了既有規則，并未給SpaceX提供類似速通待遇。格蘭瑟姆特意提到，摩根大通等機構已經在向客戶推薦SpaceX股票，早期需求會因納斯達克的動作而進一步推高。一邊是堅持盈利要求等門檻的標普，一邊是為巨型獨角獸量身定做入口的納斯達克，兩種截然不同的指數治理哲學在這一事件中發生了直接碰撞。

從產品創新的視角重看這件事，SpaceX本身的業務矛盾恰好折射出市場分歧的根源。它無疑是人類歷史上最具想象力的航天公司，可重復使用火箭技術改變了發射經濟，星鏈項目更試圖重構全球互聯網接入。但格蘭瑟姆戳中的痛點在于，資本市場當前給出的估值里，傳統火箭發射收入的占比恐怕已退居次席，投資者真正在押注的是其AI業務的未來。而問題在于，SpaceX的AI能力至今未能拿出有說服力的市場表現——在AI競賽中，它不但落后于OpenAI的ChatGPT生態，也被Anthropic的Claude系列壓制，在模型能力和商業化落地上明顯處于“三流”梯隊。

這就讓1.7萬億美元這個數字顯得格外扎眼。按照格蘭瑟姆的邏輯，一家核心收入來源尚未盈利，未來增長又高度依賴一個弱勢AI部門的公司，僅憑發射業務和星鏈的拓展，很難支撐如此龐大體量的估值。而納斯達克恰恰在這個晦暗不清的節點上，用規則變更為其增加了被動資金的“托底買盤”。對于被動投資者而言，這相當于在沒有充分時間檢驗公司基本面的時候，就被迫接盤了一部分虛高的預期。

當然，也可以為納斯達克的決策找到辯護角度。全球交易所對科技明星公司的爭奪早已白熱化，能夠將SpaceX這樣的標志性IPO留在自家市場，意味著巨大的交易量和關注度紅利。紐交所此前在直接上市、空白支票公司合并上市等方面頻頻出擊，納斯達克若不在指數規則上展現彈性，可能錯失一整代科技巨頭的流動性紅利。從這個意義上看，修改指數納入節奏并非單純“作弊”，更像是在競爭壓力下的戰略性妥協。

那么納斯達克此舉究竟會鼓勵長期資本配置效率，還是制造新一輪估值與基本面的背離？格蘭瑟姆的警告指向后者，他擔心投資者在指數包裝下忘記了盈利和現金流這套最古老的估值錨。而歷史反復證明，當指數開始無原則地替高估值公司背書，后續的均值回歸往往以劇烈下跌完成。SpaceX的未來或許會證明這次規則變動是先見之明，亦可能成為一場代價昂貴的流動性實驗。但無論如何，這場爭論已經把一個隱藏的問題拋上臺面：當創新公司的估值越來越建立在尚未被市場驗證的技術敘事上，投資者究竟是在投資未來，還是在為故事支付溢價？