北京
文|周蓉 出品|天下財道
樂觀預期的聲音，與股價下滑的落寞，交織在這家公司身上。
一邊是，貝特瑞（920185.BJ）日前接待40余家機構調研，公司明確表示，負極材料漲價趨勢明確，行業訂單向頭部企業集中，預計2026年下半年部分中小企業將退出市場。
另一邊是，貝特瑞近幾個月股價步步走低，讓市場直呼看不懂，更讓投資人心塞。這是為什么？
（來源：東方財富）
從產銷體量來看，貝特瑞（920185.BJ）2025年末負極有效產能超78萬噸/年，同比增長超36%，穩居全球龍頭。
但規模高增的背后，公司賺錢能力走弱。
2025年公司營收近170億元、同比增長超19%，歸母凈利潤卻同比下滑約6%，扣非凈利潤回落約25%。
（來源：公司年報）
究其原因，貝特瑞面臨行業產能激烈競爭、上游成本剛性抬升、內控合規存有硬傷等多重壓力。
資本市場與產業賽道的殘酷法則向來是：規模不等于實力，體量不代表盈利。公司股價走勢透露著諸多真實底色。
亮眼的營收與產能數據之下，貝特瑞的經營隱憂是如何逐漸發酵的？在鋰電行業洗牌加劇的當下，公司未來前景又將如何？
增長之惑
貝特瑞全稱為貝特瑞新材料集團股份有限公司，成立于2000年8月，2015年在新三板掛牌，2021年11月平移到北交所上市，主要股東包括中國寶安集團控股公司、中國寶安集團股份公司、北京華鼎投資基金公司、賀雪琴等。其中，賀雪琴為法人代表和受益所有人。
(來源：天眼查）
公司主營鋰離子電池負極材料、正極材料及新型鋰電材料的研發、生產與銷售，核心產品涵蓋人造石墨、天然石墨、硅基負極、鋰電正極等系列品類。
（來源：同花順iFinD）
經過多年不懈努力，憑借先發優勢與持續擴產，貝特瑞在鋰電天然石墨負極材料行業領跑全球。
截至2025年末，公司負極有效產能超78萬噸/年，負極產品銷量突破60萬噸，同比大增超37%，市場份額保持穩定。公司營收約170億元，同比增長超19%，增速跑贏行業平均水平。
但營收高增未能傳導至利潤端。2025年歸母凈利潤不到9億元，同比下滑約6%；扣非凈利潤則回落至不足7億元，同比降幅高達約25%。
（來源：公司年報）
利潤明顯回落的背后，本就不厚實的毛利率，繼續呈現下滑態勢。
2025年，公司綜合毛利率不到21%，比2024年下降超2個百分點。
（來源：公司年報）
單季看，2025年第四季度毛利率約18%，同比大降近7個百分點。凈利率約4%，同比下滑近3個百分點。
（來源：公司年報）
放長周期來看，公司盈利水平已較2022年高點大幅回落，當年公司歸母凈利潤超23億元，至2025年已下滑60%左右，凸顯公司規模增長的“虛盛”特質。
（來源：同花順iFinD）
分業務結構拆解，公司的優勢與短板清晰可見。
2025年公司核心盈利來源為負極材料業務，全年營收超135億元，同比增長超26%，貢獻近八成的總營收，對應毛利率超23%，是公司唯一穩定正向盈利的核心板塊。
而正極材料業務持續拖后腿，全年營收約30億元，同比小幅下滑1.52%，毛利率僅過10%，雖較上年小幅修復，但整體難形成有效利潤貢獻。
其他業務收入雖然毛利率近60%，但營收占比僅有1.2%，尚未形成規模化營收與利潤，第二增長曲線缺位。
其他品種營收規模也偏小，且毛利率約為-25%，持續處于虧損狀態，進一步侵蝕公司整體利潤。
（來源：公司年報）
由此可見，貝特瑞盈利長期依賴傳統石墨負極的單一格局并未改善，抗行業周期波動能力偏弱。
與此同時，公司資產盈利效率下滑，盈利含金量走低。
2025年公司加權平均凈資產收益率降至7.08%，較2024年的7.85%有所回落，意味著公司股東權益創收能力進一步弱化，每單位資產創造的利潤持續減少。
（來源：公司年報）
盈利之困
公司盈利水平走低，還與更多因素有關。
2025年，貝特瑞財務費用4.6億，同比增長超253%，海外匯兌損失疊加長期借款利息攀升，對主業利潤形成侵蝕。
（來源：公司年報）
另一方面，負債端壓力有所抬升。2025年末公司總負債超205億元，同比增長超8%，資產負債率突破57%。
（來源：公司年報）
長短期借款合計超87億元，有息負債規模偏高，后續償債與付息存在壓力。
（來源：公司年報）
企業“造血”能力弱化，現金流大幅減少。
2025年公司經營現金流凈額僅4.54億元，同比減少近64%，這是一個不良的信號。
（來源：公司年報）
硬幣的另一面是，2025年末公司存貨規模超49億元，同比增長約48%。
（來源：公司年報）
財報給出的解釋是，客戶對負極材料需求增長以及海外基地產能增加而備貨，但庫存體量增長，一定程度上會占用營運資金。
（來源：公司年報）
應收賬款近47億元，下游回款周期有所拉長，壞賬與資產減值潛在風險上升，整體資產運營效率下降。
（來源：公司年報）
持續推進的海外重資產布局，對短期業績也形成一定拖累。
為搭建全球化產能體系，公司持續向印尼、摩洛哥基地投入資本開支，占用母公司現金流與信貸資源。
（來源：公司年報）
現階段海外產能仍處于爬坡周期，產能利用率相對有限，暫未形成穩定正向利潤貢獻，同時產生階段性折舊、管理等固定成本，對報表利潤形成一定拖累。
疊加歐美鋰電產業鏈貿易壁壘有所升級，海外產能出口增量受限，匯兌波動影響常態化，公司全球化布局的收益兌現節奏有所放緩，短期呈現“投入偏大、回報偏弱”的階段性特征。
（來源：公司年報）
從產業角度來看，鋰電負極材料行業整體競爭白熱化，石墨化產能過剩問題突出，大量中小廠商扎堆中低端人造、天然石墨賽道，引發持續價格戰，不斷壓縮行業整體毛利率。
估值之殤
對于任何一家上市公司來說，公司治理方面存在硬傷，也將影響資本市場的信任度。
早些時候，貝特瑞董事長賀雪琴曾因內幕交易事項，夫妻二人合計被罰沒超2600萬元，屬于重大違法違規事件，且披露時間與事件發生時隔3年，表明公司的內控水平亟待提升。
（來源：豆包＆公司公告）
讓業內外頗為不解的是，賀雪琴作為貝特瑞核心管理者、行業權威人物，其年薪近600萬元，還持有1182萬股公司股票，為什么還要搞內幕交易去獲利？
（來源：東方財富）
（來源：百度百科）
公司基本面的種種狀況，最終都會反映到股價走勢上。貝特瑞在上市之初，因為業績亮眼，曾有一波大漲，2021年底股價達到歷史高點85.55元/股（前復權，下同），但隨后明顯回落。截至2026年7月10日，股價報收22.70元/股，較歷史高點跌超70%，市值不足260億元，蒸發超700億元。
貝特瑞月K線圖（2021年11月-2026年7月）
（來源：東方財富）
低迷的股價表現，也讓不少投資者較為憂慮。
（來源：東方財富）
縱觀貝特瑞的經營現狀，規模擴張紅利消退、盈利增速放緩、治理瑕疵凸顯、海外布局短期承壓等多重問題交織，讓公司告別此前高速增長的黃金周期。
但也應該看到，深耕鋰電材料賽道20余年，貝特瑞的行業底盤依舊穩固。作為全球負極材料的龍頭，公司在供應鏈穩定性、產品適配性、行業話語權上，依舊具備某些優勢，這也是公司穿越行業周期的核心壁壘所在。
未來，貝特瑞如何補齊發展短板、優化業務結構、修復盈利水平、重塑市場信心？《天下財道》將持續關注。
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