市值大漲225%！溜溜梅市值突破百億之后，又一家果類零食企業(yè)今日赴港敲鐘 | IPO銳觀察

本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

今日，江西齊云山食品股份有限公司在港交所主板正式掛牌上市，股票代碼為02797.HK，股票發(fā)行價為8港元。今日開盤，齊云山股價一路大漲至26港元，暴漲225%。截至收盤，股價為21港元/股，較發(fā)行價漲幅達162.5%，總市值21港元。

這是繼溜溜梅6月15日登陸港股、市值一路破百億后，一個月內(nèi)第二家果類零食企業(yè)叩響了港交所的大門。與溜溜梅年入17億元的體量不同，齊云山食品是一家年收入僅3億元、主要生產(chǎn)南酸棗糕的零食公司。這家從江西贛州崇義縣走出來的“小而美”企業(yè)，能因成功IPO而走上康莊大道嗎？

小賽道，高熱度

齊云山食品雖然體量小、全國知名度不高，且聚焦小眾賽道，但與溜溜梅類似，公司在招股和暗盤交易階段就獲得了遠超預(yù)期的市場追捧。

在昨天的暗盤交易階段，齊云山在各平臺漲超90%，市場熱情超出預(yù)期。

招股方面，公司于2026年6月30日至7月6日公開招股，擬全球發(fā)售2500萬股H股，其中香港公開發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，每股發(fā)售價8港元。最終，齊云山食品香港公開發(fā)售獲1688.1倍認購。這一數(shù)字雖然不及溜溜梅創(chuàng)下的6586.73倍超購紀(jì)錄，但在近期港交所的新股中也屬相當(dāng)亮眼的表現(xiàn)。

按每股發(fā)售價8港元計算，齊云山食品全球發(fā)售凈籌約1.67億港元。根據(jù)計劃，這筆資金分別將用于擴建生產(chǎn)及儲存設(shè)施（約36.3%）、拓展線下銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)（約27.0%）、提升研發(fā)能力（約18.3%）、發(fā)展電商基礎(chǔ)設(shè)施及線上推廣（約13.9%），以及補充營運資金（約4.5%）。

說千道萬，資本市場的熱鬧，終究要回到公司基本面尋找支撐，先來看業(yè)績。

2025年，齊云山的營收總額為3.14億元人民幣，凈利潤為4893萬元。在萬億零食賽道，這個體量顯得微不足道，但齊云山卻是幾代江西年輕人從小吃到大的零食，在酸棗食品這個小眾品類里占據(jù)絕對第一的位置。

此前的IPO招股書顯示，齊云山扎根于江西崇義縣，專注于南酸棗食品產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司前身為1979年成立的崇義食品廠，1992年首次推出齊云山牌南酸棗糕，隨后逐步確立南酸棗食品為公司的核心業(yè)務(wù)。根據(jù)灼識咨詢的報告，按2025年的零售額計算，齊云山以29%的市場份額占據(jù)中國南酸棗食品市場的絕對第一。

由于品類小眾，又占據(jù)得天獨厚的地理優(yōu)勢，齊云山面臨的市場競爭明顯小于其他主流品類的零食企業(yè)。因此，公司的毛利率和凈利率也明顯高于很多零食企業(yè)。

招股書顯示，2023年—2025年，齊云山的營收分別為2.47億元、3.39億元和3.14億元，凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元、4892.5萬元。同期，公司的毛利率為48.8%、48.6%、51.3%，凈利率分別為9.6%、15.7%和15.6%。

2024年凈利率大幅提升得益于收入增加之后，規(guī)模效應(yīng)的進一步釋放，2025年收入雖有所下滑，但凈利率維持在15%以上，這意味著每賣出100元的產(chǎn)品，齊云山凈賺就超過15元，這在競爭白熱化的零食行業(yè)并不多見。

小頭部，困境多

不過，細分賽道的冠軍光環(huán)之下，齊云山食品的隱憂同樣不容忽視。

在收入構(gòu)成方面，齊云山嚴(yán)重依賴大單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。招投書顯示，其核心產(chǎn)品是南酸棗糕和南酸棗粒，2025年這兩款產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收2.66億元、0.38億元，合計占總營收的96.74%。其中，南酸棗糕又是絕對支柱，貢獻了公司85%的收入。南酸棗粒2017年推出，雖然增長勢頭不錯，但截至2025年，在公司營收中的占比也只有12%。

極致聚焦成就了齊云山成為細分市場冠軍，但也使公司高度依賴單一品類，抗風(fēng)險能力不足。一旦消費者偏好轉(zhuǎn)變、原材料供應(yīng)波動或出現(xiàn)相關(guān)負面輿情，都將直接影響公司經(jīng)營業(yè)績，招股書也坦言了這一風(fēng)險。

齊云山食品抗風(fēng)險能力不足的另一個表現(xiàn)在于渠道單一，過于依賴某個渠道，而該渠道一遇到變動就直接導(dǎo)致公司業(yè)績的波動。

根據(jù)招股書，一家代號為“客戶F”的企業(yè)（業(yè)界一致認為是量販零食品牌鳴鳴很忙）2023年9月與齊云山達成合作后，迅速在2024年成為其最大客戶，當(dāng)年貢獻收入7799.5萬元，占總收入的23%。然而，2025年該客戶因調(diào)整產(chǎn)品組合及供應(yīng)策略，訂單大幅縮減，貢獻收入降至4019.5萬元，占比回落至12.8%。

這一變化直接導(dǎo)致齊云山食品2025年的營收與凈利潤雙雙下滑，全年營收同比下滑7.5%至3.14億元，凈利潤同比下滑8.0%至4892.5萬元。

而該客戶訂單額的變動，也直接導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出現(xiàn)了過山車般的走勢。2023年—2025年，齊云山食品經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為911.4萬元、1.06億元和184.1萬元。2025年現(xiàn)金流較2024年斷崖式下跌98.3%，公司解釋稱主要因為客戶預(yù)付款項減少及存貨增加所致。同理，2024年現(xiàn)金流大幅增長，也是因為客戶F的大額采購，公司收到了大量預(yù)付款項。

除了業(yè)務(wù)層面，齊云山食品的股權(quán)結(jié)構(gòu)也高度集中。股東結(jié)構(gòu)方面，上市前，崇義食品廠持股75%，云之上有限合伙持股25%，無一外部機構(gòu)股東。這兩家股東的實際控制權(quán)，則掌握在公司的6名核心管理層股東手中，而這6名高管一起共事了30余年。

本次IPO，齊云山全球發(fā)售2500萬股，占發(fā)行后總股本的10%。上市后，崇義食品廠和云之上的合計持股比例將由100%被稀釋至90%，6名核心管理層仍為公司的實際控制人。這種結(jié)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)初期保證了執(zhí)行力，但長期來看，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度統(tǒng)一，缺乏外部制衡，存在的治理隱患亦不容忽視。尤其是登陸港交所之后，置身于一個更大、更開放的環(huán)境，公司治理即將接受更多監(jiān)督。

從溜溜梅到齊云山，二者憑借一顆小小的梅子或酸棗在資本市場收獲了超出預(yù)期的熱度。但喧囂過后，回到公司經(jīng)營層面，如何突破品類天花板、順利找到新的增長曲線，是這兩家公司均要認真對待的課題。