AI上游材料爆了

年初至今的A股漲幅冠軍，可能出乎很多人的意料。

它不是AI產(chǎn)業(yè)鏈里最吸睛的“光”或“芯”，而是一家處于AI最上游的電子布公司——年初至今漲幅超過28倍。

暴漲的AI上游公司并非孤例。4月以來，AI產(chǎn)業(yè)鏈中漲幅最高的三個子板塊分別是覆銅板、MLCC和玻璃纖維。這些偏底層的上游材料領(lǐng)域，跑贏了此前炙手可熱的硬科技。

漲幅冠軍的易主，固然有板塊估值高低的因素。但核心邏輯在于，AI投資正從“表層敘事”進入到“上游瓶頸定價”階段。上游材料公司由于需求確定性高、供給約束強，能夠通過實質(zhì)性的漲價，確定性地將訂單轉(zhuǎn)化為利潤。

驅(qū)動這一輪AI上游爆發(fā)的，正是一張張漲價函：如電子布年內(nèi)已密集完成五輪漲價，主流規(guī)格均價較去年低點實現(xiàn)翻倍。

上游材料漲價的邏輯，是持續(xù)擴大的供需缺口。

2026年至2027年，高階HVLP銅箔的全年供需缺口將從1500噸擴大到2500噸；而電子布織機的供給缺口，在2026年和2027年也將分別達到6.1%和10.6%。

供需失衡的根源，除了AI服務(wù)器帶來的剛性需求放量，更在于供給端遭遇了“代際縮產(chǎn)魔咒”：AI大幅拉高了材料的物理門檻，而高端材料每往上升一代，受制于加工難度與良率，其有效產(chǎn)能會在新舊世代交替時出現(xiàn)斷崖式下跌。

需求在膨脹，有效供給卻在萎縮。這是一個極具確定性的產(chǎn)業(yè)鏈機會，只是當前A股的部分估值，已經(jīng)透支了太多的預(yù)期。

01

上游材料漲幅領(lǐng)跑AI產(chǎn)業(yè)鏈

過去幾年，AI投資押注的是大模型、GPU、光模塊這些最顯性的環(huán)節(jié)，站在光里，貼近芯里，就是最大的財富密碼。

而最近幾個月，如果你還在A股“追光、追芯”，雖然也能獲得很好的超額收益，但大概率沒有吃到AI投資最豐厚的紅利。

今年以來，A股漲幅最高的是一家電子布公司，年初至今已飆漲28倍。電子布是AI上游材料，是PCB、IC載板最核心的絕緣、定性材料，相當于PCB的骨架，直接影響信號傳輸?shù)乃俣扰c穩(wěn)定性。

而類似電子布這種AI上游材料的爆發(fā)并不是個例。4月以來，AI產(chǎn)業(yè)鏈中漲幅最高的三個板塊：覆銅板、MLCC、玻璃纖維都是偏AI上游領(lǐng)域，它們跑贏了光模塊、HBM等曾經(jīng)最受關(guān)注的核心硬件。

這種變化固然受板塊估值高低的影響，但更核心的是AI定價邏輯的切換，需求確定性高、供給約束強的環(huán)節(jié)，開始享受“溢價”，既上游材料公司需求確定性高、供給約束強，能確定性實現(xiàn)漲價，把訂單變成更多的利潤。

這點已經(jīng)體現(xiàn)在上游材料公司的業(yè)績中，以今年最受關(guān)注的HVLP銅箔、電子布、樹脂等上游材料公司為例，今年一季度，銅冠銅箔凈利潤上漲超過20倍，電子布龍頭宏和科技凈利潤同比增長354%，樹脂龍頭東材科技同比增長103.3%。

這種利潤增長大概率會延續(xù)，最近上游材料行業(yè)密集出現(xiàn)了漲價利好。

電子布漲價函一張接一張，年內(nèi)已經(jīng)至少完成五輪漲價，主流布均價較去年低點翻倍。

銅冠銅箔6月全品類銅箔加工費上調(diào)2000 元/噸，為二季度第二次調(diào)價；HVLP4 銅箔單價由 18 萬 / 噸漲至 20 萬 / 噸，單輪漲幅 11%。

電子PPE 樹脂最夸張，因為除了需求增長，液受到中東核心產(chǎn)線停產(chǎn)的影響，現(xiàn)價漲幅超4倍。

這種大范圍、高強度漲價是如何來的？

02

代際縮產(chǎn)定律拉大供需缺口

大多數(shù)產(chǎn)品的價格上漲都是因為樸素的供需錯配，很多AI上游材料都出現(xiàn)了供需缺口的放大趨勢。

2026年-2027年，HVLP 銅箔全年供需缺口將從1500 噸擴大到2500 噸。電子布織機的供給缺口在2026年、2027年分別達到6.1%、10.6%。

供需缺口放大的原因，是需求端在放大，但有效供給卻在收縮。

先看需求端。AI服務(wù)器的架構(gòu)升級，給材料端拉出了一條極其陡峭的消耗曲線。

根據(jù)摩根士丹利的調(diào)研，2022年出貨的H100服務(wù)器，其PCB板層數(shù)普遍在16到20層。而到了2026年下半年量產(chǎn)的新一代Rubin（VR200）架構(gòu)，PCB層數(shù)直接跳躍至32到40層以上。

作為PCB的底層原材料，電子布、銅箔和樹脂的消耗量隨著層數(shù)的增加成倍放大。例如，一臺高階AI服務(wù)器所消耗的電子布面積，是普通服務(wù)器的4到5倍。

更致命的是，AI不僅帶來了量的突破，更帶來了材料性質(zhì)的代際躍遷——要求材料從“消費級”向“半導體級”演進。

以銅箔為例，在高速傳輸場景下，電流會產(chǎn)生“趨膚效應(yīng)”（電信號集中在導體表面流動）。銅箔表面越粗糙，信號完整性就越差。過去在普通服務(wù)器中尚能應(yīng)付的材料，面對新一代AI主板和224G/1.6T高速交換板時，在物理層面上開始失效。

這逼迫AI產(chǎn)業(yè)鏈向HVLP-4（超低輪廓銅箔）等極限材料升級。而在高標準的倒逼下，HVLP-4銅箔的加工費每噸超過2萬元，是傳統(tǒng)HTE銅箔的10倍以上。

然而，材料端的物理升級，卻反向觸發(fā)了供給端的“代際縮產(chǎn)魔咒”。

新材料由于硬度、脆性等物理特性的改變，加工難度和良率大幅惡化，導致極限產(chǎn)能斷崖式下跌。

例如，生產(chǎn)常規(guī)銅箔的機臺線速度可以達到 12-15米/分鐘，切換為AI用HVLP 銅箔時，為了保證物理微觀結(jié)構(gòu)的均勻與極低粗糙度，線速度被迫降至 6-8米/分鐘。在加上，HVLP銅箔使用了更復雜的特種復合添加劑，又使其良率下降到60%左右，遠低于遠低于傳統(tǒng)銅箔的95%以上。兩項疊加，HTE 銅箔比傳統(tǒng)銅箔的產(chǎn)能要縮減40%-60%。

需求的水池越來越大，供給的管子卻越變越細，這構(gòu)成了AI上游材料被資金看好的底層邏輯。

03

國產(chǎn)替代的窗口到了

在供需缺口越來越大的背景下，國產(chǎn)替代的窗口也正在打開。

之前，AI上游材料很多被日系企業(yè)卡脖子，它們在產(chǎn)品代際、工藝穩(wěn)定性和客戶體系上積累深厚，并取得了全球市占率的領(lǐng)先。

例如，高端HVLP銅箔主要由三井金屬、古河電工、福田金屬等日系廠商主導。用于集成電路基板和先進封裝的高端T型、NE型電子布市場中，日東紡曾一度獨占全球約90%的市場份額。

但如今這種局面正在發(fā)生變化。

除了“代際縮產(chǎn)”限制了海外高階產(chǎn)能的釋放，日企特有的謹慎決策文化、復雜的合規(guī)流程以及日本本土的勞動力瓶頸，使其關(guān)鍵材料的擴產(chǎn)周期普遍長達36至48個月。

海外巨頭擴產(chǎn)“遠水解不了近渴”，迫使下游CCL（覆銅板）及PCB大廠為了保供，更積極地導入國內(nèi)企業(yè)。

這在電子布領(lǐng)域體現(xiàn)的很明顯。國內(nèi)已經(jīng)有高端電子布龍頭已經(jīng)通過了臺系、日系及國內(nèi)頂尖CCL（覆銅板）巨頭的認證，這家企業(yè)在低熱膨脹系數(shù)布（高端AI基材核心指標）領(lǐng)域，一季度收入環(huán)比增長高達190.8%，增速全球第一。而在銅箔領(lǐng)域，也已經(jīng)有企業(yè)通過下游客戶驗證，正逐步實現(xiàn)批量供貨。

長期來看，國內(nèi)企業(yè)的增長機會也相對確定。AI服務(wù)器正把偏周期的上游材料，變成高成長性更強、高利潤彈性的順周期賽道，而在供需缺口下，國內(nèi)企業(yè)也正在吃到產(chǎn)業(yè)鏈機會，并逐步反饋到業(yè)績上。

雖然邏輯足夠硬，但必須注意的是，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)的漲幅已經(jīng)打的非常滿，甚至有企業(yè)已經(jīng)達到900倍PE。

這種估值已經(jīng)把未來幾年的高景氣定價進去了，一旦產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展或是業(yè)績表現(xiàn)未能撐住高預(yù)期，殺估值的烈度恐怕不會比拉升時溫和。