沈聯濤：明知AI幻覺，也要跟風入局嗎？

金融泡沫由寬松的貨幣政策促成，懸浮于政府的過度支出和基于過度債務的赤字之上。只要能通過印鈔的方式持續獲得廉價資金，金融工程的“天才們”就能夸下海口、許以重諾

文｜沈聯濤

當下市場一派空前繁榮。標普500指數、日經225指數雙雙創下歷史新高。SpaceX完成轟動全球的首次公開募股（IPO），募資規模達到750億美元，創下史上最大IPO紀錄，伴隨股價的一路上升，估值達到嘆為觀止的2.5萬億美元。美伊就重新開放霍爾木茲海峽達成協議的可能性，使汽油價格回落至每加侖4美元以下。全球股市正為證券組合投資者帶來勢不可擋的滾滾財富。多頭投資者埃德·亞德尼預測標普500指數將達到8250點，意味著連續三年實現兩位數回報之后，同比回報率達到33%。在人工智能科技、金融和消費巨頭的助推下，美國企業仍盈利豐厚。

讓我們串聯起這些遮蔽底層投資信號的“繁榮或蕭條”雜音。

首先，悲觀主義者已在示警。世界銀行的最新全球預測認為，由于中東局勢升級和油價上漲，全球經濟增速將從2025年的2.9%放緩至2026年的2.5%。資深貨幣主義者史蒂夫·漢克認為，基于發達國家的債務水平和貨幣政策立場，金融崩盤無可避免，只是時點難以預測。

北京時間6月18日凌晨，美聯儲公開市場委員會在新任主席凱文·沃什的領導下，將聯邦基金利率維持在當前的3.5%至3.75%區間，但在生產率增長強勁的背景下，采取了看似鷹派的立場以維持物價穩定。30年期美債收益率徘徊在年化5%左右，且5月消費者價格指數已攀升至4.2%，39萬億美元美國主權債務的平均利息成本約為年化3.4%，預計將超過1萬億美元，接近聯邦政府收入的19%。

美聯儲的貨幣政策，無法脫離全球兩大盈余經濟體——歐洲和日本的貨幣政策而獨立存在。鑒于通脹率走高，歐洲央行于6月11日宣布加息25個基點。日本央行因擔憂通脹及日元疲軟，將利率上調至1%，創下1995年以來最高水平。日本為阻止日元跌破1美元兌160日元而實施的干預，意味著不可避免地拋售美債，這會推高長期美債收益率。5月，日本持有的美國證券減少了730億美元，同期日本30年期國債的年化收益率創下4.16%的歷史紀錄，這意味著美日30年期主權債券收益率之間的利差正在收窄至1個百分點左右，2023年10月時這一利差還高達3個百分點。

利差收窄表明，日本保險公司和養老基金等長期投資者將更傾向于回歸增持日元資產，以規避匯率風險。這對日本股市而言是好兆頭，但全球利率趨同將迫使重估美元資產。隨著投資者對美國財政債務可持續性的擔憂加劇，全球利率回歸常態將引發全球資產再平衡——過去零信用風險溢價的美國國債，如今被市場計入信用折價。

其次，與債券市場的隱憂不同，美國股市的高回報為美元資產持有者提供了補償。當前美股總市值達62.2萬億美元，接近全球股市總市值的一半。但近期，其驚人的增長高度集中于十只人工智能概念股。剛完成上市的SpaceX，加上待IPO的Anthropic和OpenAI，三家合計估值約為4.5萬億美元，仍低于市值5萬億美元的英偉達。換一個角度理解，英偉達一家企業的市值已超過倫敦證券交易所的總規模（4.4萬億美元）。

市場對這些高科技公司的估值方式堪稱驚人。SpaceX招股書顯示，截至2026年3月的財年內，凈虧損預計高達49億美元。與此同時，投資者對于Anthropic的估值依據其全年營收測算：預估該公司2026年全年營收470億美元。據此，Anthropic在2026年5月成功融資了650億美元，融資后估值攀升至9650億美元。依循同樣的邏輯，OpenAI于3月融資了1220億美元，市值達到8520億美元。

市場押注這三家公司未來將兌現豐厚的凈利潤，以證明其當前估值的合理性，但實質上，市場押注的是埃隆·馬斯克以及Anthropic和OpenAI的核心企業家兌現這些承諾的能力。SpaceX的使命宣言野心磅礴：“旨在構建必要的系統與技術，以實現生命的多行星化，探索宇宙的真實本質，并將人類意識之光延伸至星際。”

面對如此壯志豪情，市場對其星辰大海般的夢想深信不疑。然而，一切金融泡沫的隱秘推手，皆是市場流動性過剩。因為若流動性匱乏且資金價格高企，基于高杠桿的泡沫便無法形成。金融泡沫本質是龐氏騙局，通過拆東墻補西墻的方式，以承諾更高回報（或利率）的方式維持資金鏈運作，直至音樂停止。不斷上升的事物終究無法抗拒地心引力。預期與現實之間的鴻溝，不可能無限延伸。正如發明家托馬斯·愛迪生曾言：“天才是百分之一的靈感加上百分之九十九的汗水”，這句話通常也被解讀為：“缺乏執行力的愿景，不過是幻覺而已。”

眾所周知，從技術層面而言，人工智能模型可能會產生幻覺，因為如果數據錯誤或不完整，將產生毫無價值的結果。如今，金融泡沫由寬松的貨幣政策促成，懸浮于政府的過度支出和基于過度債務的赤字之上。只要能通過印鈔的方式持續獲得廉價資金，金融工程的“天才們”就能夸下海口、許以重諾。

精明的投資者從過往的慘痛教訓中領悟，沒人能精準抄底、精準逃頂。一旦貪婪壓倒恐懼，幻覺便隨之而生。我們都知道AI會產生幻覺，你也要跟風入局嗎？

（作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席；編輯：袁滿；翻譯：顧欣宇）

責編 | 張生婷