同仁堂醫養上市首日暴跌40%！IPO成功了，但認購的人全套了

7月7日，北京同仁堂醫養（02667.HK）正式登陸港交所。

IPO本身是成功的——公開發售獲251.74倍超額認購，募資凈額5.32億港元到賬，三家基石投資者鎖倉近50%。但二級市場給出的反饋，跟發行端的熱鬧完全割裂：開盤即破發，4.76港元較5.5港元發行價低開13.45%，隨后一路單邊下行，盤中最低觸及3.06港元，跌幅一度超過44%。截至收盤，股價報3.35港元，跌39.09%，總市值僅15.59億港元。

換句話說，上市當天，所有打新投資者虧損近四成。按每手500股計算，一手賬面浮虧超過1000港元。三家基石投資者——航空港科技資本、Aurora SF、中金旗下CICCFT——合計投入2.96億港元，鎖倉還沒捂熱，已經深度套牢。

IPO做成了，但定價徹底失敗了。 問題不在發行環節，在于這本賬，撐不起這個價。

01 三年零增長：一本撐不起估值的賬

同仁堂醫養的上市之路本身就寫滿了"勉強"二字。2024年6月首次遞表，此后連續三次失效。今年3月第一次啟動招股，發行區間定在7.3至8.3港元，最高能募9億港元，結果認購冷淡到不得不在上市前三天緊急叫停。三個月后二次招股，發行價砍到5.5港元，較最初定價上限打了六折，募資規模縮水超3億。已經降了一輪，市場依然不買賬。

翻開同仁堂醫養的招股書，最刺眼的數字是：2023年至2025年，公司營收分別是11.53億元、11.75億元、11.71億元——三年累計增速不到2%，2025年甚至同比微降。

一家號稱"國內非公立中醫院醫療服務行業第一"的公司，收入停在11億出頭不動了。

利潤更經不起細看。同期凈利潤分別為4263萬元、4620萬元、3375萬元。2024年利潤增長8.4%，靠的是出售石家莊同仁堂中醫醫院獲得的一次性資產處置收益。2025年沒有這筆"外快"，凈利潤立刻下滑26.9%，凈利率從3.9%跌到2.9%。

公司的營收結構也很單一。中醫醫療服務貢獻了約85%的收入，健康產品銷售12.8%，管理服務僅1.4%。區域上，北京、浙江兩地合計貢獻近七成診療收入，全國化布局基本沒鋪開。

一家收入零增長、利潤靠變賣資產撐門面、結構單一且區域集中的公司，市場憑什么給你高估值？

02 定價偏差：PE估值遠高同行

定價嚴重高估，是同仁堂醫養首日暴跌最直接的導火索。

按5.5港元發行價計算，同仁堂醫養發行PE超過80倍。即便跌到收盤3.35港元，對應PE仍然在50倍上下。

橫向對比是什么概念？同為港股民營中醫服務標的，固生堂PE只有14倍。同仁堂體系內的兄弟公司——同仁堂科技PE約9倍，同仁堂國藥PE約13倍。即便放在整個港股醫療服務板塊里，同仁堂醫養的估值也是"獨一檔"的高。

說白了，市場給中醫連鎖服務的定價邏輯，跟給中成藥制造企業的定價邏輯完全不同。中醫連鎖高度依賴名醫資源，標準化復制難度大，規模化效率低，資本市場對這類業務天然就會給一個估值折扣。而發行端試圖用"同仁堂"的品牌溢價來彌合這個折價——港股的二級市場用腳投了票。

03 靠收購堆出來的規模幻覺

同仁堂醫養當然不是沒有"增長故事"可講。

就診人次從2023年的180萬增至2025年的340萬，年復合增長率39.4%；會員人數從53萬增至77萬。這些數字看上去很漂亮。

但仔細看就知道，這些增長很大程度上來自收購。2022年以后收購浙江三溪堂，2024年收購上海承志堂、上海中和堂——每買一家，就診人次和收入就上一個臺階。

問題在于，收購是要花錢的，也是要產生商譽的。招股書披露，上海承志堂收購對價9100萬元（70%股權）。更關鍵的是，被收購資產的質量和合規風險并不讓人省心：石家莊同仁堂中醫醫院、上海承志堂、上海中和堂三家機構均因醫保違規被處罰，罰款總額約120萬元。石家莊那家后來直接虧到被出售。

收購堆出來的規模，能維持營收不跌已屬不易，指望它驅動利潤高增長，難度可想而知。

更讓機構投資者猶豫的，是政策端的持續收緊。

同仁堂醫養所有已開業的線下自有醫療機構都是醫保定點單位，醫保結算收入占比高達56.6%。這意味著，醫保政策的一舉一動都直接牽動公司命脈。

全國中藥飲片集采已經開始落地，常用中藥飲片價格面臨下行壓力。北京中藥配方顆粒醫保新規也已實施。公司自己在招股書中明確預警：集采和醫保控費帶來的毛利率下行趨勢，將貫穿2026年全年。

疊加上市費用的增加，2026年全年凈利潤存在進一步下滑的風險。

04 寫在最后

同仁堂醫養首日暴跌39%，本質上是一次定價偏差的市場糾偏。

"IPO做成了"說明發行端完成了任務，但"定價做錯了"意味著發行價嚴重脫離了基本面的錨。一家年營收11億出頭、凈利潤不到3400萬、三年零增長的公司，用65倍PE去定價，本身就是對二級市場定價權的漠視。

"同仁堂"是品牌，但品牌不等于上市公司的投資價值。港股不是一個看招牌的市場，它看的是現金流、是利潤質量、是增長的可驗證性。

至于未來能否修復——公司手握同仁堂獨家品牌授權、覆蓋核心城市的線下網絡、以及老齡化帶來的中醫康養需求擴容——長期邏輯是存在的。但前提是，先把估值消化掉，把增長跑出來。

這一步，急不來。