被騰訊推上牌桌，燧原科技還得過量產大考

出品/未來科技界

作者/李彥

編輯/楊宇

在摩爾線程、沐曦科技、壁仞科技和天數智芯相繼把“國產GPU”的資本想象推向高點之后，GPU“四小龍”中的最后一位玩家燧原科技，也終于走到了上市關口。

燧原科技成立于2018年，兩位創始人趙立東、張亞林都曾深度參與AMD在中國的研發和本土化落地。趙立東曾參與創立AMD中國研發中心，張亞林則曾是AMD全球芯片研發體系中的核心人物。從履歷上看，這是一支懂GPU、也懂中國市場的創業團隊。

但燧原科技并沒有選擇復刻英偉達、AMD所代表的GPGPU路線。它押注的是面向AI計算場景優化的DSA架構，試圖繞開CUDA生態最堅硬的壁壘，在大模型訓練和推理需求快速爆發的窗口期，用更高性價比切入云廠商、互聯網廠商和智算中心的采購體系。

招股書顯示，2026年上半年，公司預計營業收入達到10.6億元至11.5億元，同比增長258.68%至289.13%。這意味著，僅半年時間，燧原科技的收入就已經超過2025年全年。

只是，國產GPU的故事從來比的不只是增長速度。收入暴增的背后，燧原科技還得面臨更多現實問題。

靠騰訊破局，也被騰訊定義

2025年，燧原科技實現營業收入9.86億元，其中AI加速卡及模組收入8.56億元，占比達到86.83%；智算系統及集群收入1.28億元，占比13.00%。這意味著，燧原科技已經不是靠項目制系統集成支撐收入的公司，其收入重心已經明確切換到AI加速卡及模組這類芯片硬件產品上。

這意味著，燧原科技的故事已經不再是靠幾個智算項目、幾套集群方案撐起來的“工程生意”。它的收入大頭，已經落到了AI加速卡及模組這類核心硬件產品上。對一家國產AI芯片公司來說，這當然是一個積極信號。

但若單純用獨立廠商的眼光評判燧原科技，又有些站不住腳。若按招股書披露的產品收入和客戶銷售收入測算，2025年燧原科技AI加速卡及模組收入為8.56億元，其中來自騰訊的銷售收入為7.68億元，占該產品線收入約89.7%，占營業總收入的74.9%。

微妙的是，騰訊還不只是燧原科技的客戶，招股書顯示，騰訊科技及其關聯方持有燧原科技20.2580%的股份，是公司除創始人團隊外的第一大股東。

從騰訊的立場來看，這其實很符合其一貫的產業布局方式。相比阿里、百度選擇自行孵化平頭哥、昆侖芯，騰訊更習慣通過投資去搭建生態。這樣做的好處在于，騰訊既能獲得國產AI芯片公司的產能、技術和適配優先級，又不用像自研芯片那樣承擔漫長研發周期和高額試錯成本。

但“背靠大哥”也不全是好事，騰訊雖然幫燧原科技撕開了一個商業化入口，卻也為它招致更多外部質疑。當第一大客戶和第一大股東高度重合，外界必然會思考：燧原科技的收入增長，到底有多少來自產品自身競爭力？如果騰訊未來調整采購節奏，公司能否找到同等體量的新客戶接棒？

對此，燧原科技在補充披露中給出的解釋是，騰訊并非突然出現的大客戶，雙方從2019年就開始合作，圍繞業務場景適配、AI模型性能調優、配套軟件棧完善等環節持續磨合，合作模式也從聚焦單一場景逐步走向常態化的批量采購。

換句話說，燧原科技想強調的是，騰訊采購量大并不完全是股東關系帶來的資源傾斜，而是建立在多年產品適配和場景驗證基礎上的結果。只是這套解釋并不能完全消解外界的擔憂。畢竟燧原科技的毛利率，是實打實低于同行。

毛利率低于同行，專注推理場景？

招股書顯示，2023年至2025年，公司主營業務毛利率分別為22.60%、30.59%和31.78%，雖然整體呈上升趨勢，但放到同行里看并不占優。2025年，可比公司平均毛利率為57.87%，燧原科技低了約26個百分點。進一步看核心業務，2025年燧原科技AI加速卡及模組毛利率為32.71%，同類可比產品平均值為55.27%，差距同樣明顯。

燧原科技毛利率偏低，首先和它的產品結構有關。

招股書披露，報告期內公司AI加速卡及模組收入80%以上為推理產品。訓練場景更看重算力上限、集群能力和軟件生態，客戶愿意為稀缺性能支付更高溢價；推理場景則更接近大規模應用后的日常算力消耗，客戶關心的是每生成一個token花多少錢、延遲能否壓下來、功耗和穩定性能不能支撐線上業務長期運行。

推理芯片是需求增長最快的市場，也是采購方最會算賬的市場。一旦產品進入批量部署階段，價格、能耗、維護成本都會被反復拆開比較。

招股書中提到，同行可比公司AI加速卡及模組收入中，訓練或訓推一體產品占比更高，而燧原科技收入主要來自推理產品，這成了燧原科技核心產品毛利率低于同行的核心原因。

其次，騰訊作為單一最大買方，也會對燧原科技的盈利能力形成壓制。

2025年，燧原科技AI加速卡及模組平均單價為13,198.09元/張，同比下降6.50%；單位成本為8,880.96元/張，同比上升6.25%；該業務毛利率也從2024年的40.78%下降至2025年的32.71%。這組數據很直觀：公司產品賣得更多了，但價格在下行，成本卻在上行。

招股書給出的解釋是，2025年由于客戶需求旺盛，公司仍主要銷售第三代AI加速卡。一方面，隨著頭部互聯網客戶采購量加大，銷售價格有所優惠；另一方面，存儲顆粒等核心物料價格波動，導致單位成本略有上浮。

簡單來說就是：騰訊作為大客戶采購規模量大，所以議價權也大，原料成本又上升，利潤就薄了。

未來科技界從相關芯片廠商從業者處了解到，很多國產AI芯片公司在商業化早期都會遇到大規模采買帶來的壓價問題，“大廠一旦形成規模采購，就會要求供應商把價格壓下來，很多公司為了拿下標桿客戶，會把自己的毛利壓得很低。”前述人士表示。

要想另起爐灶，第四代芯片才是真考題

透過招股書不難看出，燧原科技篤定的是，國產AI芯片如果永遠圍著CUDA做兼容，就只能做英偉達生態里的影子，只有另起爐灶，才有可能在下一代AI算力體系里拿到一點定義權。

基于此，燧原科技稱其對標英偉達Tensor Core和NVLink，研發了GCU-CARE加速計算單元和GCU-LARE片間高速互連技術；并研發了第四代云端AI芯片，這款產品也是國內少有的原生支持FP8低精度數據的產品，并支持超節點方案和萬卡以上算力集群方案。

這指向的是一些具體問題：

第一，模型越來越大，單卡算力已經很難獨立完成任務。大模型訓練和大規模推理，往往需要成百上千張卡一起工作。這個時候，芯片之間的通信速度就變得非常關鍵。如果卡與卡之間傳數據太慢，單卡性能再強，整個集群的效率也會被拖下來。燧原研發GCU-LARE片間高速互連技術，對標的就是英偉達NVLink這類集群通信能力，解決的是多卡協同和大規模集群擴展問題。

第二，AI計算成本越來越高，低精度計算的重要性開始上升。FP8可以理解為用更“輕量”的數據格式完成計算。在模型效果可接受的前提下，它可以減少顯存占用，提高計算效率，降低單次訓練或推理的成本。對客戶來說，這意味著同樣一筆算力預算，可以支撐更多模型任務，也可以服務更多用戶請求。

第三，客戶對AI芯片的采購，已經從單卡性能轉向整體系統能力。一張卡能跑起來只是起點。燧原強調超節點方案和萬卡以上算力集群方案，核心是在證明自己具備大規模算力基礎設施交付能力。

可以看出，燧原科技設想頗具野心，路徑的聚焦瞄準的是“專精”路線。但要讓設想落地，燧原科技當務之急是實現第四代產品的量產。

從招股書披露的數據看，2025年燧原科技主要銷售的仍是第三代AI加速卡。第三代產品曾經帶動公司毛利率改善，2024年AI加速卡及模組毛利率從2023年的15.51%提升至40.78%。但2025年，隨著第三代產品向頭部互聯網客戶持續放量，銷售價格有所下探，疊加存儲顆粒等核心物料價格波動，該業務毛利率回落至32.71%。

這說明，第三代產品已經很難繼續承擔更高估值想象。況且，燧原科技現在的市場位置還沒有到可以從容等待的階段。招股書援引IDC等數據稱，2025年公司在中國AI加速器市場份額約為1.7%。對一個追趕者而言，最奢侈的東西就是時間。技術路線可以講長期主義，但客戶采購不會等一家供應商慢慢成熟。燧原科技一旦錯過大模型推理需求集中釋放的窗口，后續再想靠新產品重新切入客戶預算，難度只會更高。

從此前獨立芯片廠商上市的市值變動看，資本依舊有耐心為“國產替代”和“算力稀缺”提前支付溢價。但熱潮過后，國產AI芯片終究要經歷一次價值回歸：從為稀缺性定價，轉向為交付能力、成本效率和生態成熟度定價。燧原科技接下來需要證明的是，這套另起爐灶的技術路線，能不能穿過騰訊這片試驗田，長成一片真正開放的國產算力生態。