高市早苗撒錢刺激，央行卻執(zhí)意加息，日元已遭夾擊擊穿一百六十二

上周，日元對美元跌至40年來最低水平，跌破了外界原本認(rèn)為日本銀行設(shè)下的“底線”。日元走弱不僅影響日本，也會波及全球經(jīng)濟(jì)和金融市場，尤其是美國。

日元一度跌破1美元兌162日元這一被視為日本銀行“紅線”的水平，觸及162.51，隨后有所回升。到上周晚些時候，在美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)暗示美國短期內(nèi)進(jìn)一步加息的理由可能減弱后，匯率回到1美元兌161日元上方。

美國經(jīng)濟(jì)、利率和匯率與日本之間存在緊密聯(lián)動。美日利差，也就是美國和日本國債收益率之間的關(guān)系，決定了兩國貨幣之間的重要走勢。

幾十年來，在日本經(jīng)歷上世紀(jì)80年代后長期經(jīng)濟(jì)停滯期間，日本銀行一直維持負(fù)利率政策，資本因此持續(xù)流出日本，流向收益率更高的市場，最主要的去向就是美國。日本政府、保險公司、養(yǎng)老基金和個人合計(jì)持有超過1.2萬億美元的美國國債。

正是利差，尤其是美日利差，催生了持續(xù)數(shù)十年的“套息交易”：海外投資者以低成本借入日元，再投資于收益率更高的資產(chǎn)，包括國債、股票、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)。

從某種意義上說，日本長期充當(dāng)了全球超低成本資金來源。這種局面在兩年前開始發(fā)生變化。當(dāng)時，日本銀行將政策利率從零以下上調(diào)至0至0.1%。此后又繼續(xù)加息，最近一次是在上個月，將利率從0.75%上調(diào)至1%。

盡管政策利率上升，市場利率也明顯抬高——10年期國債收益率從今年年初的2.06%升至2.78%，30年期國債收益率從4.85%升至4.99%——但與美國相比，利差雖然收窄，仍然很大，套息交易的盈利空間也依然存在。

此外，今年大部分時間里，美國通脹持續(xù)上升，市場因此普遍預(yù)期這一利差還會擴(kuò)大。美聯(lián)儲偏好的核心個人消費(fèi)支出價格指數(shù)5月上升30個基點(diǎn)至3.4%，明顯高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。日本的通脹率也在上升。這個在長期經(jīng)濟(jì)寒冬中幾乎沒有通脹的國家，如今通脹正逼近2%。

不過，日本相對上任不久的首相高市早苗已經(jīng)明確表示，希望日本銀行在收緊和正常化貨幣政策時放慢節(jié)奏。她又啟動了擴(kuò)張性財(cái)政政策，包括今年早些時候推出一項(xiàng)1900億澳元的刺激計(jì)劃，并提出到2040年在人工智能、半導(dǎo)體和其他高科技領(lǐng)域投資370萬億日元的宏大計(jì)劃。

按常理說，一邊謹(jǐn)慎收緊貨幣政策，一邊大幅放開財(cái)政支出，通常會受到債券市場約束。但日本債市并不是一個“正常市場”。日本市場上一半以上的債券由政府持有，此外政府還持有大量在過去15年間積累的交易所交易基金和房地產(chǎn)投資信托。

日本銀行已經(jīng)在匯市出手干預(yù)，試圖阻止日元貶值，為此投入了超過1000億澳元等值資金，試圖托住日元。日本銀行過去也有干預(yù)匯市的歷史，只不過以往通常是為了阻止日元升值。而這些干預(yù)的效果，通常只是平滑匯率變動，而不是扭轉(zhuǎn)其方向。

原因在于，只要日本與世界其他地區(qū)之間仍存在利差，低成本借入日元、再投資于其他市場的激勵就不會消失。這是一個結(jié)構(gòu)性問題。

市場目前正密切關(guān)注日本是否會進(jìn)一步干預(yù)。為了捍衛(wèi)日元，日本銀行需要賣出部分外匯儲備、買入日元。外界擔(dān)心，如果它被迫長期支撐日元，就可能不得不出售其規(guī)模最大的海外資產(chǎn)，而其中主要就是美國國債。

作為美國國債市場最大的外國投資者、也是美國最大的外國債權(quán)人，日本一旦大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)，將沖擊美國國債市場，推高收益率，并進(jìn)一步抬升本已不斷上升的美國政府借貸成本。

未來幾個月，美國政府債務(wù)預(yù)計(jì)將達(dá)到40萬億美元。第二屆特朗普政府的財(cái)政支出也與第一屆一樣大手大腳：在不到18個月時間里新增債務(wù)超過3萬億美元，而特朗普第一任期內(nèi)新增債務(wù)為7.8萬億美元。在這種情況下，收益率上升和債券市場流動性下降，不僅會增加政府借貸成本，也可能擠壓美國金融體系內(nèi)部的流動性。

事實(shí)上，日本如果大規(guī)模從海外市場撤出資金，影響將不止于美國，而會波及全球債券市場。2008年金融危機(jī)后以及病情暴發(fā)后，各國央行為應(yīng)對危機(jī)大量發(fā)行政府債務(wù)，這已經(jīng)讓全球債市變得更加脆弱。病情前，全球政府債務(wù)總額不到90萬億美元；今年則可能接近120萬億美元。

無論對美國還是全球而言，最不希望看到的局面，都是這個最大的債權(quán)國減少資金輸出。高市早苗并不介意本幣疲弱，因?yàn)檫@會增強(qiáng)日本出口商在海外市場的競爭力，也有助于她推動以產(chǎn)業(yè)帶動增長的政策目標(biāo)。日元貶值還顯著提振了旅游業(yè)。

但日本大部分石油和天然氣依賴進(jìn)口，糧食也不能自給，因此日元貶值正在推高通脹，并加重家庭財(cái)務(wù)壓力。日本政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重已超過200%，在這種情況下，政府能夠以補(bǔ)貼方式長期、持續(xù)對沖通脹對消費(fèi)者沖擊的空間是有限的。

特朗普對伊朗發(fā)動的戰(zhàn)爭也無助于日本，因?yàn)槟茉磧r格上漲與本幣貶值疊加，已經(jīng)顯著推高了日本的能源成本。對投資者而言，高市早苗希望通過擴(kuò)張性財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)正常化和增長、完成其政治導(dǎo)師安倍晉三開啟的事業(yè)，與日本銀行希望通過收緊貨幣政策控制通脹并維持匯率穩(wěn)定，這兩者之間的張力最終如何演變，影響極其重大。

近30年來，日本的儲蓄和非常規(guī)貨幣政策一直在幫助壓低全球借貸成本。如果日本債券和匯率與世界其他地區(qū)之間的關(guān)系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，其影響將十分深遠(yuǎn)，尤其會沖擊美國，而且不會是積極影響。