朱寧：AI是史無前例的技術革命，也可能在醞釀史無前例的泡沫 | 洞見

“它是一個泡沫，和它是一個史無前例的范式革命，這兩者并不矛盾。”在2026年夏季達沃斯論壇上，上海交通大學高級金融學院金融學講席教授朱寧這樣回應當下市場對人工智能最大的爭論。

今年的夏季達沃斯論壇，AI幾乎是一個繞不開的主題，從展廳到各個分論壇的議題，話題都高度集中在AI及其應用上。與此同時，資本市場對AI的追捧也愈發(fā)熾熱，融資、股價層層加碼。

在這樣的熱度之下，朱寧給出的判斷卻顯得格外冷靜：AI是人類有史以來最偉大的技術進步之一毫無疑問，但現在無論A股、港股還是納斯達克，都有很多股票的價格“相對于任何一個傳統(tǒng)的估值體系，都非常非常高”。

朱寧長期研究資產泡沫與行為金融，著有《剛性泡沫》（2024年再版），近期翻譯了記錄1929年美國大蕭條的《1929》，并即將出版新書《非線性思維》。

在他看來，研究歷史上一輪又一輪的泡沫與崩盤，最該被記住的一句話是黑格爾的判斷：“人類從歷史中學到的唯一一個教訓，就是我們什么都沒學到。”

也正因如此，朱寧反復強調一個被很多投資者忽略的常識：一個偉大的技術，未必是一筆偉大的投資；一家偉大的公司，也未必是一筆偉大的投資。“最重要的關鍵問題是，你在一個什么樣的價位介入，以及你有沒有足夠的信心能夠長期持有。”

談及AI股票的買點，朱寧表示最好的時間是三年前，不要把技術的偉大進步與投資的偉大收益簡單地畫等號。

在房地產問題上，朱寧同樣保持著一貫的審慎。他認為，全國層面的樓市仍處在調整過程之中，本輪調整大概率還需要3到5年；今年上半年部分城市的“小陽春”，更像是季節(jié)性、短期的反彈，而非趨勢的反轉。

他還特別厘清了一組常被混為一談的概念，“房價企穩(wěn)”和“房地產行業(yè)企穩(wěn)”并不是一回事。

▲圖源：朱寧在2026年夏季達沃斯論壇

以下為朱寧的精彩觀點

01

全國樓市仍在調整

本輪還需3到5年

Q：您在《剛性泡沫》里判斷本輪房地產調整至少還需要3到5年，這本書2024年再版。一兩年過去，您當初的判斷有沒有變化？目前房地產市場調整到了什么階段？

朱寧

高金金融學講席教授

大體的預測并沒有什么改變。這個判斷我大概是在2024年初做的，即房地產還會進一步調整，可能3到5年。

這里我想先把兩個問題闡明一下。

◎ 第一，我們講的是全國層面的房地產市場。房地產一直是一個高度區(qū)域化的市場，最近確實有一些城市的某些地區(qū)出現了一定的“小陽春”。但如果你看整個宏觀層面，無論是新房開工數據、投資數據，還是全國層面的銷售數據，其實仍然處在一個調整的過程之中。

◎ 第二，“房價企穩(wěn)”和“房地產行業(yè)企穩(wěn)”可能還是兩個不太一樣的概念。房價確實到了一定程度，下跌的幅度在降低；現在很多城市出現了一種情況，叫做“有價無市”，大家基本上橫盤在那里，但你真要去賣，會發(fā)現買家可能還想讓你再折價，這時候賣家也就不想賣了。

與此同時，房地產作為對中國宏觀經濟的一個重要貢獻者，它的地位和五年之前相比已經不可同日而語，這一點我個人覺得還會有很長一段時間進一步筑底或調整。

所以回到行業(yè)層面、回到全國層面的房價，我都仍然認為還有進一步調整的可能和空間。

02

中國不會是另一個日本

但出清是更漸進的過程

Q：您強調過本輪調整不同于以往，是人口老齡化、城鎮(zhèn)化放緩、經濟轉型等因素共同作用的結果。如果以美國大約8到9年、日本大約20年作為參照系，您覺得中國更接近哪一種路徑？以我們的體制優(yōu)勢，有沒有可能縮短這個周期？

朱寧

高金金融學講席教授

如果一定要在美國的8到9年和日本的20年之間選擇，我個人覺得中國肯定會更偏向日本一些。但這并不是說中國會成為“另一個日本”，而是說在房地產市場調整和出清的方式上，中國肯定是一個相對更加漸進的過程。

美國比較特別。2008年全球金融危機里有兩點：

◎ 第一，它整個房地產市場是高度金融化的，當時的CDO（擔保債務憑證）、CDS（信用違約掉期?）都在二級市場上公開交易，這種金融化屬性導致房價和房產市場調整更快，來自金融行業(yè)的資產價格調整，已經先于房價調整。

◎ 第二，過去一段時間美國采取了前所未有的量化寬松和資產購置政策，開啟了房地產重新走穩(wěn)、走好的趨勢。現在美國全國層面的房價，已經比2007年危機爆發(fā)之前高了15%到20%，它其實是走出來了。

但中國也不是“另一個日本”，因為有兩點非常不同。

◎ 一是我們在新能源、人工智能、高端制造等方面有新的經濟增長點，這在一定程度上給宏觀經濟帶來了進一步的推動和發(fā)展機會，有利于經濟的轉型和房地產市場的企穩(wěn)。

◎ 二是結構性的額外需求。大家過去買的一些房子，可能逐漸不再滿足現在的需求，或是偏好改變了、質量已經不能滿足現在居民的要求，所以在總量控制之上，還有一種結構性的調整。

這一點也和日本不太一樣：日本比較多的是一戶建、永久產權的房子，建好之后可能一直用下去、不再翻新；而我們出于城市更新和生活需要改變的角度，大家對“更多好房子”的需求是越來越多的，這也會創(chuàng)造一部分額外的、新增的需求。

03

征收房地產稅最好的時機是十年前

其次是現在

Q：您長期主張在保有環(huán)節(jié)征收房地產稅，并提出過“最好的時機是5年以前，其次是現在”。如今房價雖然企穩(wěn)，但正如您所說處在“有價無市”的狀態(tài)。這一主張還成立嗎？時機是不是又錯過了？

朱寧

高金金融學講席教授

我個人覺得，可能最好的時機是十年以前。不過，我仍然堅持我這個主張。

就在這一場之前，我在另一個論壇里和一位來自印度的專家、一位來自美國的專家討論，我們三個人的意見高度一致：對于長期的房價穩(wěn)定來講，房地產稅可能是一個比較有效的方式，它增加了持有環(huán)節(jié)的成本，因此能夠打消或者遏制持有環(huán)節(jié)的投機行為。

當然，基于整個房地產市場的現狀，以及大家對市場仍存的一定擔憂，短期之內大家不愿意去討論這個話題，也是非常可以理解的。

但從中長期而言，我覺得它的出發(fā)點可能未必是控制或者抑制房價，更多是一個平衡公共財政的問題，平衡財政收入和財政支出，也平衡整個社會的資源。有房者和無房者確實享受到了不同的社會公共資源，因此理應為此付出一定的對價或者代價。

所以無論從經濟學還是財政學的角度來講，我都仍然認為房地產稅是一項行之有效、并且長期可持續(xù)的公共財政措施，能夠讓房地產市場的供給和需求更加平衡，也能保證房地產市場更加中長期的平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展。

所以今后一兩年確實不一定是最好的時間，但我覺得兩年之后，這仍然是一項非常重要、而且可能越早推出越好的改革措施。

在這個過程中，如果借鑒整個全球的經驗，有兩點值得強調：

第一，各個地區(qū)可以實施不同的稅率；第二，稅率最好和一些直接掛鉤的公共財政政策或者福利相對應，比如學區(qū)、醫(yī)療、一些公共設施。

讓稅收的支出和收入形成一定的對等關系，會讓整個房地產稅的推出更加順暢。

04

今年的“小陽春”更像季節(jié)性反彈

而非反轉

Q：今年上半年出現了樓市“小陽春”，您覺得它能持續(xù)嗎？

朱寧

高金金融學講席教授

今年一季度的“小陽春”，我覺得有三個很重要的原因。

◎ 第一，確實有一些城市，比如上海、深圳，推出了一些更加有利于房地產的政策，政策的影響肯定是有的。

◎ 第二，這一輪“小陽春”比較集中在北京、上海、杭州、深圳這四個城市，而這恰恰是過去一段時間AI、芯片領域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)最蓬勃、資本市場最受益的城市。

所以一定程度上，特別是在高端市場，這可能是股市對房產市場的一種溢出效應，大家在股市里賺了錢，把這錢拿來買房子。

◎ 第三，從底層的政策支持到頂層的額外需求支持，形成了一系列聯動，使得產業(yè)鏈或者說升級鏈條在逐漸運動。

但如果你看一下整個全國范圍的數據，這些其實并沒有反映在全國宏觀數據里面。

所以這種分化是非常非常強烈的，這也是我在這次論壇里講得特別多的一點：分化越來越強烈，而且越來越集中，真正回暖的是比較少的一些城市、一些區(qū)域，而大的市場里，大家其實還是在一個調整、或者“有價無市”的狀態(tài)。

即便是這少數幾個城市，至少北京好像從上個月開始，數據也出現了一定的松動。

所以我覺得，這更像是一個季節(jié)性的、短期的反彈，而未必是一個反轉。

我經常想強調兩點：第一，對任何一個重大的資產類別來講，筑底都不是一日之間完成的，它不是一個點，而是一個區(qū)間。

第二，股市、樓市在上漲的過程中會出現小的回調，在調整的過程中也會出現一定的反彈。所以用一個季度或者兩個季度的數據，去做一個長期的預測，我個人覺得有點太過倉促。

我最近寫了一本新書，叫《非線性思維》，里面特別想提醒廣大投資者：一定不要簡單地用過去五年、十年、十五年的經驗去預測未來。我們正在經歷宏觀經濟、地緣政治和經濟增長模式的一個重大轉變的時期。

05

AI是史無前例的技術革命

也可能在醞釀史無前例的泡沫

Q：我參加這屆達沃斯論壇有一個很深的感觸，AI相關話題較多。您的觀點是，AI的泡沫跡象已經非常明顯，市場集中度過高，情緒進入危險區(qū)間等。當下AI究竟是一個泡沫，還是一場史無前例的范式革命？

朱寧

高金金融學講席教授

我覺得，“它是一個泡沫”和“它是一場史無前例的范式革命”，這兩者并不矛盾。

我的觀點是，這可能是人類有史以來最偉大的一個技術進步或者革命，這一點是毫無疑問的。從技術層面，以及它對整個社會和經濟的沖擊與改造來講，之前沒有任何一次技術革命可以與之匹敵。我也非常看好AI今后對人類社會和經濟發(fā)展的貢獻度。這一點我想首先說得特別清楚。

但作為一個研究泡沫的人，尤其我最近翻譯了一本新書《1929》，記載的是美國20年代那個“咆哮的二十年代”，最終以1929年的大股災和大蕭條來收場，我有兩個重要的觀察想分享。

◎ 第一，一個偉大的技術未必是一筆偉大的投資，一家偉大的公司也未必是一筆偉大的投資。最關鍵的問題是，你在一個什么樣的價位介入，以及你有沒有足夠的信心能夠長期持有。

舉個例子，亞馬遜現在是大家耳熟能詳的、上萬億美元的偉大公司，但從2000年互聯網泡沫的頂端到2021年底的低端，它的股價大概下跌了95%。對絕大多數散戶來講，經歷這樣的價格調整之后，你可能早就賣掉了，之后再發(fā)生什么，可能跟你已經沒有關系了。

所以技術的長期軌跡可能非常清晰，但投資者的短期行為很難預測。我們不要把技術的偉大進步和投資的偉大收益，兩者簡單地畫一個等號。

◎ 第二，我替很多散戶投資者擔心。就像五年前很多朋友來問我“房子還能不能買”，現在很多人來問我“AI股票能不能買”，我經常想說：能買，但可能是三年之前。

我很擔心的是，很多投資者在該介入、該多元化配置一個新資產、新技術的時候沒有這么做；而當整個價格的趨勢變得很明顯的時候，他就會認為自己看到了未來，但那其實已經不是一個最好的介入時點，很可能反而是一個非常糟糕的介入時點。

你不要看這些股票漲了兩三年，就認為它還會再漲兩三年。我覺得這個教訓，我們應該已經在國內的房地產市場里學到了。

但很可怕的一點是，正如黑格爾所說，人類從歷史中學到的唯一一個教訓，就是我們什么都不學。

所以從這個意義上講，AI是偉大的技術進步毫無疑問，但現在無論是A股、港股，還是美國的納斯達克，我都覺得有很多股票的價格，相對于任何一個傳統(tǒng)的估值體系都非常非常高。

支撐這種估值邏輯的，可能只有一個說法，就是“這一次不一樣”。可歷史上看，幾乎每一次說“這一次不一樣”的時候，事后都被證明這一次沒有什么不一樣。

為什么？因為人性，人的貪婪和恐懼，是經過億萬年進化的一種特征，它不會因為一兩次金融危機就這么迅速地改變或者進化。

所以我還是比較擔心，AI可能確實正在醞釀一場史無前例的偉大技術革命，但同時也可能在醞釀一場史無前例的偉大技術泡沫。

我認為，現在和AI相關的股票在整個納斯達克里所占的比例，已經遠遠高于當時互聯網公司在互聯網泡沫頂端所占的比例。

集中度是一個相對讓人擔心的標準，到最后的時候，大家都意識到只有抱團才能取暖，但如果這種估值是來自“大家都認為只有這幾家公司才能買”，那么任何一個所謂黑天鵝的事件，或者蝴蝶效應，都可能讓這種邏輯在一夜之間發(fā)生180度的逆轉。

在歷史上很多泡沫和崩盤里，我們都看到過類似的情況。

06

既不要all out

也不要all in

Q：您對AI泡沫破滅持相對謹慎的態(tài)度，對于“現在是不是介入時點”的提問，您的判斷也偏謹慎。那么在這個階段，您對投資的警醒是什么？

朱寧

高金金融學講席教授

我還想回到我經常給廣大投資者提供的建議。為什么說買這些股票的時間應該是兩三年以前？我首先還是鼓勵廣大的“小白”和散戶投資者，通過指數型的被動投資、長期堅持。

如果你買了科創(chuàng)板的指數ETF，或者納斯達克的指數ETF，你會發(fā)現表現可能比單獨去挑個股還要更好，因為整個指數在調整的過程中，已經反映出對那些新興技術的偏愛或者更高的權重。

所以對于沒有時間、精力和專業(yè)知識去甄別個股的人，你應該一直堅持在市場里面。

但和三年之前相比，三年之前我可能會說你應該“超配”、在科技股里配置更多；而從去年開始，我已經在減少自己在整個股票市場里的頭寸，同時更多地減少我在美國股市里的頭寸。

所以你仍然應該持有一個多元化的、長期的組合，但基于現在這個板塊的估值，我會降低對這個板塊的配置。

二級市場的投資有一個很大的優(yōu)勢，就是你永遠不需要被迫做出“0或者1”的選擇，你可以是0.5、0.3、0.7，是一個線性的配置過程，取決于你的投資目標，取決于你的風險偏好。

所以我就特別希望廣大投資者，既不要在過去的時候“all out”，到現在又想起來要“all in”。無論是all out還是all in，試圖去擇時、選擇一個正確的時間進入或退出股市，其實都已經被歷史千百次地證明，是一種非常費力不討好的投資策略。

07

買寬基指數

別去賭哪家是下一個谷歌

Q：大家都說要投科技股，但很多投資者對“科技股”這個概念并不清晰，既有傳統(tǒng)科技，也有新科技公司，以及大量把自己“AI化”包裝的公司。您認為AI公司的發(fā)展前景如何？

朱寧

高金金融學講席教授

我個人覺得，從長期來講，這個過程中肯定會誕生非常非常偉大的AI企業(yè)。

現在有人講，基于AI公司和巨型科技公司集中的資本支出，新公司可能很難再進一步出現。

但類似的論斷，在互聯網泡沫早期大家也曾經做出過。我昨天舉了個例子：最早的瀏覽器叫網景，這家公司早就沒有了；第二代瀏覽器是雅虎，這家公司幾乎也已經沒有了，如果不是因為投資了阿里巴巴的話；而谷歌在1996、1997年互聯網泡沫頂端的時候，還是一家根本名不見經傳的公司。

所以我認為AI可能也有類似之處。回到“非線性”，技術的進步，可能遠遠超過我們現在能夠想象的空間和可能性。在這個過程中，科技領域一定會出現更多的收購、兼并和行業(yè)整合。

所以我想提醒大家兩點：第一，試圖挑出那家最成功的公司，是一個非常難的任務。第二，根據互聯網泡沫、以及更早的電子管和晶體管泡沫的經驗，會有很多公司把自己裝扮起來，讓你以為它是一家AI公司，雖然它可能和AI沒有什么太大的關系；而作為一個業(yè)余投資者，你其實很難正確地區(qū)分，它到底是一家實打實的AI公司，還是只是一家裝扮起來的AI公司。

基于這幾個因素，我仍然覺得，大家可能買一只和AI相關、或者科技相關的寬基指數會更好。因為在寬基里面，畢竟有專業(yè)的機構、甚至可能AI已經幫你篩選過，哪些公司更像一家AI公司。

所以對很多普通投資者來講，能夠通過寬基進行投資，是一種既不太花時間、又反而可能做出更正確選擇的好策略。也希望大家對自己的投資能力，不要有太多的高估。

08

最好的買入時間是三年前

現在該做的是動態(tài)調整

Q：您說最好的投資時間是兩三年前，那么在當下這個階段，大家應該怎么辦？

朱寧

高金金融學講席教授

我個人覺得，可以對兩類不同的投資者給出不同的建議。

◎ 如果你倉位比較輕，特別是比較年輕的投資者，你仍然可以在這個過程中持續(xù)定投，逐漸建立你的投資組合、介入整個市場。市場可能會有波折，但基于你是一個長期投資的策略，你還可以通過整個經濟的發(fā)展、AI對傳統(tǒng)行業(yè)的進一步替代，從中獲益。

◎ 如果你現在已經倉位比較重，尤其是持有傳統(tǒng)科技（“老登”派）股票比較多的話，我個人覺得你還可以進一步多元化，向高科技領域多元配置。

但基于你已經持有的這些股票，在過去三到六個月表現可能并不特別好，我覺得現在也不再是一個特別好的退出時間，所以還是要仍然堅持長期持有，只是在長期持有的過程中，進行動態(tài)的調整。

內容來源｜騰訊財經

圖片來源｜Pexels、千圖網

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