對(duì)標(biāo)海底撈主打高端，客單價(jià)連跌三年，巴奴的品質(zhì)故事講不下去了

巴奴火鍋第三次站在了港交所門口，這份上市申請(qǐng)?jiān)?月17日再次宣告失效，而幾乎在同一時(shí)間，巴奴又一次遞交了招股書。對(duì)于這家以毛肚和菌湯為招牌的火鍋品牌而言，每半年一次的“重遞”已成為一種常態(tài)。

一邊是看起來(lái)體面的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，另一邊卻是資本市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的沉默。作為一家自稱中國(guó)品質(zhì)火鍋代表的品牌，為何屢屢叩門卻難以得到實(shí)質(zhì)性回應(yīng)？這背后的邏輯并不在于財(cái)報(bào)表面的數(shù)字增長(zhǎng)，而在于資本市場(chǎng)對(duì)品牌長(zhǎng)期可持續(xù)性的深刻擔(dān)憂。

如果單從賬面數(shù)據(jù)來(lái)看，巴奴近年的表現(xiàn)甚至優(yōu)于不少同行。2025年全年，巴奴實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.46億元，同比增長(zhǎng)23.4%；凈利潤(rùn)達(dá)到2.06億元，增幅為67.5%。在餐飲行業(yè)普遍承壓的背景下，這份成績(jī)單具備相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。

財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流狀況揭示了另一層風(fēng)險(xiǎn)。2025年，巴奴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為3.93億元，較上年有所下降。更值得注意的是，到2025年末，其期末現(xiàn)金及等價(jià)物降至3932萬(wàn)元，同比減少82.4%，創(chuàng)下三年來(lái)的最低點(diǎn)。

這種“賺錢卻沒(méi)現(xiàn)金”的現(xiàn)象，根源在于巴奴正處于激進(jìn)的擴(kuò)張期。2025年，巴奴新開門店44家；根據(jù)招股書披露的未來(lái)計(jì)劃，2026年至2028年，巴奴預(yù)計(jì)將分別新開52家、61家及64家直營(yíng)門店，三年內(nèi)門店數(shù)量幾乎翻倍。對(duì)于一家全直營(yíng)模式的餐飲企業(yè)，這種高速擴(kuò)張意味著裝修、租金及人工成本的巨額墊支。當(dāng)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋高昂的擴(kuò)張開支，僅依靠賬面理財(cái)產(chǎn)品或許無(wú)法完全保障日常經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。

巴奴在品牌定位上長(zhǎng)期追求差異化。回溯其發(fā)展路徑，從2002年引入木瓜蛋白酶嫩化技術(shù)處理毛肚，到后續(xù)在營(yíng)銷上頻繁與海底撈對(duì)比，巴奴逐漸建立起自身標(biāo)簽。

但這種定位策略在當(dāng)前的消費(fèi)環(huán)境下遇到了挑戰(zhàn)。招股書數(shù)據(jù)顯示，巴奴的客單價(jià)從2023年的150元降至2024年的142元，2025年進(jìn)一步降至139元，三年內(nèi)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。對(duì)此，巴奴的解釋是戰(zhàn)略性調(diào)整以吸引更廣泛客戶群體，但市場(chǎng)對(duì)此的理解傾向于：在消費(fèi)收縮的周期里，原有的高客單價(jià)策略難以維持。

此外，關(guān)于“中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)第一”的定義，巴奴也經(jīng)歷了一番調(diào)整。最初將客單價(jià)120元作為界定門檻，以此繞開海底撈進(jìn)行排名，引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑。直到第三版招股書，巴奴才披露其在整個(gè)火鍋市場(chǎng)中按收入計(jì)排名第二，市場(chǎng)份額約0.4%?；疱佇袠I(yè)格局分散，巴奴與海底撈等品牌在供應(yīng)鏈和市場(chǎng)占有率上的差距依然顯著，這使得巴奴在講好“未來(lái)成長(zhǎng)故事”時(shí)面臨一定難度。

在上市過(guò)程中，巴奴的用工結(jié)構(gòu)與分紅策略也受到監(jiān)管及市場(chǎng)的關(guān)注。

招股書顯示，截至2025年末，巴奴共有員工12732人，其中全職員工為2106人，占比僅16.5%。非正式用工（兼職與外包）占比高達(dá)83.5%。雖然靈活用工在餐飲行業(yè)普遍存在，但該比例被市場(chǎng)認(rèn)為超出了常規(guī)范圍。監(jiān)管部門曾要求巴奴對(duì)其靈活用工的社保、公積金繳納合規(guī)性進(jìn)行說(shuō)明。這種用工模式雖然短期內(nèi)降低了經(jīng)營(yíng)成本，但對(duì)人員穩(wěn)定性以及投資者視角下的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在潛在影響。

同時(shí)，2025年1月，巴奴在首次遞表前夕向股東派息7000萬(wàn)元。按照實(shí)控人持股比例計(jì)算，約5836萬(wàn)元流入了實(shí)控人家族的口袋，這一分紅金額接近2024年凈利潤(rùn)的六成。在資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)維持在60%左右、且急需資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的前提下，大額分紅易被資本市場(chǎng)解讀為上市前的突擊套現(xiàn)，從而引發(fā)對(duì)公司資金治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑。

巴奴選擇持續(xù)沖刺IPO，很大程度上受到融資協(xié)議中對(duì)賭條款的驅(qū)動(dòng)。在過(guò)往多輪融資中，巴奴與投資方簽署了股份回購(gòu)協(xié)議，約定若未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成合格上市，投資者有權(quán)要求公司進(jìn)行回購(gòu)。

截至2026年4月，巴奴仍存有3.26億元的贖回負(fù)債。這意味著，每一次遞交的招股書失效，都在變相縮短對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行期限。在當(dāng)前港股市場(chǎng)環(huán)境審慎、消費(fèi)股整體估值回調(diào)的背景下，巴奴急于尋求資本支持以對(duì)沖財(cái)務(wù)壓力。

此外，近年來(lái)巴奴在產(chǎn)品與宣傳上也曾遭遇信譽(yù)挑戰(zhàn)，如超島自選火鍋的食材成分爭(zhēng)議及土豆宣傳翻車等事件，這對(duì)其強(qiáng)調(diào)的“產(chǎn)品主義”底牌造成了損害。當(dāng)品牌賴以支撐溢價(jià)的食材故事出現(xiàn)裂痕，且供應(yīng)鏈端的內(nèi)卷加劇時(shí)，巴奴靠好食材建立的壁壘正在被稀釋。

對(duì)于巴奴而言，上市并非終點(diǎn)，而是進(jìn)入一個(gè)更加透明且嚴(yán)格的評(píng)價(jià)體系。港股市場(chǎng)雖然不乏餐飲企業(yè)，但投資人對(duì)于企業(yè)未來(lái)的盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流韌性及治理規(guī)范性有著極高的要求。

巴奴當(dāng)前的困境在于，其單一的直營(yíng)擴(kuò)張模式在面對(duì)宏觀消費(fèi)變化時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯得薄弱。當(dāng)海底撈等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)多品牌矩陣和外賣業(yè)務(wù)進(jìn)行業(yè)務(wù)對(duì)沖時(shí)，巴奴將全部籌碼壓在主品牌上的做法，限制了其在資本市場(chǎng)講述成長(zhǎng)性故事的空間。

如果巴奴不能妥善解決現(xiàn)金流循環(huán)、人員合規(guī)性以及品牌信任底座等問(wèn)題，即便最終進(jìn)入資本市場(chǎng)，后續(xù)面臨的市場(chǎng)表現(xiàn)仍充滿不確定性。畢竟，上市只是企業(yè)發(fā)展周期中的一個(gè)環(huán)節(jié)，如何走出當(dāng)前規(guī)模擴(kuò)張的成本陷阱，并證明其商業(yè)模式在未來(lái)能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，才是巴奴真正需要回答的難題。