無(wú)法死去的獨(dú)角獸們……

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那些死不了的獨(dú)角獸。

作者：產(chǎn)業(yè)研究組

來(lái)源：TOP創(chuàng)新區(qū)研究院（ID：TOP_Lab）

現(xiàn)在的創(chuàng)投市場(chǎng)，大家越來(lái)越擅長(zhǎng)把一家公司“生”出來(lái)，卻幾乎徹底失去了讓一家公司“死”掉的能力。

在硅谷，人工智能的融資額還在創(chuàng)新高。根據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)，2026年第一季度，全球獨(dú)角獸企業(yè)的交易金額高達(dá)2456億美元。

但在一季度那筆龐大的融資里，光是OpenAI、Anthropic等極少數(shù)AI巨頭，就拿走了近78%的錢，剩下的1600多家獨(dú)角獸，大部分都在挨餓……

斯坦福大學(xué)有個(gè)教授叫伊利亞·斯特布拉耶夫（Ilya Strebulaev），他是頂尖的風(fēng)投領(lǐng)域?qū)＜遥恢弊粉欙L(fēng)投領(lǐng)域的數(shù)據(jù)。根據(jù)他的統(tǒng)計(jì)，到了。

截至2026年5月，在約1900家獨(dú)角獸中，已有332家是以等于或低于自身歷史峰值的估值完成新一輪融資的。

PitchBook的數(shù)據(jù)也差不多：他們統(tǒng)計(jì)了全球1648家有輪次數(shù)據(jù)的活躍獨(dú)角獸中，844家（51.2%），也就是超過(guò)一半自2024年來(lái)就沒(méi)有完成過(guò)任何一輪融資，這些公司大多在2020–2021年的繁榮期拿到獨(dú)角獸身份，市場(chǎng)環(huán)境變化后就再?zèng)]回到募資市場(chǎng)。

這些賬面估值很高，但實(shí)際上已經(jīng)沒(méi)有錢、沒(méi)有增長(zhǎng)，也無(wú)法上市和被收購(gòu)的公司，在行業(yè)里有個(gè)名字，叫“僵尸獨(dú)角獸”（Zombie Unicorns），或者更諷刺一點(diǎn)，叫“獨(dú)角尸”（Unicorpse）。

其實(shí)，硅谷和中國(guó)現(xiàn)在都面臨著這個(gè)問(wèn)題。雖然兩邊的具體規(guī)矩不一樣，但結(jié)果是一樣的……

01

那些死不了的獨(dú)角獸

很多人覺(jué)得，公司沒(méi)錢了不就該破產(chǎn)嗎？但在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的規(guī)則里，破產(chǎn)成了一件極其困難的事。

前幾年泡沫期，搞出來(lái)了個(gè)“金融工程學(xué)”。

具體來(lái)說(shuō)，就是在2021年錢最便宜的時(shí)候，創(chuàng)始人要價(jià)高，投資人也急著把錢投出去。可以從下圖看到，2021年底新增獨(dú)角獸數(shù)量是最多的。

這時(shí)候，大家就做了一筆交易：創(chuàng)始人拿到了高估值，但投資人在合同里加了一些保護(hù)自己的條款。最常見(jiàn)的就是“清算優(yōu)先權(quán)”（Liquidation Preferences）和“反稀釋棘輪條款”（Ratchets）。

清算優(yōu)先權(quán)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是如果公司以后低價(jià)賣掉了，拿到的錢得優(yōu)先還給后來(lái)的投資人，而且可能還要翻倍還（雖然不常見(jiàn)）。

如果一家之前估值50億美元的公司現(xiàn)在賣了15億美元，拿到的錢可能剛剛夠還后期投資人，創(chuàng)始人、員工和早期投資人最后一分錢都拿不到。

而反稀釋棘輪條款則是，只要公司以更低的估值去融資（也就是所謂的流血融資Down Round），就必須無(wú)償給之前的投資人送股份，直到把人家的損失補(bǔ)回來(lái)。

比如，如果A輪投資人以每股2元入股，而B(niǎo)輪降價(jià)融資的發(fā)行價(jià)為每股1元。在完全棘輪條款下，A輪投資人的入股單價(jià)將直接被重新計(jì)算為1元。

這兩個(gè)條款一扣上，游戲規(guī)則就變了。

如果公司承認(rèn)自己不行了，選擇降估值融資或者低價(jià)賣掉，創(chuàng)始人會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的股份被稀釋干凈了，自己成了給投資人白打工的。所以，創(chuàng)始人寧可把公司縮減到極小規(guī)模，假裝自己是個(gè)“能自給自足的私有公司”，也絕對(duì)不接受流血融資。

而對(duì)VC（風(fēng)險(xiǎn)投資人）來(lái)說(shuō)，他們也不想承認(rèn)失敗。如果你把一家獨(dú)角獸的估值減記為零，你的基金收益率（IRR）就會(huì)變得很難看，你就很難去向LP（出資人）募集下一期基金。在現(xiàn)在這個(gè)募資極其困難的時(shí)期，VC更需要這些“賬面原值”來(lái)充門面。

這就形成了一個(gè)大家心照不宣的攻守同盟——

創(chuàng)始人繼續(xù)領(lǐng)高薪，VC繼續(xù)在報(bào)表里假裝這家公司很值錢。在金融里，這有個(gè)專門的術(shù)語(yǔ)，叫“延期并假裝”（Extend and Pretend）。

大家一起裝鴕鳥(niǎo)，假裝問(wèn)題不存在。

02

真實(shí)的債務(wù)

當(dāng)鴕鳥(niǎo)就萬(wàn)事大吉了么？

不會(huì)的。因?yàn)樘摌?gòu)的估值，會(huì)帶來(lái)真實(shí)的債務(wù)。

當(dāng)一家公司之前在賬面上被估值100億美元時(shí)，它會(huì)根據(jù)這個(gè)百億估值去招募幾千名高薪員工，給他們發(fā)一堆期權(quán)；它還會(huì)去寫字樓簽下長(zhǎng)達(dá)15年的高額租約；甚至?xí)米约旱母吖乐倒善比ゲ①?gòu)其他公司。

這些動(dòng)作，讓虛假的估值變成了真實(shí)的物質(zhì)實(shí)體。

當(dāng)泡沫破裂，估值在財(cái)務(wù)報(bào)表上可以瞬間縮水九成，但那些15年的寫字樓租約、復(fù)雜的組織負(fù)債，是無(wú)法等比例縮水的。

按理說(shuō)，只要這么耗著，總能等到下一個(gè)周期來(lái)。

但最近爆發(fā)的人工智能革命，直接把這部分公司的生路給切斷了。

以前這些僵尸公司能維持，是因?yàn)楹诵难邪l(fā)人員身上還有未行權(quán)的期權(quán)。哪怕公司不溫不火，員工也覺(jué)得未來(lái)可能還有希望。

但是現(xiàn)在，AI行業(yè)大爆發(fā)，OpenAI、Anthropic等巨頭開(kāi)出了極具吸引力的現(xiàn)金和期權(quán)（并且能兌現(xiàn)）。

當(dāng)一個(gè)核心程序員意識(shí)到，自己手里那個(gè)基于2021年百億估值的期權(quán)已經(jīng)徹底是一張廢紙時(shí)，他唯一的理性選擇就是離職去一家AI公司。

人才一旦流光了，公司的殼再硬，也只是個(gè)空殼。

03

回購(gòu)的死鎖

其實(shí)哪兒都有死不了的獨(dú)角獸，國(guó)內(nèi)的玩法也很硬，因?yàn)橛小盎刭?gòu)條款”。

比如，我們假設(shè)有一個(gè)國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸，它很可能是在2021到2023年踩中了半導(dǎo)體、新能源或自動(dòng)駕駛等的風(fēng)口，在美元基金退潮的那幾年，它拿到了地方引導(dǎo)基金的錢，各方合力，把它的估值拱過(guò)了10億美元大關(guān)。

到了2026年，它的技術(shù)在市場(chǎng)上賣不動(dòng)了。

按商業(yè)邏輯，它該清算破產(chǎn)了。

但是，國(guó)資引導(dǎo)基金有一條紅線，叫防范“國(guó)有資產(chǎn)流失”。為了防范這個(gè)，合同里必須寫明：如果公司沒(méi)能按時(shí)上市，或者業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)到預(yù)期，創(chuàng)始人必須把投資人的股份給買回來(lái)，而且還要加上利息。

這就是回購(gòu)。

但在這個(gè)規(guī)則下，

如果你要降估值，前序投資人的賬面就坐實(shí)了虧損，國(guó)資的決策人無(wú)法交代，沒(méi)有一個(gè)簽批人能扛得起。

如果你要破產(chǎn)清算，回購(gòu)條款就自動(dòng)觸發(fā)，而且這個(gè)債務(wù)會(huì)直接綁在創(chuàng)始人個(gè)人頭上。一個(gè)估值幾億甚至十幾億人民幣的公司，創(chuàng)始人個(gè)人怎么可能還得起？而且破產(chǎn)對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，不只是公司沒(méi)了，而是他自己要被列為失信被執(zhí)行人，甚至連坐高鐵、出國(guó)也都不行了。

所以對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，最理性的選擇就是假裝還在研發(fā)，在關(guān)聯(lián)交易里虛構(gòu)一點(diǎn)營(yíng)收，把公司當(dāng)成僵尸繼續(xù)開(kāi)下去。

在回購(gòu)條款和個(gè)人連帶責(zé)任面前，假裝活著是他唯一的求生手段。

當(dāng)然，真正的震中，可能是在獨(dú)角獸之下的那上萬(wàn)家無(wú)名公司。

比如哪些估值一兩億、三五千萬(wàn)的無(wú)名公司，沒(méi)有任何光環(huán)，也沒(méi)有人替它們撐傘。當(dāng)身后的LP開(kāi)始施壓，它們或許才是這場(chǎng)出清里真正的多數(shù)。

04

讓死去的真正死去

在奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派的視角中，周期性的衰退和破產(chǎn)不僅是不可避免的，更是資本主義生態(tài)健康的必要條件。約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）將其稱為“創(chuàng)造性毀滅”（Creative Destruction）。

當(dāng)成百上千家本該倒閉的企業(yè)維持在“僵尸狀態(tài)”時(shí)，在生態(tài)學(xué)視角中，它們就是森林地表上的寄生蟲(chóng)。

在硅谷，一只100億美元的僵尸，鎖死了數(shù)千名全美最頂尖的軟件工程師，讓他們把精力耗費(fèi)在毫無(wú)希望的重組和維持性代碼中。

在中國(guó)，一只10億美元的僵尸，同樣雇著數(shù)百名優(yōu)秀的博士和科研人員，讓他們把最旺盛的創(chuàng)造力，消耗在應(yīng)付政府驗(yàn)收的PPT、無(wú)法量產(chǎn)的樣機(jī)演示和各種申報(bào)材料里。

每一筆被用來(lái)給僵尸“輸血、續(xù)命、展期、擔(dān)保”的財(cái)政額度和資本，都意味著用于支持新一代火苗的陽(yáng)光變少了一分。這是一種悲哀的逆向淘汰：

靠吹泡沫長(zhǎng)大的舊巨頭死不掉，占著生存空間；真正代表未來(lái)的新火苗，卻因?yàn)槟貌坏疥?yáng)光和水分，在萌芽狀態(tài)就被餓死。

真正的科技創(chuàng)新，本身就是一場(chǎng)在深淵邊緣的極限運(yùn)動(dòng)。

它需要澎湃的資金，需要極長(zhǎng)的時(shí)間，但更需要直面失敗、并從失敗的灰燼中重生的勇氣。

這個(gè)體系其實(shí)已經(jīng)不缺錢、不缺政策、甚至不缺修好的出口。

它缺的，是一種更具體、也更難給的勇氣：

敢于宣告失敗的勇氣；

讓那些死去的，真正死去。

只有這樣，那些真正活著的，

才能找到屬于它們的陽(yáng)光、空氣和未來(lái)。

THE END

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