程強：5.87萬億地方債背后的結構之變

程強、譚詩吟（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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摘要

總量創新高，凈融資收縮。2026年上半年，全國地方政府債券發行規模約5.87萬億元，同比增長6.93%，創近十年同期新高，但凈融資卻同比下降約4920億元，呈現“發行量升、凈融資降”的背離格局，再融資債為主導增量，同比增長18.96%，而新增債券同比收縮6.32%。結構分化表明，上半年發行放量主要用于“借新還舊”的存量接續，而非新增支出擴張，地方債市場的功能定位或正由“增量擴張”向“存量優化”轉換。

“自審自發”擴容，土儲專項債加速。2026年4月，河北、江西、湖北、重慶納入試點，試點已擴容至14個省份及雄安新區，首批試點省份新增專項債發行占比約75%，審批效率提升效果顯著，發揮了較好的逆周期宏觀調控作用。上半年共12個地區發行土儲專項債合計2224.6億元，安徽、北京、上海居前，廣州明確將資金主要用于回收閑置存量土地，土儲債成為盤活存量資產、穩定土地市場的重要政策工具。我們認為，土儲專項債的加速發行與“自審自發”試點的擴容，共同構成了上半年地方債市場在工具端與機制端的雙重優化，為下半年的項目儲備與資金投放奠定了更規范的制度基礎。

區域分化明顯，利差分層延續。上半年前五大省份發行規模占全國近三分之一，江蘇（5359.54億元）、廣東（4019.96億元）、浙江（3288.78億元）居前。結構上，經濟強省重投資（上海、深圳、廣東新增發行占比超75%），經濟較弱省份重化債（重點化債省份再融資債占比均超60%）。融資成本分化延續，北京、上海加權票面利率低于1.7%，西藏、廣西、貴州高于2.05%，但利差整體呈“年初高位、逐月回落”走勢，5、6月各省份利差已回落至10BP以下，區域信用分化有所收斂，但未完全消失。

部分短期限地方債與國開債出現信用利差倒掛。截至6月30日，3Y以內非免稅地方債與同期限國開債加權平均利差約-7BP，5Y一般債存在倒掛。我們認為，倒掛主要源于資產荒下機構欠配壓力（商業銀行持有存量地方債占比約70.97%）、稅收優勢（地方債利息收入免征所得稅）、流動性溢價收窄及化債推進提升市場信心四重因素共振。此類倒掛更多反映的是在資產荒背景下，機構投資者對于地方債流動性、安全性以及稅收優勢的綜合認可，屬于階段性供需錯配，而非信用定價邏輯的根本改變。

風險提示：地方債發行超預期風險；區域輿情風險；估值波動風險

報告正文

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總量新高，結構換檔

總量創同期新高，但凈融資邊際走弱。截至2026年6月30日，全國地方債發行總額約5.87萬億元，同比增長約6.93%，為近十年同期最高水平。但值得關注的是，上半年地方債凈融資規模約3.89萬億元，較去年同期下降約4920億元(DM口徑)，呈現“發行量升、凈融量降”的背離格局。我們認為，這“一升一降”是債務結構優化過程中的必然現象：到期高峰疊加隱性債務置換，驅動再融資債放量接續，而新增專項債受項目儲備質量等約束，發行節奏放緩，凈增量趨于收斂。

一季度靠前發力，6月季末翹尾。一季度地方債發行31058.61億元，占上半年總量的52.91%；二季度4、5月發行有所回落，6月作為傳統發行高峰月，規模回升至11487.37億元，環比增長約42.75%，呈現“季末翹尾”特征。6月發行提速后，市場認購情緒顯著回暖，云南一只10年期新增專項債票面利率低至1.79%，全場認購倍數高達27.85倍，兩項核心指標均創下該省地方債發行歷史最佳水平。此外，遼寧、重慶等多個重點化債省份再融資債券全場投標倍數均突破20倍。利率方面，上半年地方債加權平均發行利率約2.08%，較去年同期上行約16.47BP。期限方面，10年期以上地方債發行占比約77.3%，整體呈拉長久期特征。我們認為，發行利率同比小幅上行，主要與上半年市場利率中樞邊際抬升及期限結構變化有關。

再融資債為增量主力，化債功能凸顯。上半年再融資債券規模達3.42萬億元，占總發行58.3%，同比增長約18.96%，是推升總量的核心驅動；新增債券合計發行2.45萬億元，占比41.69%，同比收縮約6.32%。結構分化表明，上半年的發行放量主要用于“借新還舊”的存量接續，而非新增支出擴張，地方債市場的功能定位或正由“增量擴張”向“存量優化”轉換。化債方面，截至2026年6月末，2萬億置換存量隱性債務的再融資專項債已發行約1.63萬億元，進度超81%。特殊新增專項債平穩發行，上半年合計發行約4323億元，占全年進度的54%，主要用于化解存量債務以及解決拖欠企業賬款。截止6月末，安徽、廣西、河北、吉林、江蘇等9個省份已完成全年置換債發行；內蒙古和吉林在退出重點化債名單后，再融資活動有所恢復，除償還存量債務以外，亦通過補充流動性資金及新增專項債支持重點項目建設。

“自審自發”試點擴容，發行效率提升。2026年4月，財政部、國家發展改革委將河北、江西、湖北、重慶納入專項債項目“自審自發”試點范圍，試點已擴容至14個省份。上半年，第一批10個試點省份新增專項債發行規模約占全國的75.11%，第二批14個試點省份發行占比約為86.75%，經濟活躍區域及試點區域為發行主力，審批效率提升的效果正在顯現。

土地儲備專項債加速發行，成為上半年結構亮點。截止6月30日，共有12個地區發行了土地儲備專項債，合計2224.6億元。其中，安徽以378.3億元居首，北京341.75億元、上海322.75億元、福建299.74億元、廣東291.31億元緊隨其后，上述區域均為“自審自發”試點省份。廣東省在今年2月發行的專項債券中披露，明確將資金用于回收閑置存量土地項目。專項債收購存量土地，一方面能夠降低土地庫存，順應區域規劃調整和用地需求的變化，使土地供給更加貼合市場實際；另一方面，以此增強地方政府和企業資金流動性。我們認為，土儲專項債的恢復發行與“自審自發”試點的擴容，共同構成了上半年地方債市場在工具端與機制端的雙重優化，為下半年的項目儲備與資金投放奠定了更規范的制度基礎。

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區域分化，利差收斂

區域發行進一步向經濟大省集中。從發行規模來看，江蘇上半年累計發行5359.54億元，位居全國第一，廣東、浙江分別發行4019.96億元和3288.78億元，四川、山東等經濟大省同樣保持較大發行規模，前五大省份發行總量已占全國地方債發行規模接近三分之一。經濟體量較大、財政實力較強的地區繼續承擔穩增長的重要任務，在專項債項目儲備、財政承受能力以及資本市場融資能力方面均具有一定優勢，地方債發行資源進一步向重點地區集中。例如，廣東以2870億元的新增專項債規模居全國首位，其新增專項債中超90%有“一案兩書”規范支撐，投向清晰、效益可期；而江蘇再融資專項債發行3015億元，其中置換隱債部分2511億元，占比約為83%，有力支持了區域債務結構優化。

凈融資額區域分化明顯。上半年，江蘇省凈融資4712.07億元位居首位，廣東省3382.85億元緊隨其后，浙江、山東、四川、安徽凈融資規模均超2000億，山西、陜西、寧夏、西藏、青海凈融資額均不足500億元，重點化債省份凈融資規模多處于中下游。重慶、內蒙古、天津、貴州、甘肅等地凈融資同比回落，或因地方債務杠桿較高、剛性債務負擔較重，新增財政支出力度有所收縮。

資金投向分化，強省重投資、弱省重化債。東部強省以“新增投資”為主，兼顧借新還舊，新增專項債發行占比普遍較高，上海、深圳、廈門、廣東等地新增發行占比均在75%以上，資金主要投向產業園區、水利、醫療、基礎設施建設等能產生收益的優質項目，且專項債用作項目資本金的比例相對較高，撬動效應強。相比之下，財政平衡壓力大、化債任務重的地區以“化債”為主，投資受限，原12個重點化債省份再融資債發行占比均超60%，資金主要用于置換隱性債務和“借新還舊”，對新增投資的支撐相對較弱。

融資成本區域分化延續，利差有所回落。上半年，地方債一級加權平均利率位于前三的分別是西藏、廣西、貴州，均在2.05%以上，而北京、上海加權平均利率則處于1.7%以下；一級發行利率基本遵循“財政實力越強，發行利率越低”的規律。以30年期地方債為例，上半年“北上廣浙”加權平均利率約為2.45%，而中部、西部地區，加權利率約在2.46%附近，東北內蒙地區，加權票面約在2.50%。利差方面，以10年期為例，上半年多數地區與國債發行利差處于15-20BP區間，但區域間分化明顯，北上廣浙、東部沿海城市利差整體維持在20BP以內，而華北西南、西北東北中弱地區利差多在20BP以上。除此之外，利差整體呈現“年初高位，逐月回落”走勢，5、6月隨著利率中樞下移，以及化債進入后半程，各省份利差整體回落至10BP下方。我們認為，經濟基本面較好、財政實力較強地區發行利率整體保持相對較低水平，而部分財政壓力較大的地區仍需要支付一定風險溢價。在化債持續推進背景下，各地區融資利差整體雖處于近年來較低水平，區域信用分化有所收斂，但并未完全消失。

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供需錯配，利差倒掛

部分短期限地方債與國開債出現信用利差倒掛。截至2026年6月30日，全國3Y以內非免稅地方債與同期限非免稅國開債的加權平均利差約為-7BP，5Y一般債與國開利差約為-0.5BP，5Y專項債與國開利差在1BP左右。地方債流動性弱于國開債，理論上應享有正的流動性溢價，但當前部分短期限品種收益率已低于國開債，出現局部“收益率倒掛”現象。我們認為，這一“定價反常”主要受以下四重因素共振所致。

一是，資產荒背景下的機構欠配壓力。上半年資產荒格局延續，商業銀行、保險等配置型機構對高等級地方債需求旺盛。截止2026年5月末，銀行間市場商業銀行所持有地方債411354.0億元，占存量地方債的70.97%。配置資金的持續涌入，壓縮了地方債相對于國開債的利差。

二是，稅收優勢。地方債利息收入免征所得稅，而國開債利息需征收25%所得稅，對銀行自營資金而言，地方債稅后收益率具有相對優勢。在票面利率接近的情況下，免稅效應使得部分短期地方債的實際收益率高于國開債，從而出現名義利率倒掛。

三是，流動性溢價差異。國開債作為活躍券，其流動性溢價相對較高，二級換手率高，收益率相對穩定；而地方債流動性相對較弱，但短期限品種因久期風險低、配置需求集中，流動性溢價收窄更為明顯，進一步壓縮了相對利差。

四是，化債推進提升市場信心。隨著“6+4+2”化債組合拳落地、2萬億隱債置換穩步推進（上半年發行進度已超81%），地方債務風險得以有效釋放，進一步壓低了風險溢價。

我們認為，今年以來部分短期限地方債收益率倒掛現象，并不意味著地方債信用風險已經低于政策性金融債，而更多反映的是在配置需求持續旺盛、優質資產相對稀缺背景下，機構投資者對于地方債流動性、安全性以及稅收優勢的綜合認可。尤其在銀行等配置型機構持續加倉地方債的推動下，短期限高等級地方債供需關系進一步趨緊，收益率壓縮至較低水平。從歷史經驗來看，此類倒掛更多體現的是階段性的供需錯配，而非信用定價邏輯的根本改變。

風險提示：

1）地方債發行超預期風險：下半年新增專項債存在“趕進度”需求，若三季度地方債發行集中放量，供給沖擊或階段性壓制債市做多情緒，加大市場波動。

2）區域輿情風險： 部分財力偏弱地區仍面臨較大的償債壓力，若土地市場回暖不及預期或化債資金到位滯后，個別尾部區域或出現流動性摩擦。

3）估值波動風險：當前部分短期限地方債與國開債利差已處于負值區間，若后續地方債供給放量或配置需求邊際減弱，供需關系逆轉可能推動倒掛品種利差快速回歸正常水平，持有該類品種的機構或面臨估值調整壓力。