巴奴上市，難在哪里？

業績上漲，故事失靈。

封面 I 豆包AI

作者 I 李夢冉

報道 I 定焦One

巴奴第三次站在了港交所門前。

6月17日，港交所官網顯示，巴奴國際控股有限公司（簡稱“巴奴”）的上市申請再次失效。同一天，這家以“毛肚+菌湯”為招牌的火鍋品牌，再次遞交招股書。從2025年6月16日首次遞表至今，每六個月一次的“過期-重遞”，已經成了一種循環。

單看賬面，巴奴2025年全年收入28.46億元，同比增長23.4%；凈利潤2.06億元，同比增長67.5%；經調整利潤3.17億元，增幅高達88.7%。門店從2023年初的86家擴張到200家，翻臺率從3.1次/天提升到3.6次/天。

在餐飲寒冬里，這本是一份體面的成績單。作為參考，同期海底撈收入同比僅微增1.1%，凈利潤下滑14%。

但資本市場給出的回應是沉默。一個凈利潤持續增長、自稱“中國品質火鍋第一”的品牌，為什么拿不到港交所的入場券？

問題并不在報表上的數字，巴奴賬面上的增長，和資本市場需要看到的“可持續性”，是兩回事。

2001年，杜中兵在河南安陽開出第一家巴奴火鍋。彼時毛肚用火堿發制是行業普遍行為。2002年，杜中兵選擇與高校合作，引入木瓜蛋白酶嫩化技術處理毛肚，從食品端建立自己的標準。這讓巴奴有了一定的差異化競爭力，直到今天，毛肚依然是巴奴最鮮明的品牌符號。

但回溯巴奴的早期路徑，真正讓它率先出圈的，是它屢次“蹭”上了海底撈的流量。

2009年，巴奴進入鄭州，正面撞上海底撈。那幾年，巴奴跟著海底撈學服務，杜中兵后來坦言，“慣性讓你覺得海底撈做了，你也必須做”。

但沒人會關心追隨者。2012年是轉折點，巴奴正式更名“巴奴毛肚火鍋”，把廣告語換成“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，主動放棄追趕海底撈的服務路線。2015年，杜中兵首次提出“產品主義”的概念，對外強化巴奴的定位。

到了2021年，巴奴將廣告語換成“服務不過度，樣樣都講究”，不再單獨強調毛肚和菌湯，但矛頭依然暗指海底撈。

火藥味不止在標語上。

那場著名的“鴨血之戰”至今仍是餐飲營銷的經典案例。2017年，海底撈發文坦言鮮鴨血品控之難，并提到“我們很認真”；巴奴則立刻接招，以一篇《巴奴為什么能賣鮮鴨血？》針鋒相對，連標語都是“我們更認真”......

這套打法確實讓它出了名，但也讓它始終活在海底撈的影子里。

2025年，海底撈收入432.25億元，是巴奴28.46億元的15倍多；凈利潤40.42億元，是巴奴2.06億元的近20倍。營收和利潤規模上，二者完全不在一個量級。

圖源 / 巴奴招股書

巴奴唯一能超過海底撈的指標是客單價，巴奴為139元，海底撈為97.7元。

不過，這個溢價開始松動。

招股書顯示，巴奴人均消費從2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年的139元，三年連降11元。招股書將這一變化解釋為“戰略調整價格，以順應不斷變化的市場趨勢、吸引更廣泛的客戶群”。但市場上有觀點認為，根本原因是在消費收縮的環境下，巴奴撐不起這么高的客單價。

圖源 / 巴奴招股書

同店數據印證了這一點：2023年至2024年，巴奴同店銷售額下降9.9%，意味著不是新店拖累，是老店本身在下滑。雖然2024年至2025年同店銷售回升4.8%，但客單價的下行趨勢沒止住。

海底撈同樣承壓。2025年財報顯示，同店銷售額同比下降約6.8%，平均日銷售額從8.52萬元降至7.95萬元；翻臺率從4.1次/天降至3.9次/天，僅微高于巴奴的3.6次/天。

雖然海底撈自己也在走下坡路，但它有緩沖區。它可以用外賣、20多個子品牌和加盟模式來對沖壓力。2025年，其外賣業務收入26.58億元、同比增長111.9%，子品牌矩陣從內部孵化轉向市場擴張，其他餐廳收入15.21億元、同比增長214.6%。但巴奴只有200家全直營門店，沒有加盟，且超島假羊肉事件后，子品牌關停，所有籌碼都押在主品牌一張牌上。

關注餐飲行業的投資人檸檬告訴「定焦One」，巴奴的業務結構相對單一，對資本市場來說成長性的想象空間不大。

早幾年，巴奴對外說的是“不急于上市”。2020年拿了番茄資本近億元投資時，杜中兵說“其實還沒想法去拿投資”，入股“也并不意味開始著手準備上市”。

但幾年間，外部環境震蕩、餐飲行業持續低迷，到了2025年2月，杜中兵改口：“上市是巴奴未來重要發展方向。”四個月后便遞交了第一份招股書。

如今市場不給回應，巴奴為什么還要硬闖？

從巴奴的招股書來看，它并不是一家有盈利焦慮的公司：營收凈利連續增長，毛利率自2023年至2025年穩步攀升，分別為66.8%、67.9%、69.8%。

但按照它現在的發展節奏，“差錢”是可以預見的下一步：

2025年，巴奴凈利潤2.06億元，同比增長67.5%。只看利潤表，這是一家高速奔跑的公司。但翻到現金流量表，會發現另一個故事。

2025年，巴奴經營活動現金凈流入3.93億元，較2024年的4.95億元下降了20.6%。期末現金及現金等價物從2024年的2.23億元降低到2025年末的僅3932萬元，是三年來的最低點，同比減少82.4%。

圖源 / 巴奴招股書

這個反差的根源在于巴奴正在加速開店。

2025年，巴奴新開44家門店。反映在報表上，2025年預付款、應收款和租賃按金增加了9650萬元，存貨增加了6790萬元。門店開得越快，這個“墊資”的缺口就越大。

當然，3932萬元不是巴奴的全部家底。截至2025年末，公司另有4.89億元理財產品和約5283萬元定期存款。但當裝修款、租金和工資賬單如期而至，這些錢未必能解燃眉之急。

而且開店計劃還沒有停。招股書披露，2026年至2028年將分別新開約52家、61家、64家直營門店，三年合計177家，門店數量接近翻倍。

香頌資本執行董事沈萌告訴「定焦One」，“像餐飲這樣的傳統行業，為了吸引更多投資者，只能寄希望于規模擴張，因為沒有其他故事可講。”

按招股書中每家新店前期投入“不超過500萬元”計算，這一擴張計劃的上限約8.85億元。這個數字遠超現金流支撐能力。沈萌補充，“餐飲行業的擴張計劃，往往是為了彰顯信心，不完全是財務的賬。倒在這條路上的品牌，比比皆是。”

數據之外，對賭的合約壓力也是主要原因。

招股書顯示，巴奴在歷次融資過程中與投資方簽訂了包含股份回購條款的協議。若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，天使輪及A輪投資者均有權要求巴奴以年利率8%的價格回購其持有的全部或部分股份，這不是一筆小數目。截至2026年4月，巴奴還有3.26億元的贖回負債。

這意味著，每一次招股書失效都是一次倒計時。

沈萌和檸檬都向「定焦One」表示，這種帶贖回權的Pre-IPO對賭條款結構，通常出現在投資方占據強勢談判地位的項目中，只有缺少議價籌碼的公司，才會接受這種高風險條件。如果上市一再延期、大股東又找不到新的資金來接盤，對巴奴而言壓力極大。

前有擴張吞金，后有對賭壓力，巴奴除了叩門港交所，已無退路。

2025年，港股IPO市場異常熱鬧。據統計，這一年港股有119家新股掛牌，募資總額2858億港元，重新奪回了全球新股市場募資額榜首。

但真正的主線是AI產業，阿里騰訊的AI業務推進、智譜MiniMax等大模型公司的赴港上市，階段性引領大盤上漲。消費板塊只是階段性主題，且個股表現差異化明顯。

茶飲賽道里，蜜雪集團、古茗上市后股價漲幅明顯，茶百道股價較發行價跌幅超七成、奈雪的茶股價更是暴跌96%；火鍋賽道更冷清，海底撈股價較高點跌去超八成，呷哺呷哺連虧五年，股價創歷史新低，市值從近300億港元到現在僅剩不到3億港元，鍋圈股價同樣腰斬......

再往近看，2025年5月，五次遞表的綠茶餐廳終于上岸但首日破發，年底上市的遇見小面股價已經腰斬，老鄉雞、錢大媽、袁記云餃、比格比薩等已經交表，但還在排隊中。所以，巴奴現在面對的，是一個對消費股更為審慎的港股。

除了資本市場環境的變化，巴奴自身也有問題待解。

第一重來自定位。

2025年巴奴在招股書中自稱“中國品質火鍋市場最大品牌，市場份額約3.1%”。這個“第一”有一個前提——所謂“品質火鍋”，被刻意框定在人均120元以上。海底撈因客單價之差，便被巧妙地從競爭對手名單中剔除。

但反觀海底撈2018年上市時，招股書寫的是“中國火鍋餐廳市場第一”，不需要加任何定語。

這一包裝形式引起媒體和投資者質疑，直到2026年6月的第三版招股書，巴奴才首次披露了不加定語的排名：“按收入計，2025年中國火鍋市場第二名”，市場份額約0.4%。火鍋行業集中度極低，前五大品牌合計市場份額僅約8%，海底撈6.5%，巴奴和七欣天、湊湊這些品牌共同分食剩下的1%多。

圖源 / 巴奴招股書

第二重是產品。在定位之外，巴奴一直標榜“產品主義”，但在執行層面，已經多次曝出問題。

前幾年，巴奴子品牌“超島自選火鍋”被曝羊肉卷里含鴨肉，巴奴富硒土豆未達到農業部的富硒合格線。當一個以“產品主義”立身、靠食材故事支撐溢價的品牌，接連在食安與宣傳上失守，其賴以生存的信任根基便開始松動。

檸檬向「定焦One」表示，火鍋賽道的供應鏈高度內卷，“火鍋食材品類太多，很難做到所有單一食材都從源頭做起。”巴奴靠“好食材”建立的差異化壁壘，正在被整個供應鏈的內卷所稀釋。

第三重在于公司治理層面。

其中，最老生常談的是巴奴的用工結構。

招股書顯示，截至2025年末，巴奴合計員工12732人，其中全職正式員工僅2106人，占比16.5%；兼職員工4127人，外包員工6499人，非正式用工合計占比高達83.5%。作為對比，海底撈非正式用工占比遠低于此，通常在40%左右。

證監會明確要求巴奴說明“公司非全職人員（兼職人員、外包人員）社保公積金繳納情況，以及勞動用工合法合規的結論性意見”。

巴奴的解釋是：餐飲行業流動性高、靈活用工是常態。

有從業者評價，外包和兼職本身不違法，但83.5%這個比例已經超出了“靈活用工”的合理范疇。

沈萌向「定焦One」解釋，“只要不違法違規，都不是紅線，港交所不會過度審核，但港交所就是放行，投資者也未必買賬，這種結構可能會影響經營人員穩定性，對投資者帶來潛在的波動風險。”

另一項值得追問的是分紅。

2025年1月，就在首次遞表前5個月，巴奴向股東派息7000萬元，按杜中兵夫婦83.38%的持股比例計算，約5836萬元流入了實控人家族的口袋。

2023年和2024年，巴奴連續兩年沒有任何分紅記錄。7000萬相當于巴奴2024年凈利潤近六成；此外，2024年巴奴資產負債率達60.08%，2025年一季度仍維持在60.46%。

一家亟需資金擴張的公司，卻將賬上六成利潤作為股息派向實控人家族。這種左手融資、右手分紅的操作，很難不被市場視為上市前的“突擊套現”。

回到上市層面，資本市場買的是未來的確定性。而巴奴的招股書，留下了太多問號。正如沈萌總結，巴奴真正的短板，是成長故事的吸引力。港股從不缺賺錢的公司，缺的是能讓資本相信“未來會更值錢”的企業。

也因此，即便通過了聆訊，也不意味著股價能一路走高。上市不是終點，畢竟海底撈、呷哺呷哺走過的路，就擺在那里。