本輪牛市走到哪兒了，未來劇本會是怎樣？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者愚老頭，在雪球設有同名專欄。

2026年以來的行情 ， 總體上讓人并不舒服 。

指數紅彤彤的一大片 ， 日均成交額超過2.5萬億 ， 遠遠高于2025年1.73萬億 ， 看上去應該是一幅 “ 生機勃勃 、 萬物競發 ” 的局面 。 現實卻是 ， A股五千多只股票 ， 超過60%以上是跌的 ， 散戶的持股體感非常差 。

熱鬧是電子通信的 ， 碳基的大消費們什么都沒有 。

我知道有很多人踏空了 ， 更多的人今年是虧的 ， 但是我們今天不是來做心理按摩的 。

堅持自己的觀點本身是中性的 。 執拗和果決 ， 是一枚硬幣的兩面 。 挨打要立正 ， 因為市場永遠都是對的 。

股票市場有它自己的規律 ， 這些規律并不以某些參與人的意志為前提 。 堅信人定勝天 ， 眾人皆醉我獨醒 ， 都是在對抗市場 ， 市場給的反應都是一樣的 ， 那就是像推土機一樣的碾過去 。

股票市場上沒有常勝將軍 ， 相反造神之后又弒神 ， 才是這個市場的常態 。

應對方法只有一個 ， 那就是 ， “ 弱水三千 ， 只取一瓢飲 ” 。 這個跟忠貞無關 ， 邏輯是每個人都只能做最符合他的性格 ， 基本面理解最深刻 ， 也是他最擅長的能力圈之內的那一部分 。

01

怎么看AI的價值鏈

毫無疑問 ， 年初以來最肥美的行情 ， 就是AI ， 并且高度集中在牛鞭效應的上游 ， 甚至上上游 。

公眾號可遙筆記有一篇文章 《 誰賺走了AI的錢 》 ， 大概拆清楚了AI行業的價值鏈 。

2026年AI全部的資本開支是8800億美元 ， 對應的凈利潤是6370億美元 。 這么高的凈利率 ， 其中的1500億美元 ， 不是AI企業支付的 ， 是關鍵元器件暴漲之后由手機和電腦買家支付的 。

行業火熱是真的 ， 業績也是真的 。 A股現在漲的MLCC 、 PCB 、 光模塊 ， 漲價是真的 ， 業績也是真的好 。

另一方面 ， 下游沒跑出一個可持續的商業模式 ， 也是真的 。

大模型公司OpenAI和Anthropic目前都是虧損 ， 算力租賃商同樣是虧損 ， 云廠商比如微軟 、 谷歌 ， 將折舊攤進去 ， 基本處于盈虧平衡 。 總體算下來 ， 下游虧幾百億 。

上游的6400億凈利潤和下游幾百億虧損之間 ， 是會計處理 。 將大額的資本開支記成資產 ， 分成五到六年去攤銷 ， 加上未來的盈利預期 ， 這個故事目前還可以圓下去 。

AI的價值鏈 ， 也走出了美國式自主可控的意味 。 相關價值鏈高度集中在美國本土以及美國有駐軍的韓國日本 ， 大陸半導體產業鏈也就是跟著喝了口湯 。

至于物理AI ， 智能駕駛 ， 人形機器人 ， 這些AI未來最大的應用方向 ， 都不完全掌握在華爾街手里 。 你猜怎么著 ， 不但沒有受益 ， 反而因為上游的通脹生吃了成本 。

02

AI就是美國當下的產業政策方向

誰說美國是自由市場經濟 ， 沒有產業政策的 。 相反 ， 美國在產業政策方面玩得爐火純青 。

在AI方向重點投入 ， 正是精心斟酌的結果 。

首先 ， AI是未來科技的一個核心發展方向 ， 是大腦 ， 這個我相信大家都有共識 。

最關鍵的是 ， AI相關的產業鏈 ， 屬于美國自主可控的范圍 。 芯片大模型這些產業 ， 核心都集中在美國本土以及韓國日本 。

所以 ， 在多年的脫實向虛之后 ， 美國想開了 ， 脫虛向實想要重資產砸AI了 。

打法簡單粗暴且有效 ， 幾家科技巨頭 （ Hyperscalers ） 微軟 、 亞馬遜 、 谷歌 、 Meta和甲骨文提出了2026年約7000億美元的AI資本開支計劃 ， 重點投向數據中心建設 。 這些錢主要流向芯片和大模型 ， 目標是在三到五年內 ， 能夠燒出一個萬億級的應用 ， 收回成本 ， 重塑美國的工業基礎 。

可問題就在于 ， 多年的去工業化之后 ， AI基建這個活 ， 美國居然玩不轉了 。

市場經濟 ， 天生就討厭資本開支 。 巴菲特的搭檔查理 · 芒格就表達過這樣的觀點 ： “ 我最討厭那些高資本支出的企業 ， 他們把大部分賺來的錢用來更新維護設備 ， 年復一年 ， 最后指著那堆破銅爛鐵跟我說 ， 看 ， 這是我賺的 。 ”

這些資本密集型的臟活苦活累活 ， 以往都是韓國日本在做 。 由于供需波動不大 ， 長期以來全球半導體行業就是緊平衡 。 突如其來的AI訂單 ， 直接拉爆了半導體產業鏈 ， 價格全都飛到了天上 。

結果就是 ， 美國被自己的半導體產業鏈卡脖子了 。 存儲作為AI基建最核心的鏈條 ， 產量增加了20% ， 但是產業凈利潤增長了5倍以上 ， 美光的市值 ， 都快跟Meta并駕齊驅了 。 而且 ， 如果按照現有的資本開支增速 ， 存儲漲價幾乎吃掉了未來幾年的所有的AI資本開支增量 。

半導體漲價的另一個意想不到的后果是 ， 美國的通脹和利率下不來了 。

由于存儲價格上漲 ， 蘋果不得不提高Mac 、 iPad等多款產品的價格 ， 蘋果當天股價下跌超過6% 。 美光則表示不背這個鍋 ， 暗示是蘋果在2023年內存低迷期強硬壓價導致了美光放棄了產能擴張規劃 。 除了蘋果 ， 其他消費電子廠商也紛紛提價 ， 霍爾木茲海峽剛消停 ， 美國通脹率就又面臨新的壓力 。

高額的資本開支也吃掉了AI基建科技巨頭的自由現金流 ， 他們的自由現金流降到了2014年以來的最低水平 ， 而那個時候他們的收入只有當下的七分之一 。

缺乏自由現金流的巨頭們不得不對外發債融資 ， 谷歌甚至在2026年2月發行了一筆100年期的 “ 世紀債券 ” ， 年利率6.125% 。

所以美國的實體經濟利率 ， 也被推到了高位 。

美國終于認真一回 ， 想要大搞基建 ， 結果現在不僅燒的錢看不到成果 ， 還招來了高企的通脹和利率 。

一根筋變成兩頭堵了 。

03

為什么牛市還在

因為金融市場需要承擔的任務還沒有完成 ， 理解起來其實不復雜 。

全球都需要化債 。

很多人把化債理解成消滅債務 ， 比如說將地方債務資產股權化 ， 趁著牛市變現 。

化解問題的辦法很多 ， 并不是非要解決問題 。 你可以消滅提出問題的人 ， 也可以制造更大的問題讓這個問題不再重要 。

化債的核心思路 ， 從來都是稀釋而不是消滅債務 。 房子一平米十萬塊 ， 饅頭5毛一個 ， 房子是不是就顯得很貴 。 但當饅頭漲到1000塊一個 ， 房子是不是就不貴了 ？ 例子有些極端 ， 但原理差不多 。

當下市場最大的矛盾是什么 ？

是全球化債的迫切需求與美國堅持要做AI基建之間的沖突 。

全球的主要國家 ， 都面臨著政府債務問題 。 發達國家中 ， 日本的政府債務與GDP的比值最高 ， 超過250% ， 美國超過120% ， 英國法國意大利都超過90% ， 傳統的國際參考警戒線是60% 。 傳統的選票政治 ， 各國越來越傾向于發福利 ， 世界范圍內政府債務與GDP的比值 ， 都在提升 。 也就是說 ， 各國都面臨著政府債務過多 ， 財政收支捉襟見肘的問題 。

各國央行都在等待一個寬松的環境 ， 一個可以放水稀釋債務的氛圍 ， 這個發令槍 ， 恰恰掌握在美聯儲和華爾街手中 。

不管美聯儲 ， 各國自己放水行不行 ？ 當然不行 ， 你放水美聯儲不放水 ， 資本外流貨幣貶值嘎的更快 。 你只是想稀釋債務 ， 不是想自殺 。

美聯儲現在干嘛呢 ？ 當然就是給大家講好AI故事 ， 繁榮股市 ， 就差在門口揮著小手絹 ， 歡迎大家來玩了 。

你看 ， 美國國債利率高位 ， AI的餅畫得又大又圓 ， 雙管齊下 ， 全球流動性都快被吸干了 。

但是上面我們說了 ， 美國在高通脹高利率的情況下 ， 還要股市漲 ， 是很困難的 ， 這違背了基礎的經濟學原理 。 從來沒有高利率利好成長股的先例 。 如果有 ， 美聯儲和經濟學總得死一個 。

問題就在于 ， 美股漲現在已經不是內在基本面或者美元流動性的結果 ， 他現在是美國政府的KPI ， 是美國的目標 ， 比傳統的物價穩定 ， 充分就業的地位都要高 。 因為美國經濟 、 美元 、 美債跟美國股市的綁定太深了 。

脫虛向實的結果就是 ， 美股被架在高額的資本開支上左右為難 ， 通脹和利率高企導致國債利率居高不下 ， 消費也受到了影響 。

AI確實是一次能夠讓美國重新工業化的機會 ， 但可惜現在的美國已經沒有這個能力了 。

美聯儲手里選擇并不多 ， 降息和放水是遲早的事情 。

時勢造英雄 ， 同樣 ， 識時務者為俊杰 。 強撐維持往日的榮光 ， 是一種面子和里子雙失的行為 。

04

A股的問題

國內現在是通縮環境 ， 債務問題當然重要 ， 但那個主要看國際環境 。 當前最迫切的問題是170萬億的居民存款 。

一般來說 ， 居民存款余額跟GDP的比值 ， 歷史上一直在0.7-0.8之間 。 居民的收入 ， 除了消費和投資之外 ， 會轉變成存款 。 但2020年之后 ， 居民既不消費 ， 也不投資買房 ， 也沒有進入股市 ， 居民存款余額與GDP的比值 ， 逐年攀升 ， 目前已經接近120% 。 如果按照0.8的歷史比值計算 ， 超額儲蓄大約50萬億 。

這50萬億的流動性 ， 壓低了全社會的利率 ， 同樣意味著股市龐大的場外資金 。 在這些存款沒有大量進入股市之前 ， 都不能說牛市已經結束了 。

問題就是 ， 5月份以來這一波急赤白臉的所謂科技行情 ， 不可能把這批場外資金引進來 。 只有經濟好轉 ， 大消費起來之后 ， 這批資金才會真正地進入股市 。

AI基建對于美國是脫虛向實 ， 大洋彼岸的我們就是脫實向虛 。 AI基建都體現在雙創的股價上了 。

今年的A股大行情跟美國一樣 ， 都集中在半導體領域 。 除了半導體 ， 其他都已經進入熊市了 。

預測股市的風格走勢是一種僭越的行為 。 每個人能做的只有堅守自己的能力圈 。 市場永遠是對的 ， 但要對宏大敘事祛魅 。 當前國內科技水平最高的兩個制造業企業 ， 一個沒上市 ， 另一個比亞迪今年還是跌的 。

寧泉資產最近公開發文 ， “ A股大量的熱門股票 ， 未來極有可能跌掉八成乃至九成以上 ， 我們不敢再參與了 。 沒有能力火中取栗 、 還有把握毫發無傷地出來 ， 冒這種風險是對持有人的不負責任 。 ” 李蓓也說 ， “ 如果有投資人想贖回基金持幣觀望 ， 等右側再入場 ， 我也尊重 。 但如果投資人想拿這筆錢去追AI ， 就算你罵我 ， 我也想勸一句 ， 千萬要慎重 。 ”

道理一點毛病都沒有 。 但作為投資人 ， 這么說顯得在推卸責任 ， 因為客戶從來不認為凈值下跌是理所當然的 。 既然拿了遠超市場平均水平的收入 ， 這種程度的毀譽還是要接受的 。

06

牛市第二階段的特征

這些年的美股行情 ， 證明了一個事實 ： 美股漲不是結果 ， 而是美聯儲的目標 ， 是美國政府的KPI 。 任何可能造成美國崩盤的危機 ， 都會被華爾街硬扳回來 。

在中國投資美股的風險只有一個 ， 那就是匯率 。

美股上漲 ， 美元貶值 ， 一來一回 ， 可能還比不上國內的定存 。

A股第二個階段行情的特征 ， 是均衡 。 行情不會高度集中在上游的半導體 。

我們想象的劇本大概是這樣的 ：

華爾街遲早會發現 ， 排除中國產業鏈 ， 既無法消除AI通脹 ， 也無法把AI應用的故事講圓 。 打不過 ， 那就加入 。 至于什么 《 芯片法案 》 、 出口管制實體清單 ， 要論怎么鉆空子 ， 誰又能比得上法規制定者自己呢 。

后面就會有某個巨頭資本開支緊縮的新聞傳出來 ， 存儲價格暴跌 ， 通脹率下降 。 美聯儲借機降息 ， 同時放水 ， 全球化債開始 。

華爾街開始講AI應用的故事 ， 新的熱點放在大模型 、 智能駕駛和人形機器人上 。 美股的科技和消費股普漲 。

全球資產價格上升 ， A股的消費股見底回升 ， 科技股再均衡 ， 熱點開始分散 。 牛市第二階段開始 ， 這是一次普漲行情 ， 紅利 、 微盤 、 成長 、 科技都會有機會 。

那現在怎么辦 ？

飄風不終朝 ， 驟雨不終日 。 就現在AI硬件狂風暴雨的節奏 ， 后面會消耗越來越多的流動性 ， 必然是不持久的 。 一旦連華爾街都扛不住半導體行業的通脹 ， 行情就該結束了 。

但美聯儲真正開始降息放水之后 ， 才是牛市第二階段機會的開始 。

如果你是成長股投資 ， 那現在就是你最舒服的時候 ， 景氣度和技術面是你要關注的核心 ， 右側止盈即可 。

如果你是價值投資 ， 那你更應該高興 ， 大消費的股票也已經跌出了足夠的安全邊際 ， 白酒股的股息率普遍都到了4%以上 ， 伊利股份市盈率也到了13倍 ， 比亞迪又一次向下挑戰7000億市值 ， 客觀說 ， 在華為不上市的前提下 ， 比亞迪是A股唯一有能力挑戰10萬億市值的公司 。

怕的就是你兩個都不是 ， 你就是想賺錢 。 拿著大消費天天跌 ， 想換科技又怕接最后一棒 。

如果你只是想博一個低風險高收益的機會 ， 那微盤股可能更適合你 。 最新的萬得微盤股指數市凈率1.92 ， 從歷史統計看 ， 這個估值下微盤股未來一年的收益率 ， 很大概率會超過40% 。

不管怎么說 ， 進入第二階段 ， 大家最熟悉的牛市 ， 就真的回來了