敲鐘在即！無人礦卡龍頭易控智駕：腳踏實地還是步履懸空？

最近幾年，自動駕駛公司掀起上市潮，小馬智行2024年11月登陸納斯達克，2025年11月再赴港股掛牌，募資77億港元，為2025年全球自動駕駛行業最大規模IPO。此后，文遠知行、希迪智駕、馭勢科技等企業先后登陸股市。

但在資本走向AI大模型之時，曾經處于風口的自動駕駛受到的關注度大幅下滑。小馬智行從發行價139.00港元/股下滑至55.45港元/股、文遠知行從27.1港元/股的發行價下滑至14.62港元/股。甚至還處于風口的機器人賽道，仙工智能在2026年6月24日敲鐘后，走出典型 “過山車行情”，最高暴漲近四成，而后股價一路回落，尾盤僅小幅收漲。

在這個背景下，還能在2026年6月24日通過聆訊的易控智駕，實屬難得。憑借國內L4級無人礦卡近五成市場份額，易控智駕投入常態化運營的無人礦卡總量突破2500臺，占據國內活躍無人駕駛礦卡總量的半壁江山，也被市場稱作無人礦卡賽道的 “鴻蒙智行”。

易控智駕距離登陸港股資本市場只差最后一步，也有望成為國內礦區無人駕駛第一股。但剝開熱鬧的落地數據與上市進程就能發現，龍頭光環之下，易控智駕依然在財務、模式與長期增長領域存在三重隱憂。

一、年虧超5億，高營收難掩財務失血與客戶隱患

易控智駕成立于2018年5月，初創階段錨定露天礦山L4無人駕駛賽道，依靠自有車輛承接礦山土石方運輸業務，一邊落地運營一邊積累真實工況數據，快速完成技術閉環。2019年，易控智駕拿到天使輪融資，正式開啟商業化試點。此后，累計融資超過20億元，在遞交招股書前的d++輪融資，更是高達7.14億元。

易控智駕投資方既有蔚來資本、辰韜資本這類財務機構，也聚集了紫金礦業、寧德時代等上下游產業資本，為其后續快速發展奠定了基礎。

易控智駕能夠在資本市場快速發展離不開技術和行業趨勢，但和其創始人履歷和資歷同樣離不開關系。創始人藍水生是一名典型的連續創業者，早年深耕互聯網游戲行業，先后創辦多家游戲發行企業，旗下易幻網絡累計發行兩百余款手游與頁游，后續被 A 股上市公司收購。此后，藍水生切入低速新能源整車賽道，早早打通礦山行業人脈資源。聯合創始人張磊則擁有扎實的技術背景，曾在宇通客車任職六年，二者形成商業操盤手+技術研發負責人的搭檔組合。

在這對互補的搭檔帶領下，易控智駕依托輕重資產雙線業務布局，營收連續數年翻倍增長，還在澳洲高標準露天金礦完成車隊落地，成為國內礦山自動駕駛為數不多的出海標桿。

營收端，易控智駕增長曲線陡峭。2025全年總營收突破14億元，較2023年2.71億元實現數倍增長，全國近26座露天礦山、超2300臺L4無人礦卡的規模化交付，直接拉動收入快速走高。不過值得關注的是，2025年易控智駕的增長率從2024年的264.0%下降到了45.5%。

但營收暴漲未能覆蓋高昂經營投入，虧損持續擴大。招股書數據顯示，2024年，易控智駕凈虧損3.90億元；2025年，虧損額進一步擴大至5.16億元。

易控智駕的核心失血來源分為兩部分：一是高額研發投入，大部分員工為研發人員，最近2年研發開支超2億元，持續迭代極端工況適配算法、線控整車系統；二是海外市場前期布局成本，澳洲子公司本土化團隊搭建、車輛改造、合規驗證持續消耗資金。

當然，在深潛atom看來，易控智駕持續大額失血的底層根源，在于客戶結構極度脆弱。

2023年到2025年，來自五大客戶的營收占比分別為2.56億元、8.25億元和9.50億元，分別占總收入的94.4%、83.7%及66.3%。其中，最大客戶分別貢獻了41.7%、54.5%及35.7%的營收。2025年前營收占比雖有回落，但客戶集中風險并未實質緩解。一旦核心礦企縮減智能化預算、更換自動駕駛供應商，易控智駕營收將出現斷崖式下滑。

業務完全依附煤炭、有色金屬強周期行業，需求隨礦價劇烈波動。當煤炭、黃金、銅等大宗商品價格下行，礦山企業首要削減資本開支，無人礦卡改造、新車隊采購需求會快速收縮；反之行業景氣周期才會釋放訂單。同時國內優質大型露天礦山資源已基本完成挖掘，國內存量市場增長見頂。

現金流層面，公司經營活動現金流常年為負。2023年到2025年，易控智駕經營現金流凈額分別為-2.51億元、-7.13億元和-3.94億元；投資活動現金流凈額-3.32億元、-4.72億元和-7.28億元。好在有融資活動補充現金流，才勉強讓易控智駕在2025年的年末現金及現金等價物回到了2.45億元。

與此同時，易控智駕的負債總額急速增長，到2025年底已經來到了19.64億元，同比增長21.61%；流動負債總額13.39億元，同比增長17.46%。其中，貿易及其他應付款項3.63億元，同比增長8.36%；應付關聯方款項8.97億元，同比增長184.76%；借款3.37億元，同比減少13.59%。

另一方面，應收賬款規模持續激增。2023年到2025年，易控智駕貿易應收款項及應收票據分別高達1.15億元、6.20億元和10.42億元，截至2025年4月30日，這一數字來到了11.59億元，持續增長。礦業客戶結算周期長、回款節奏慢，進一步加劇資金周轉壓力，易控智駕只能依靠股權融資維持運營。好在完成了聆訊，登陸港交所可以補充新一輪融資。

2025年，易控智駕的銷售成本再次同比提升30.83%，來到了12.90億元。一方面早期 TaaS 重資產模式遺留大量自有礦卡資產，車輛折舊、維保、駕駛員人工成本持續計提；另一方面礦山非標化交付帶來高額工程調試成本。

為緩解虧損壓力，管理層主動壓縮人力成本，下調高管薪酬，2025年，主要管理層薪酬1509.0萬元，同比減少34.75%。在數億元的虧損面前，依然杯水車薪。

二、賽道內卷加劇：毛利率不足10%，輕重資產模式均未跑通盈利

易控智駕能夠保持行業領先，一個重要原因在于從重資產到輕資產的戰略轉型。但這個過程中，依然存在一些問題，比如易控智駕依舊沒能跑通可復制、可持續的盈利模型，疊加行業跨界巨頭入場、中小廠商競爭，賽道內卷持續壓縮毛利，中期盈利瓶頸難以突破。

早期起步階段的核心業務，易控智駕自行采購礦卡、組建運營團隊，直接承擔車輛折舊、維修、閑置損耗等大額固定成本，資本開支極高，抗周期能力薄弱。該模式優勢僅在于早期快速積累礦山運營數據、驗證系統可靠性，但資產周轉效率極低，大量自有車隊形成固定資產包袱，持續吞噬利潤。2023年易控智駕主動啟動轉型，2024年全面發力輕資產模式。

轉型后的輕資產模式，定位技術服務商，客戶自行采購或租賃礦卡，易控智駕僅輸出無人駕駛系統、調度平臺與運維服務，大幅減少固定資產投入，優化現金流結構。

但該模式同樣存在短板：其一，易控智駕僅提供軟件技術服務，硬件資產歸客戶所有，面對資金實力雄厚的礦業集團議價權偏弱，項目單價持續被壓縮；其二，礦山場景高度非標，西北沙塵礦區、高海拔濃霧礦山、金屬礦、砂石礦工況差異巨大，每座礦山都需要現場調試、算法迭代、硬件適配，交付與售后運維成本居高不下。

兩種模式疊加之下，易控智駕毛利率長期維持低位，2024 年整體毛利率僅7.6%，2025年提升到了10.1%。

市場曾將易控智駕比作無人礦卡領域的鴻蒙智行，依靠技術輸出賦能礦企，可如今華為、主機廠同步下場打造礦山自動駕駛方案，2025年5月，華為在內蒙古伊敏露天礦投運的全球首個百臺無人電動礦卡集群。真正具備全棧軟硬件能力的巨頭入局，進一步擠壓易控智駕的生存空間。

其次，大量中小廠商主打低價簡易方案搶占下沉中小礦山市場，行業價格戰常態化。中小廠商簡化感知硬件、縮減現場運維團隊，以極低報價承接小型砂石礦、地方煤礦改造項目，倒逼頭部企業下調報價維持市場份額，全行業毛利持續承壓。

礦山L4無人駕駛屬于低速封閉場景，技術門檻相對有限，行業感知、決策算法同質化嚴重。易控智駕早年依靠國內復雜工況積累形成的先發優勢正在弱化，行業內廠商均可通過仿真測試、礦山試點快速迭代基礎算法，易控智駕獨有的工程化落地難以形成長期護城河，無法持續拉開與競爭對手的技術差距。

三、增長遇頂受限：單一礦山場景，賽道龍頭難破發展桎梏

根據弗若斯特沙利文的資料，中國的礦區無人駕駛解決方案市場正步入快速規模化階段，無人駕駛礦卡的滲透率預計將從2025年的約12%提升至2030年的50%以上，2021年至2025年的復合年增長率高達171.4%。

巨大的市場機遇面前，除短期財務與商業模式壓力外，易控智駕還面臨技術安全、海外拓展、賽道空間三大長期隱性風險，行業整體尚未驗證成熟盈利路徑，長期增長空間存在硬性約束。

礦山作業環境復雜多元，新疆礦區常年沙塵、內蒙冬季極寒、西南礦區高海拔多霧，不同地形、路面、載重噸位礦卡都需要單獨采集數據、迭代算法，新車型、新礦區適配周期長達數月，落地成本居高不下。以澳洲項目為例，當地主流小松HD1500剛性礦車與國內寬體車動力學、載荷邏輯差異巨大，無原廠改裝圖紙，需要工程師現場測繪調試，單車型適配投入大量人力物力。

安全層面，L4 級無人駕駛存在極高連帶責任風險，盡管易控智駕在2025年年運輸距離提升到了6180萬公里，但一旦出現車輛故障、碰撞、卸料安全事故，將面臨巨額賠付、項目全面停工、客戶終止合作的連鎖損失，安全風險帶來的隱性成本無法量化。

2023年易控智駕成立澳洲子公司，歷時兩年完成本地團隊搭建、合規認證，2025年實現安全員下車測試，2026年6臺小松無人礦卡正式投入西澳金礦常態化運輸，看似取得階段性突破，但海外落地壁壘極高。澳洲礦業擁有全球最嚴苛的安全、改造、監管標準。

為適配本地規則，易控智駕組建平均擁有20年澳洲礦山經驗的本地化團隊，持續承擔場地、人力、合規測試大額支出；同時市場還要直面卡特彼勒、小松等海外自動化老牌企業競爭。管理層雖預判2026年澳洲市場迎來突破，但海外項目回款周期更長、前期投入巨大，短期內無法形成有效營收與正向現金流，反而會持續分流國內研發與經營資金，海外業務盈利兌現存在高度不確定性。

雖然海外正在成為第二增長曲線，但未改變易控智駕業務高度聚焦露天礦山單一封閉場景這一桎梏，未布局港口、園區、干線物流等通用自動駕駛場景，市場空間被嚴格限制。即便易控智駕手握國內過半市場份額，受限于場景單一、行業周期波動、商業模式缺陷，長期營收規模等維度均被約束。

規模落地與領先的市占率無法掩蓋底層結構性矛盾。如果易控智駕不能快速分散客戶資源、打磨出標準化盈利模型、打開多場景市場，僅僅依靠單一礦山賽道不斷融資續命，即便保持行業第一的市場占有率，長期經營壓力也只會持續放大。