是時候看多創新藥了

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 武月

創新藥，絕對是整個資本市場里，現實產業與資本定價沖突最劇烈的板塊，沒有之一。

一邊是通信、電子板塊年內漲幅直奔80%，光模塊、算力標的股價翻倍者比比皆是，“AI革命”、“算力時代”的敘事響徹市場，資金抱團的熱度近乎癲狂。

另一邊，申萬醫藥生物板塊年內大跌12.8%，創新藥賽道泥沙俱下，股價走勢與房地產、汽車并肩，一同趴在全行業漲幅榜下游。更鮮明的反差是，在AI虹吸一切的全球資本敘事里，美股XBI卻在逆流直上，不斷逼近歷史最高點，年內漲幅僅次于科技板塊。

大家都想站在“光”里，卻默認中國創新藥失去想象力。這，顯然不科學。

毫不夸張地說，眼下中國創新藥參與全球博弈的底層競爭力，其厚重程度，遠超萬眾追捧的AI、新能源汽車這些被視為未來之光的產業。

只不過現實卻異常割裂，一個能用技術賺美元，能令MNC們刮目相看，甚至讓美國政客不斷針鋒相對的產業，卻淪落到和“老登”坐一桌的地步，仿佛它們有著相同的產業困境。

浪潮總有起落。資本偏愛瞬息萬變的風口，而生命科學的價值，終究會在一次次周期穿越中刷新市場認知！

上天、入地

2026年，是屬于“光”的。

AI大模型持續迭代驅動算力需求指數級爆發，光模塊、半導體、算力基礎設施成為市場絕對主線。

資金抱團的邏輯也無懈可擊：技術迭代周期明確、產業政策全力加持、全球技術紅利共享、長期成長空間廣闊。

沒人會否認這條賽道的超級價值，這是中國科技追趕全球頂尖水平的核心抓手，也是資本市場愿意給出高估值的底層原因。

但這些支撐科技賽道站上云端的核心邏輯，放在創新藥身上，難道就真的不存在嗎？

創新藥是實打實的硬科技，生物醫藥領域的高端制造，也是當之無愧的國之重器。和絕大多數“內卷國內存量市場”的產業不同，創新藥是當下中國為數不多，甚至可以說是唯一一個，能夠站著把美元賺了的高端產業。

過去中國企業出海，大多靠產能優勢、性價比策略，去新興市場搶占中低端份額，本質是賺辛苦錢。但創新藥的出海走的是完全不同的路徑：從靶點發現、臨床開發到生產質量，中國藥企不斷拿到了全球最嚴苛的FDA、EMA入場券。

傳奇生物的CAR-T產品在美國年銷售額突破十億美元，百濟神州的澤布替尼在全球市場對壘原研并實現銷售額反超，一眾藥企的license out交易動輒拿下幾十億的首付款。

這不是低端產能輸出，而是技術輸出、知識產權變現，以及全球競爭力敘事。

不可否認，我們的創新藥在全球產業鏈的價值分工還有極大提升空間，也被人不斷詬病“賣青苗”，但這是階段性發展問題。

站在全球層面，中國創新藥的崛起，已經是一個不爭的事實。幾乎所有的MNC都將中國視為創新發源地，輝瑞CEO更是直言，每天醒來只想兩件事：一是中國，二是AI。中國的快速發展，甚至令美國政客坐立不安，各種限制手段頻出。

荒誕的是，資本市場對此有著截然不同的看法。于是我們看到，AI科技上天、生物科技入地這一幕。

同席、異途

如果從年內跌幅來看，在當下資本市場的敘事里，創新藥已經淪落到和地產、汽車坐一桌。市場總是容易把所有下跌的非主線板塊打包成“弱勢資產”，默認它們有著相似的產業困境。

然而，除去AI主線的虹吸效應，三者的下跌底層邏輯天差地別。

房地產的核心矛盾，是長期需求見頂下的深度出清。

高杠桿擴張模式徹底難以為繼，房企債務風險持續釋放，商品房銷售規模中樞持續下移，整個行業正經歷縮表式收縮。這是一個從增量黃金時代正式進入存量縮量時代的產業，估值下修是必然。

汽車板塊的核心矛盾，是內冷外熱、量增利減。

國內乘用車內需承壓，2026年一季度零售同比下滑17.4%，其中新能源下滑21.1%，是除2020年疫情外近十年最差的一季度數據。疊加產能過剩、價格戰持續，全行業一季度利潤同比減少17.7%，銷售利潤率僅3.2%，創歷史新低。

看似有出口高增長的亮眼敘事，實則是國內產能過剩下的內卷外溢，更多靠低價策略搶新興市場份額，單車利潤微薄，出口增量未能對沖國內盈利的下滑。

創新藥則不同。

根據Evaluate最新發布的報告，2032年全球處方藥市場規模將突破2萬億美元，單個重磅藥物年銷售額有望突破700億美元，全球醫藥蛋糕還在持續做大。而在這場盛宴中，中國力量已全面崛起：2026年全球生物制藥交易總價值中，涉及中國資產的占比預計超三分之二；全球最具價值在研資產榜單中，來自中國的雙抗登頂榜首。

這是大家并不陌生的產業現狀，卻被市場忽視。MNC愿意斥資幾億甚至幾十億買中國藥企的管線，愿意與中國企業合作開發全球市場，本質是對中國創新能力真金白銀的認可。

這種認可，不是靠低價換市場、靠產能堆規模，而是靠實打實的臨床數據、技術實力。

一邊是地產的縮表出清、汽車的內卷外溢，一邊是創新藥的全球突破、技術出海。三者截然不同，卻坐在了同一張桌子上。這不是創新藥的產業出了問題，而是市場敘事的偏差，與主線虹吸下的非理性錯殺。

而這也意味著，創新藥成為了資本市場與現實，沖突最劇烈的板塊，沒有之一。

虹吸與反證

不可否認，資本市場永遠偏愛熱鬧與共識，在極致風格下，不會區分“好行業”和“差行業”，只會區分“主線”和“非主線”。因為AI虹吸一切。

但一個不容忽視的事實是，同樣在加息預期懸頂、AI行情火熱的美股市場，代表中小生物科技的XBI指數卻在持續上行，目前已逼近2021年的歷史高點，年初以來漲幅達23%，僅次于受AI狂潮驅動的科技板塊，相較2025年4月份的低點，漲幅則高達125%。

這與國內創新藥板塊的持續下挫形成了極其刺眼的反差。

且不提中證醫藥這樣的老登重回10年前，代表國內創新藥的港股18A，年內整體跌幅中位數為27%（截至6月24日）；百濟神州、信達生物等頭部藥企的股價，也集體回到了一年前，而它們無論是創新、業績還是出海邏輯，都在持續向好。

牛，從沒來過。

而支撐美股生物科技走強的，不是短期題材炒作，正是實打實的產業基本面與政策紅利。

一方面，經歷前期的人事巨震后，當下的FDA正處于歷史上對生物創新的友好時刻：監管層大刀闊斧推進審批改革，大幅簡化生物類似藥、細胞基因療法的開發流程，不斷降低創新藥的研發成本與時間成本。

另一方面，產業端創新突破、大藥企巨額并購、現象級IPO新股頻現，直接點燃市場對創新資產的定價信心。Revolution等公司的重磅臨床成功，RAS抑制劑在胰腺癌三期臨床中將患者總生存期近乎翻倍，市值一度突破330億美元。4月底上市的Kailera，IPO募資6.25億美元；6月10日，ParabilisIPO募資額達到6.7億美元，創下融資紀錄。

就連Parabilis CEO也表示很難說清為何能夠創造歷史。但毫無疑問，技術、創始團隊、資本認可、產業驗證以及市場環境，共同塑造了今天的Parabilis。

華爾街愿意為真正的創新價值買單。而反觀A股、港股市場，似乎只剩下虹吸與被虹吸的區別，資金只認敘事熱度，不看產業價值。

AI的故事講得越響亮，非主線板塊的價值就被踩踏得越厲害，哪怕這個產業的全球競爭力正在肉眼可見地提升，哪怕它的出海邏輯已經被真金白銀驗證。

無力感，爆棚。

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博弈與重估

當然，我們并非無視市場的擔憂。

創新藥被資金反復拋售、估值持續摩擦，繞不開的主流質疑，一是出海賺美元的可持續性到底有多強，會不會只是曇花一現？二是國內醫保控費的大背景下，行業增長天花板是不是已經被鎖死？以及地緣沖突的壓制。

先說出海的可持續性。很多人會擔憂，現在的license out只是個別產品的偶然成功，不具備長期復制性。但事實是，中國創新藥的崛起從來不是單點突破，而是整個產業集群的全面成型。

如今中國在研管線數量超越美國，登頂全球第一，從fast follow到BIC，再到FIC的創新突破持續發生。全球交易中三分之二的占比，不是一兩年的偶然行情，是產業能力積累到臨界點后的必然爆發；大量研發管線還處在早期，梯隊化的管線儲備、體系化的創新能力，決定了出海是長期趨勢。

再看國內市場的天花板。醫保控費確實壓縮了仿制藥和偽創新的生存空間，但對于真正具備臨床價值的創新藥，醫保從來都是“騰籠換鳥”，而非一刀切打壓。

隨著改革的不斷深入與優化，真正解決未滿足臨床需求、具備差異化價值的產品，依然能夠獲得合理的定價和充足的市場空間。

中國還有14億人口的龐大市場，腫瘤、自免、CNS等領域的臨床需求遠未被滿足，國內天花板遠比市場悲觀預期的要高。更重要的是，對創新藥企來說，全球市場才是星辰大海。

與此同時，過往多年的BD大爆發，積累了巨額的里程碑蓄水池，隨著海外臨床的推進，里程碑款、商業分成將加速兌現。產業創新循環得以被加速，向上趨勢被強化。

至于地緣沖突的不確定，個體無法左右，但更多是短期與情緒的壓制。科學無國界，創新無疆域，當越來越多中國創新藥拯救更多美國患者，貿易摩擦必然退居次要矛盾。

所以，分化是必然的，崛起也是必然。

站在全球產業競爭的視角看，創新藥已經是所有產業中最硬核的力量；創新藥板塊的政策底、業績底、估值底都已經全部夯實，只有情緒底仍在磨底。這也意味著，一旦反轉趨勢形成，創新藥的這輪價值重估將會來得更加猛烈。

所以，是時候旗幟鮮明地看多創新藥了。不是所謂的短期反彈博弈，而是一場中國生物醫藥產業全球崛起帶來的長期重估。

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