Momenta攤開賬本：一張好報表，和一個更貴的故事

物理AI的“供應商”估值局。

文｜劉欣怡 編輯｜冒詩陽

汽車像素(ID:autopix)原創

6月23日，Momenta順利通過港交所的上市聆訊。

繼小馬智行、文遠知行之后，港股自動駕駛牌桌上，又來了一個玩家。但Momenta不太一樣。它不是靠Robotaxi車隊站到臺前，而是長期藏在奔馳、豐田、上汽、通用這些車企背后，給它們提供智能駕駛系統。

這一次，它終于把賬本攤開了。通過聆訊后，Momenta的資料集（PHIP）首次公布。

市場預期Momenta可能募資5億至10億美元，估值超過90億美元；此前，市場上甚至出現過千億元人民幣級別的想象。

這份430頁的文件里，被討論得最多的是兩個詞，Robotaxi、物理AI。但真正硬的部分，是一條財務曲線。Momenta這家自動駕駛公司，把量產智駕做成一門高毛利的軟件授權生意。

問題恰恰在這里。資本市場會為一家智駕供應商，付出物理AI的價格嗎？

01

自動駕駛公司，

先跑出“軟件報表”

關于Momenta，市場上流傳最廣的一個判斷是，智駕供應商毛利率偏低。對照組通常是地平線，靠軟硬一體服務，2025年綜合毛利率64.5%。

Momenta的聆訊資料集（PHIP），把這個判斷直接推翻了。Momenta的毛利率，從2023年的17.5%，升到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%，超過了還有芯片收入的地平線。

更值得看的是它的成長曲線。三年里，Momenta的收入從7.43億元漲到24.13億元，翻了三倍多；但銷售成本幾乎沒動，2023年是6.13億，2025年是6.86億。

收入在漲，成本不漲，這是一條標準的軟件經營杠桿曲線。

撐起這條曲線的，是收入結構的變化。資料集把收入拆成兩塊。一塊是解決方案開發，2023年占96.8%；另一塊是許可及服務，2023年只占3.1%。到2025年，后者從2318萬元漲到9.68億元，兩年漲了約42倍，占比升到40.1%。

許可費按車或項目收取，邊際成本很低，所以它占比越高，整體毛利率被抬得越高。這意味著Momenta正在完成一次身份轉換，從一家靠項目定點賺開發費的公司，變成一家靠裝機量收授權費的公司。

前者的收入是一次性的、線性的；后者的收入隨著車跑在路上而滾動，幾乎不增加成本。許可費按搭載車型的銷量收取。每多一輛車搭載Momenta的方案，收入就增加一筆，而新增軟件成本很低。它不是訂閱式滾動收入，但已經具備軟件授權的邊際成本優勢。

那張利潤表上還有一個容易被誤讀的數字。Momenta 2025年凈虧損34.58億元，而且在擴大。2023年是25.70億，2024年是32.06億?？瓷先ハ褚患疫€在失血的公司。

但拆開看，這34.58億里，有28.43億是優先股公允價值變動。這是一筆非現金的會計科目，公司估值越高，這筆“虧損”越大，而它會在上市轉股的一刻“消失”。

把它和股份薪酬一起加回去，Momenta的經調整凈虧損是另一個樣子。從2023年的10.93億，收窄到2024年的9.59億，再到2025年的3.03億；對應的虧損率，從-147.2%一路收到-12.6%。

經營層面的現金消耗也在收口。經營活動現金凈流出，從2023年的10.69億元，降到2025年的2.81億元。到2025年，Momenta的毛利17.27億，已經幾乎能覆蓋全部18.69億的研發開支，缺口只剩1.42億。

所以，財務這一端，資料集里顯示出的事實是，在一個以虧損著稱的行業里，Momenta先把賬做平了一大半，跑出了一張接近盈虧平衡的軟件公司報表。這是它真正證明了的東西。

問題是，穩健，很可能也是它的麻煩。

02

只靠供應商身份，

撐不起物理AI估值

資本市場不會為一家穩健的供應商付高溢價。

按市場傳言的千億估值、約140億美元計算，對應24.13億元的2025年收入，是大約41倍的市銷率；對應17.27億元的毛利，是約58倍。而一家典型的汽車Tier 1軟件供應商，市銷率通常在1到3倍之間。

高出的部分，市場買的不是它已經證明的智駕授權生意，而是它還沒證明的那部分，物理AI，以及它背后的L4。這就是為什么Momenta必須把自己從“智駕Tier 1”，升維成“物理AI公司”。

曹旭東在北京車展期間給出的表述是，世界模型負責預測物理世界的未來狀態和交互，強化學習負責讓模型在真實和仿真環境里試錯優化，兩者構成物理AI的兩根支柱。

資料集里，這套敘事被落到了產品上?；趶娀瘜W習的R6模型已經量產，搭載在別克至境L7、奇瑞風云T11上；新一代的R7世界模型，在2026年4月量產首發。

這不全是蹭熱點概念。自動駕駛確實是物理AI最適合先落地的場景，因為它同時具備真實世界輸入、明確的優化目標、規?；臄祿?，以及一個能先養活公司的商業閉環，即量產授權費。把車當成最早規?；臋C器人，邏輯是通的。

但物理AI這個更高的身份定位，本來有一個更直接的版本，那就是Robotaxi。Momenta沒有選它，因為這個故事現在很難講。

2026年的Robotaxi行業，跨過了兩道關。技術上，Waymo每周提供約50萬次付費出行、車隊數千輛，已經沒有人再懷疑無人車能不能上路；單車經濟模型上，小馬智行先后在廣州、深圳實現單車盈利，深圳第七代Robotaxi在2026年3月22日單日峰值車均凈收入達到394元，此前一個月日均為338元。

這兩件事，顯示出Robotaxi的商業模型已經逐漸清晰。

可問題是，跑在前面的全是重資產的運營商，Waymo、小馬、文遠，都是自己持有車隊、自己運營。而Momenta在Robotaxi上的商業化規模還很小，收入在往績記錄期內并不重大。它有測試、許可和合作框架，但還沒有形成Waymo、小馬、文遠那種可被投資人直接比較的運營記分牌。

所以“物理AI”最現實的用處之一，是把戰場從一個它落后的抽象高度，挪到一個還沒有記分牌的抽象高度。在物理AI層級上，Robotaxi不再是唯一答案，而只是物理AI最先落地的一個場景；Momenta要投資人看的，是量產裝機量、真實道路數據、世界模型和數據閉環，而不是它還沒有的那支車隊。

這套敘事是有效的，也是必要的。單講智駕供應商，估值天花板太低；單講Robotaxi，它打不過已經在跑的人。但它需要被警惕的地方在于，物理AI是一個成立的技術母題，此刻卻更像一層估值外衣。

Momenta能證明的，仍然主要是把城市NOA裝進幾十萬臺車；它還沒證明的，是把這套能力遷移成大規模的L4無人運營；更沒證明的，是從車擴展到Robovan、Robotruck乃至更廣義的物理AI、具身智能。

41倍市銷率，是在提前給物理AI和L4期權定價。

03

新故事，

會不會沖擊舊模型？

Momenta那張好看的報表，有一個前提：輕資產。

它沒有車隊，沒有硬件，沒有運營。銷售成本之所以能壓住、毛利率之所以能到71.6%，正是因為它只做一件事——把自動駕駛的軟件棧授權給車企，由車企造車、賣車。這是“Momenta式供應商”打法，OEM擁有整車和用戶，Momenta供大腦，分工干凈。

但Robotaxi、物理AI如果認真做，是否還能復制這一模式？

而且變化已經開始，藏在研發開支的結構里。Momenta 2025年研發總額18.69億，同比只增長24%，看上去很克制。但拆開看，里面"基礎設施、訓練平臺及云成本"這一項，從2024年的3.41億漲到2025年的6.65億，幾乎翻倍，占研發開支的比例從18.6%升到35.6%；與此同時，員工薪酬只增長了3%。

它的成本結構，正在從“招工程師”的軟件供應商，向“買算力”的AI實驗室靠攏，但截止到上述文件公布時，投入還非?？酥?，維持了研發總額的紀律。

真正決定財務會不會被改寫的，是Scalable Robo怎么落地。

資料集給的方向是輕資產的：它計劃到2027年底，把L4車隊累計做到約5000臺，其中海外占一半以上，方式是少量自營、加上由合作伙伴運營的更大車隊。

如果它守得住這條邊界，即只供棧、收授權和分成、讓別人扛車隊，那它的核心生意仍然干凈。但如果Robo不能只做授權，而是需要Momenta自己承擔車隊，那它就會從軟件公司，滑向Robotaxi運營商。

這條路的樣子，文遠知行已經演示過。2026年一季度營收增長58%、毛利率34.7%，在行業里都不算差，但凈虧損3.89億元，仍在擴大。

更遠期的問題是“Momenta式供應商”的模式，到底能不能在Robotaxi，乃至物理AI的維度上繼續復制？

在L2時代，模式成立，因為智駕只是整車競爭力的一部分，車企愿意讓第三方供大腦。但到了Robotaxi，自動駕駛本身就是產品，也是毛利和安全責任的核心，模式的遷移，會更具挑戰。

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