藥捷安康崩盤，懲罰了誰？

氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

6月23日，港股創(chuàng)新藥板塊迎來一場“地震”。藥捷安康開盤即暴跌，盤中最低觸及10.86港元，最終收跌超過59%，總市值僅剩47億港元。

這距離其2025年9月16日盤中創(chuàng)下的679.5港元歷史高點，累計回撤幅度超過98%——從接近2700億港元市值到僅剩零頭，不過用了9個月的時間。

表面上看，暴跌的導(dǎo)火索是上市滿一年的Pre-IPO股東解禁。本次共3.816億股，按今日開盤價測算，對應(yīng)解禁市值約101億港元，拋壓極大。而解禁前夕，公司連續(xù)三輪折價閃電配售，持續(xù)稀釋股權(quán)，不斷透支市場預(yù)期，也為后續(xù)的暴跌埋下隱患。

早在2023年，思路迪等新上市18A企業(yè)就上演過解禁前暴漲、解禁后暴跌的劇本，藥捷安康更是將這場游戲玩到了極致——股價波動之劇烈、波及范圍之廣、對行業(yè)信心的殺傷力之深，都遠(yuǎn)超“前輩”。

在港股創(chuàng)新藥板塊剛從寒冬中艱難復(fù)蘇的當(dāng)下，藥捷安康用最極端的方式，給整個行業(yè)上了一課，讓本就流動性脆弱的創(chuàng)新藥板塊雪上加霜，讓“賭徒”、基民和ETF被迫站崗。

可這場市場清算波及的遠(yuǎn)不止投機(jī)者，甚至可能包括長期看好、信賴本土創(chuàng)新藥賽道的人。

一地雞毛

從發(fā)行價13.15港幣到679.5港幣的云端，再暴跌至11港幣區(qū)間，藥捷安康股價過山車式走勢的根源，是上市之初的極度稀缺流通盤的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

IPO發(fā)行后公司總股本約3.97億股，其中96.2%的股份由上市前投資者鎖定，IPO公開發(fā)行的1528萬股中，基石投資者認(rèn)購了約979萬股，實際可流通股份僅約549萬股，占總股本的1.38%。

這意味著，在老股解禁之前，并不需要大量買盤，就能輕易撬動千億市值。

2025年9月8日公司正式納入港股通，催化行情徹底失控。短短五個交易日，股價從70港幣一路拉升至679.5港幣歷史高點，單日最大漲幅超115%，盤中市值一度比肩百濟(jì)神州，遠(yuǎn)超信達(dá)生物、康方生物等擁有商業(yè)化產(chǎn)品的頭部藥企。

但彼時藥捷安康無任何產(chǎn)品獲批上市，核心管線Tinengotinib僅單一適應(yīng)癥進(jìn)入三期臨床，距離商業(yè)化仍有漫長周期，2700億市值完全脫離基本面支撐，純粹是流動性稀缺制造的泡沫。

泡沫破裂來得猝不及防，當(dāng)年9月16日沖高后暴跌53.73%，超過2000億港元市值在數(shù)小時內(nèi)灰飛煙滅。如果在679港幣附近追高買入一手需要近68萬港幣，到收盤時只剩19.2萬港幣，半天浮虧超48萬港幣。

自那以后，藥捷安康更是進(jìn)入漫長下跌之路。直到2026年6月23日Pre-IPO股東解禁日的到來，直接觸發(fā)了最后的崩盤：開盤1分鐘跌幅達(dá)46.28%，1小時內(nèi)跌幅超60%，收跌59.74%，市值僅剩45.85億港幣，相較巔峰近乎歸零。

從來不是黑天鵝

這場崩盤從來不是突發(fā)的黑天鵝，而是基本面短板與層層資本操作疊加，碰上集中解禁的必然結(jié)果。

從公司底層價值來看，藥捷安康至今未實現(xiàn)商業(yè)化營收，2023年至2025年累計虧損超8.34 億元，核心產(chǎn)品Tinengotinib雖遞交上市申請，但膽管癌耐藥細(xì)分市場患者基數(shù)有限，單一適應(yīng)癥難以支撐此前千億估值，Tinengotinib的適應(yīng)癥拓展以及其余處在臨床早期的管線，后續(xù)研發(fā)的不確定性極高。

在創(chuàng)新藥賽道估值回歸理性的熊市環(huán)境下，即使是有業(yè)績、大額BD的頭部藥企，都難以獲得二級市場的高估值溢價，更何況無業(yè)績、管線單薄的企業(yè)，泡沫出清只是時間問題。

事實上，解禁風(fēng)險信號早已明確釋放。2025年12月23日，基石投資者限售到期，當(dāng)日股價下跌18%，釋放強(qiáng)烈拋壓信號。彼時高位入場的港股通投資者、跟蹤指數(shù)的被動基金，已出現(xiàn)大幅浮虧。

2025年9月納入恒生綜合、港股通創(chuàng)新藥系列指數(shù)后，多只創(chuàng)新藥ETF按照指數(shù)權(quán)重被動配置藥捷安康。指數(shù)基金受契約約束，必須嚴(yán)格復(fù)刻指數(shù)成分股持倉，無法自主規(guī)避炒作泡沫，最終成為高位固定接盤方；而博弈短期行情的投資者，追高之后，更是站在了層層鐮刀之下。2025年底其股價從120港元附近，一路陰跌至2026年6月22日收盤的27.92港元。

除兩輪限售股解禁帶來的集中拋壓，公司持續(xù)的折價配售，雖然小幅增加了流動性，卻放大市場悲觀預(yù)期。2026年1月，藥捷安康以92.8港元進(jìn)行首輪配售；4月配售價降至57.03港元；5月進(jìn)一步降至40.83港元——三輪配售折價幅度均在18%左右，且一次比一次低。

一邊是企業(yè)持續(xù)增發(fā)稀釋原有股東權(quán)益，一邊是海量限售股份集中解禁，雙向拋壓持續(xù)壓制股價，場內(nèi)所有參與者幾乎全線被套。

危險信號一直都在，只是賭徒選擇看不見，被動配置的寬基身不由己。

難以修復(fù)的傷痕

市場并非沒有給予離場或止損的機(jī)會。典型如3月6日，由于生物醫(yī)藥行業(yè)利好、恒生指數(shù)季度調(diào)整落地預(yù)期，藥捷安康單日暴漲43.53%，股價來到90港幣左右，無法與幾個月前幾百港幣的股價相提并論，卻也是這次全面解禁前，最后一次“高位”離場的機(jī)會。

當(dāng)然，這也是典型的規(guī)則套利。利用恒生指數(shù)季度調(diào)整的時間差，提前炒作被動基金接盤預(yù)期，本質(zhì)不是企業(yè)基本面改善，純粹依靠指數(shù)規(guī)則、板塊政策情緒推高股價。

如果資金不再關(guān)注biotech研發(fā)管線價值，轉(zhuǎn)而博弈指數(shù)調(diào)入、政策短期題材，無疑會進(jìn)一步加劇18A板塊暴漲暴跌的極端波動，削弱長期機(jī)構(gòu)的配置信心。

回到藥捷安康來說，盡管它并非港股18A首個炒作解禁標(biāo)的，思路迪、百心安此前均上演過暴漲后暴跌的劇情，但它恰好誕生在創(chuàng)新藥牛熊切換的節(jié)點，極致的操作放大了全行業(yè)負(fù)面沖擊，實實在在開了一個惡劣的先例。

過往同類案例雖然也是90%以上的跌幅，但藥捷安康背后的操盤手卻借助多重規(guī)則疊加，將行情炒作推到前所未有的極端，價值毀滅的絕對金額遠(yuǎn)超前輩。其憑借極小的流通盤、快速納入港股通、進(jìn)入恒生醫(yī)藥指數(shù)、連續(xù)折價閃電配售等操作，在完全合規(guī)的框架內(nèi)，讓追蹤指數(shù)的基金被動“抬轎子”，推高股價，最后砸盤離場。

這樣的操作，給整個板塊留下難以修復(fù)的傷痕。在牛市中，它給市場制造了“隨便怎么漲”的幻覺，可當(dāng)泡沫破裂，從2700億跌至47億，高位接盤的資金全線折戟，隨之而來的可能是對整個創(chuàng)新藥板塊流動性的長期損害、信心崩塌，甚至估值的重估。

因為極低流通盤帶來的行情失控，不止傷害高位追高的普通投資者，也會影響著市場對18A新股的定價邏輯。資金會天然對低流通盤新股產(chǎn)生避險情緒，即便管線具備潛力，也會提前計入“解禁暴跌”風(fēng)險折價，本就流動性孱弱的中小Biotech，估值中樞將持續(xù)下移。

更進(jìn)一步，這套“炒高—配售—解禁—崩盤”的資本套利模板，如果被后續(xù)其他企業(yè)模仿，一旦形成風(fēng)氣，創(chuàng)新藥賽道會脫離資本賦能研發(fā)的本源，淪為炒作收割的工具，陷入惡性循環(huán)。

市場期待的是創(chuàng)新藥行業(yè)價值回歸、良性發(fā)展，而非極致的資本博弈與無序收割。

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