正式雇員不足17%，招股書(shū)再度失效后，巴奴毛肚火鍋重新遞表三戰(zhàn)IPO

巴奴又火速第三次遞交了招股書(shū)，決心三戰(zhàn)IPO，顯示出對(duì)募資的迫切。其能否吸取前兩次的教訓(xùn)，在有效期內(nèi)完成整改、閉環(huán)監(jiān)管問(wèn)詢，令人關(guān)注。

6月17日，巴奴國(guó)際控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“巴奴”)因未能在有效期內(nèi)完成審核及上市流程，其IPO招股書(shū)再度超期失效，港股IPO進(jìn)程再度遭遇挫折。

信息來(lái)源：港交所官網(wǎng)

正式雇員不足17%，社保合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)潛藏

作為國(guó)內(nèi)品質(zhì)火鍋的頭牌，巴奴被資本市場(chǎng)視作“高端火鍋第一股”的熱門標(biāo)的。但在經(jīng)歷招股書(shū)首次失效后，巴奴的二次遞表依然未能在6個(gè)月有效期內(nèi)過(guò)審，其高速擴(kuò)張背后暴露出的問(wèn)題值得持續(xù)關(guān)注。

2025上半年，巴奴全額兌付了高達(dá)7000萬(wàn)元的股東分紅。若按巴奴2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.23億元計(jì)算，該分紅比例達(dá)56%。由于巴奴實(shí)控人杜中兵、韓艷麗夫婦通過(guò)直接持股及控制員工持股平臺(tái)，合計(jì)持有巴奴83.38%股權(quán)，該分紅中超5800萬(wàn)元最終落入實(shí)控人囊中。隨后，巴奴啟動(dòng)了首次IPO遞表。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

巴奴擴(kuò)張門店采用重資產(chǎn)模式，持續(xù)依賴大量資金投入，但自身盈利規(guī)模有限，且分紅時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率約為60%，資金相對(duì)趨緊，因此巴奴迫切需要通過(guò)港股IPO獲得募資，以支持其全國(guó)直營(yíng)門店的規(guī)模化擴(kuò)張。但巴奴上市前突擊大額分紅的做法，令其IPO募資的合理性存疑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

用工合規(guī)是所有IPO企業(yè)都需要面對(duì)的審核紅線。截至2025年末，巴奴全部12732名雇員中，全職雇員僅2106人，占比不足17%；其余則為4127名兼職員工與6499名外包員工。

值得關(guān)注的是，高達(dá)6499名外包員工讓巴奴陷入“假外包、真派遣”的用工爭(zhēng)議。按照現(xiàn)行《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，勞務(wù)派遣員工占比最高不得超過(guò)10%，這是勞動(dòng)用工領(lǐng)域明確劃定的監(jiān)管紅線。而從法律定義來(lái)看，勞務(wù)派遣和勞務(wù)外包的核心邊界十分清晰：勞務(wù)派遣模式下，派遣單位僅負(fù)責(zé)與勞動(dòng)者建立勞動(dòng)關(guān)系，勞動(dòng)者管理由用工單位直接負(fù)責(zé)；勞務(wù)外包則由承包單位自行管理旗下勞動(dòng)者，用工單位與勞動(dòng)者無(wú)直接法律關(guān)系。

按照巴奴的公開(kāi)口徑，這6499名人員全部歸類為外包員工，理論上他們的排班調(diào)度、服務(wù)考核、崗位管理都應(yīng)當(dāng)由第三方外包服務(wù)商全權(quán)負(fù)責(zé)。但這一設(shè)定和火鍋連鎖行業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯天然相悖，從而引發(fā)對(duì)其通過(guò)“外包”名義變相突破勞務(wù)派遣10%紅線、規(guī)避用工責(zé)任的質(zhì)疑。

而上述用工模式雖然能夠幫助巴奴壓縮人力成本、也適配餐飲行業(yè)淡旺季的用工波動(dòng)，但也會(huì)帶來(lái)一定合規(guī)隱患。在監(jiān)管對(duì)餐飲企業(yè)用工合規(guī)全面收緊的背景下，巴奴可能面臨用工不合規(guī)帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括補(bǔ)繳社保與公積金，以及相關(guān)處罰。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

增長(zhǎng)依賴擴(kuò)店，高端定位壁壘不足

除了合規(guī)問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)層面短板也對(duì)巴奴I(xiàn)PO進(jìn)程產(chǎn)生影響。報(bào)告期內(nèi)，巴奴業(yè)績(jī)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年-2025年?duì)I收分別為21.12億元、23.07億元、28.46億元，凈利潤(rùn)從1.02億元增長(zhǎng)至2.06億元，三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)翻倍，門店數(shù)量也持續(xù)大幅增長(zhǎng)。

但巴奴的上述業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要源于門店數(shù)量擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模驅(qū)動(dòng)，而非經(jīng)營(yíng)效率提升的驅(qū)動(dòng)。規(guī)模驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式通常具有較強(qiáng)的階段性，巴奴面臨的單店盈利能力下滑、高端定位矛盾、行業(yè)估值降溫等現(xiàn)象，也都指向?qū)ζ溟L(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)的質(zhì)疑。

2023年-2025年，巴奴門店數(shù)量一路從86家增至180家，覆蓋全國(guó)57個(gè)城市，門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超營(yíng)收、利潤(rùn)增速。高速拓店帶來(lái)規(guī)模擴(kuò)容與業(yè)績(jī)提升的同時(shí)，也引發(fā)出單店客流稀釋、經(jīng)營(yíng)效率下滑等問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2023年-2025年，巴奴客單價(jià)連續(xù)三年下滑，高端定位的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)持續(xù)弱化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

從拓店空間來(lái)看，巴奴在一二線城市的核心商圈點(diǎn)位正趨于飽和，下沉拓店將更多布局于二線及以下城市，其本質(zhì)是通過(guò)低線城市門店加密維持規(guī)模增長(zhǎng)。但低線城市消費(fèi)能力低于一二線城市，進(jìn)一步加密拓店將加劇區(qū)域門店內(nèi)卷、客流稀釋，令新店的單店效益持續(xù)承壓。而一旦門店擴(kuò)張速度放緩，巴奴整體營(yíng)收、利潤(rùn)將面臨增長(zhǎng)壓力。

此外，巴奴主打“品質(zhì)高端火鍋”的差異化定位，以毛肚、野山菌湯為核心招牌，以區(qū)別于大眾火鍋品牌。巴奴的食材選材、供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)、門店裝修、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)均高于行業(yè)大眾品牌，直接推高單店固定運(yùn)營(yíng)成本；但品牌受眾相對(duì)小眾，偏高的定價(jià)影響消費(fèi)者日常復(fù)購(gòu)頻次，不利于大眾化、高頻次消費(fèi)流量池的形成。同時(shí)，巴奴的核心招牌產(chǎn)品，如毛肚、菌湯等，產(chǎn)品壁壘較低，難以保持長(zhǎng)期獨(dú)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為適配下沉市場(chǎng)、擴(kuò)大受眾群體，巴奴近年主動(dòng)下調(diào)價(jià)格、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，卻又進(jìn)一步弱化了自身高端差異化屬性。

除了高端定位與規(guī)模化發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)，品質(zhì)火鍋賽道本身市場(chǎng)空間有限、集中度偏低，2025年國(guó)內(nèi)品質(zhì)火鍋賽道前五品牌市場(chǎng)份額僅9.1%，整體呈現(xiàn)小而散的格局。巴奴雖位居賽道首位、市場(chǎng)份額3.6%，但小眾賽道的市場(chǎng)容量，難以支撐巴奴持續(xù)的全國(guó)性規(guī)模化擴(kuò)張。

巴奴兩次IPO失利，除自身合規(guī)與經(jīng)營(yíng)短板外，港股餐飲賽道整體估值縮水，也帶來(lái)外部阻力。部分連鎖餐飲頭部企業(yè)在上市后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟，明顯偏離市場(chǎng)預(yù)期，暴露出賽道趨于飽和、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本持續(xù)上漲等行業(yè)共性痛點(diǎn)，令行業(yè)整體估值在資本市場(chǎng)承壓。例如，海底撈近年持續(xù)“增收難增利”，門店擴(kuò)張放緩、單店盈利下滑，呷哺呷哺也陷入持續(xù)虧損。

在此行業(yè)背景下，港股資本市場(chǎng)對(duì)餐飲IPO項(xiàng)目的審核邏輯也在轉(zhuǎn)變，從過(guò)往看重“門店規(guī)模、擴(kuò)張速度”，轉(zhuǎn)向“合規(guī)穩(wěn)定性、盈利質(zhì)量、商業(yè)模式可持續(xù)性”。

在行業(yè)整體估值縮水、審核趨嚴(yán)的背景下，巴奴的規(guī)模體量與品牌壁壘相比頭部品牌并無(wú)優(yōu)勢(shì)，也無(wú)獨(dú)特增長(zhǎng)故事支撐高估值。其IPO兩次遭遇波折也表明，相比粗放式擴(kuò)張、差異化講故事，合規(guī)經(jīng)營(yíng)、高質(zhì)量發(fā)展、增長(zhǎng)模式可持續(xù)，更適合成為連鎖餐飲企業(yè)未來(lái)資本化發(fā)展的核心路徑。

6月17日,巴奴又火速第三次遞交了招股書(shū)，決心三戰(zhàn)IPO，顯示出對(duì)募資的迫切。其能否吸取前兩次的教訓(xùn)，在有效期內(nèi)完成整改、閉環(huán)監(jiān)管問(wèn)詢，令人關(guān)注。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

1

2

3

版權(quán)聲明

本文版權(quán)歸屬上海新民周刊文化傳播有限公司所有，任何單位與個(gè)人未經(jīng)許可不得擅自轉(zhuǎn)載。

NEWS

NEWS TODAY