陸挺：走出泡沫的陰影，2002年日本不良貸款清算及其借鑒意義

陸挺資料圖。

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

走出泡沫的陰影：2002年日本不良貸款清算及其借鑒意義

陸挺

野村中國首席經濟學家

資產價格泡沫的破裂通常會造成商業銀行資產負債表出現損傷。1990年日本股市與房地產泡沫破裂后的十余年間，日本政府長期采取監管寬容政策，刻意隱瞞不良貸款規模，最終引發信用收縮、僵尸企業泛濫與長期通縮等一系列問題。2002年，面對持續累積的系統性金融風險，日本首相小泉純一郎與金融擔當大臣竹中平藏推行了一場由國家主導、力度激進的金融機構不良貸款集中處置行動，這就是著名的“竹中計劃”。本文梳理2002年日本不良貸款處置的運行機制、資金來源與宏觀經濟影響，并結合其經驗與教訓，探討該案例對我國應對房地產下行周期的借鑒意義。

一、日本不良貸款危機的根源

1985年《廣場協議》簽署后，日元大幅升值。為對沖經濟下行風險，日本央行將官方貼現率降至2.5%的歷史低位，向市場釋放了海量流動性。彼時大型優質企業紛紛轉向全球資本市場直接融資，商業銀行失去核心優質客戶，被迫將信貸投向房地產開發企業、非銀金融機構及股市散戶等高風險領域。在“土地永不貶值”的市場認知下，房地產成為主流抵押品，巨大的資產價格泡沫就此形成。1989年末，日經225指數創下歷史高點，日本核心城市地價也出現非理性暴漲。為遏制市場投機，日本央行在1989至1990年間連續加息至6%，大藏省同步出臺政策限制房地產領域融資。一系列調控政策疊加，直接刺破資產泡沫，股價、地價大幅下跌，大量企業陷入資不抵債的困境，銀行體系隨之產生巨額不良貸款。

二戰后，日本逐步形成了一套封閉化、協同化、以兜底為核心的經濟運行模式，即“護送船隊體制”。該體制以行政干預為主導、銀行為核心、企業抱團發展、風險集體共擔，深度綁定金融、產業與監管體系。在此框架下，大藏省嚴禁銀行破產，同時允許銀行采用歷史成本法而非公允價值法進行資產估值，變相協助銀行隱瞞壞賬。九十年代泡沫破裂初期，日本政府誤將危機判定為普通經濟下行周期，寄希望于依靠財政刺激與降息推動經濟自然復蘇，于此同時維持寬松的監管環境，最終催生了嚴重的僵尸企業問題。當房地產、建筑類企業出現實質性債務違約時，銀行因擔心企業破產會倒逼自身核銷壞賬、暴露資本虧損、拉低資本充足率，往往選擇通過債務展期、減免利息、追加應急貸款等方式，維系虧損企業持續經營。這類早已資不抵債、僅依靠銀行輸血勉強存續的企業，被稱作僵尸企業，其大規模蔓延對日本經濟造成了深度損害。一方面，勞動力、土地、資本等生產要素被長期鎖定在生產效率低下的衰退產業中，具備創新能力、發展潛力的優質新興企業發展空間被擠壓；另一方面，商業銀行被維護僵尸企業的沉重負擔拖累，風險偏好大幅走低，央行貨幣政策傳導渠道徹底受阻。即便央行持續向銀行間市場投放流動性，資金也僅在金融體系內空轉，無法轉化為實體經濟的有效信貸。日本由此陷入流動性陷阱，并演化出“債務—通貨緊縮”的惡性循環。

1997年下半年，亞洲金融危機爆發，日本銀行體系的壞賬問題徹底暴露。多家大型金融機構在巨額不良貸款的重壓下接連破產，“護送船隊體制”宣告崩塌。1997年11月，三洋證券申請破產；隨后，核心都市銀行北海道拓殖銀行、日本老牌四大券商之一的山一證券相繼倒閉。金融機構集中破產，引發日本銀行間市場的信用恐慌。為應對危機，日本國會1998年出臺《金融再生法》，設立金融再生委員會，并于1999年向主要銀行注入7.5萬億日元公共資金。但此次注資未設置嚴格約束條件，既未開展獨立資產審計，也未要求銀行推進結構性重組。拿到資金的銀行僅用這筆款項填補賬面虧損，并未著手處置僵尸企業與存量壞賬。2001年，危機徹底陷入僵局：經濟深陷通縮，股市持續走低；而長期通縮不斷侵蝕企業盈利，銀行不良貸款規模進一步被動擴大。2002年3月，日本不良貸款危機達到頂峰，大型銀行官方披露的不良貸款率升至8.4%。

二、2002年的轉折點：“竹中計劃”

房地產泡沫破裂后長期存在的銀行壞賬、僵尸企業難題，最終因日本國內政治格局的深度變革得以破解。2001年，日本民眾對自民黨治理經濟的能力普遍感到失望。同年4月，小泉純一郎贏得選舉，就任日本首相。他繞開黨內傳統派系，依托民意確立執政權威，并清晰認識到阻礙經濟改革的核心癥結，是由自民黨派系政客、大藏省官僚、依賴銀行庇護的傳統產業構成的利益聯盟。為打破這種利益壁壘，小泉純一郎破格任用外部人士推進改革。2002年9月，他任命體制外知名經濟學家竹中平藏兼任經濟財政大臣與金融大臣，全權掌管負責金融監管的金融廳。

竹中平藏上任后，遭到日本銀行業及傳統官僚階層的強烈反對。業內普遍認為，竹中缺乏實務經驗，其堅持的市場化監管思路會引發企業集中破產，進而引爆系統性金融風險。但在小泉純一郎的全力支持與高民意支持率的加持下，竹中平藏強勢啟動金融監管改革。2002年10月，他正式推出《金融復興計劃》，也就是“竹中計劃”，核心目標是對銀行資產負債表實施“外科式整改”：要求主要銀行在兩年半時間內，將8.4%的不良貸款率降至4%左右，完成不良貸款率腰斬的硬性目標。該計劃依托四大核心舉措落地：

第一，推行剛性、透明的穿透式資產審計。竹中平藏直指銀行自主上報的不良貸款數據嚴重失真。金融廳向各大銀行派駐由專業會計師、審計師組成專項檢查組，開展穿透式核查。針對陷入深度財務危機的借款企業，監管部門明令禁止銀行沿用泡沫時期高估房地產抵押品價值的做法，強制要求采用現金流折現模型（DCF），依據企業核心業務未來可產生的真實現金流，核定貸款的實際價值。由于絕大多數僵尸企業已無穩定經營性現金流，估值規則的調整直接揭開了銀行賬面偽裝，大量原歸類為“正常類”“關注類”的貸款被重新認定為不良貸款。

第二，落地“50%/80%”表內不良資產強制出清規則。2002年之前，銀行將貸款劃分為不良資產后，僅計提資產減值準備，有毒資產仍留存于資產負債表內。“竹中計劃”明確硬性規則：不良貸款一經認定，1年內處置剝離50%，2年內處置剝離80%。這一規定徹底終結了銀行無限期拖延處置壞賬的空間，倒逼銀行通過資產打包轉讓、推動債務企業清算、移交專業資產處置機構等方式，快速出清不良資產。

第三，收緊遞延所得稅資產（DTAs）計入核心資本的規則。按照日本當時的會計準則，銀行計提壞賬撥備無法當期抵扣所得稅，僅在壞賬實際核銷或折價轉讓后，才能享受稅收抵免優惠。此前監管允許銀行將這部分預期稅收抵免計入一級核心資本。受常年大額壞賬撥備影響，2002年多家大型銀行的遞延所得稅資產占一級核心資本的比重高達40%—50%。新規嚴格限定遞延所得稅資產計入一級核心資本的上限，規定其規模不得超過銀行未來一年的預期利潤。規則調整后，多數大型銀行資本充足率跌破8%的國際監管紅線，面臨破產或被政府強制接管的風險。竹中平藏借此掌握了整頓銀行業的絕對主動權。

第四，嚴格執行《存款保險法》第102條。在改革之前，日本政府對銀行實施無條件隱性兜底。銀行隱瞞壞賬、高管領取高額薪酬，經營虧損最終由財政買單，“護送船隊體制”下從未出現真正意義上的銀行破產與高管追責。而《存款保險法》第102條本就明確了處置路徑：若系統性重要銀行因如實披露不良貸款導致資本充足率不達標，政府可依法強制注資并實施國有化接管。竹中平藏將這一條款從“備用條款”轉為常態化監管威懾，明確提出“沒有大而不能倒的銀行”“公共資金僅用于處置壞賬，不保護失職管理層與股東”“隱瞞壞賬將追究刑事責任”。國有化、股東清零、管理層改組的剛性約束，徹底瓦解了銀行業長達十年的改革阻力。

三、“竹中計劃”的銀行壞賬清理機制

對系統性金融風險開展激進的結構性整改，需要巨額資本支撐。強制銀行真實核算、大額核銷壞賬，必然形成巨大資本缺口。為避免不良資產處置引發全面信用收縮、金融體系連鎖崩塌，日本搭建了央行流動性、財政信用、專業處置機構三位一體的運行體系，有序承接和化解金融損失。

第一，依托存款保險公司（DICJ）實施財政注資。作為國家信用背書的法定機構，存款保險公司通過發行政府擔保債券、向央行借款籌措財政資金。審計核查暴露銀行資本缺口后，存款保險公司以認購優先股、次級債的方式定向注資，并同步簽訂嚴苛協議：要求銀行改組公司治理、壓降不良貸款規模。典型案例為2003年里索那銀行資本危機，日本政府當即注資1.96萬億日元將其國有化，撤換原有管理層，同時全額保障儲戶權益，守住金融系統底線。為配合不良資產強制出清規則，存款保險公司旗下的住宅金融再生機構摒棄歷史成本計價方式，全面采用公允市場定價。銀行必須按市場公允價格轉讓不良資產，并確認賬面虧損。資產移交后，住宅金融再生機構通過司法執行、抵押品拍賣、引入外部機構開展資產證券化等方式處置資產，徹底解決壞賬長期滯留問題。

第二，設立產業再生機構（IRCJ）推進企業重組。針對具備核心競爭力的大型實體企業，日本政府2003年成立產業再生機構，配套10萬億日元政府擔保貸款額度。該機構主要解決多家銀行共同授信引發的債權協調難題：聯合主辦銀行制定企業重整方案，以公允價格收購其他債權銀行的存量貸款；再通過淘汰落后產能、剝離虧損子公司、實施債務減免等方式降低企業負債率。待企業恢復盈利后，通過股權轉讓、上市等方式收回公共資金，實現有序退出。

第三，引導銀行自籌資金、撬動社會資本。在國有化追責、管理層改組的強威懾下，各大銀行為維持獨立運營，全力補充壞賬核銷帶來的資本缺口。數年間，日本商業銀行將全部經營性凈利潤用于計提壞賬撥備，暫停股東分紅，并大幅削減高管薪酬。同時，銀行在全球資本市場定向增發普通股、可轉換優先股與次級債，向境外機構投資者、主權財富基金募集數千億日元資金。外部資本與內部積累形成合力，補足了銀行資本缺口，確保不良資產集中處置期間，銀行業整體資本充足率穩定在國際安全標準之上。

第四，日本央行（BoJ）實施全方位流動性兜底。為保障激進的壞賬處置平穩推進，日本央行推出多項非常規貨幣政策，構筑風險防火墻。一是銀行持股收購計劃：日本企業與銀行交叉持股現象普遍，股市下跌會同步侵蝕銀行資本金。2002—2004年，央行累計出資2.01萬億日元，收購銀行持有的上市企業股票，隔離股市波動對銀行資本的沖擊，盤活金融市場流動性。二是加碼量化寬松、拓寬合格抵押品范圍：央行將準備金余額上限從5萬億日元提升至35萬億日元以上；同時放寬抵押品要求，允許商業銀行以資產支持證券、商業票據、銀團貸款等市場化資產兌換央行資金，杜絕全面信貸緊縮。三是啟用《日本銀行法》第38條：針對陷入技術性破產的地方銀行、信用合作社，央行突破抵押品限制發放緊急救助貸款，隔離局部風險，防范銀行擠兌。

四、對“竹中計劃”效果的評估

“竹中計劃”以強硬手段推動改革，短期內取得顯著結構性成效，扭轉了日本經濟十余年的下行態勢。2005年3月改革收官時，日本主要銀行不良貸款率從2002年3月的8.4%大幅降至2.9%；不良貸款總規模從26.8萬億日元縮減至7.4萬億日元。國際市場重新認可日本銀行資產負債表的真實性，日本金融機構在國際融資市場的風險溢價徹底消失，融資成本回歸正常。國內十余家大型都市銀行整合重組，形成三菱日聯、瑞穗、三井住友三大世界級金融集團。不良資產出清打通了受阻的貨幣政策傳導渠道，信貸資源流向高成長性企業。2002—2008年，日本迎來持續73個月的經濟擴張期，史稱“伊邪那美景氣”，創下二戰后最長經濟增長紀錄，實際GDP穩步回升，國際資本重新增配日本資產。

但這場“休克式改革”也付出了長期代價，遺留諸多延續至今的社會經濟問題。其一，政府主權債務大幅攀升。私人部門的信用損失最終由財政承接，日本公共債務占GDP比重突破200%，債務規模居高不下。其二，傳統企業制度瓦解。為應對嚴格的資產審計與債務壓力，日本企業逐步廢除沿用多年的終身雇傭制與年功序列制。其三，非正規就業群體持續擴大。企業大量使用臨時工、派遣工替代正式員工，非正規就業占比從90年代初的20%升至30%以上。該模式短期提升了企業成本競爭力，但長期壓制居民薪資增長、拉大貧富差距，全社會形成保守消費心態。在此背景下，日本此后二十年持續面臨結構性通縮壓力。

五、日本不良貸款清算對中國的借鑒意義

資產價格泡沫破裂后的風險處置，是對各國政策制定者魄力、智慧與治理能力的重大考驗。2002年日本推行的“竹中計劃”，成為全球處置銀行巨額壞賬、修復經濟體系的經典案例。日本拖延十年后最終果斷出清風險的歷程，為各國處理同類危機提供了寶貴的經驗與教訓。

第一，系統性資產負債表損傷無法依靠時間自行修復。監管寬容僅適用于短期流動性危機；若底層資產泡沫徹底破裂、損失已成既定事實，依靠美化賬目、借新還舊掩蓋風險，只會扭曲生產要素配置、滋生僵尸企業、弱化貨幣政策效力。拖延風險處置，最終會引發長期通縮、社會內卷，公共債務規模翻倍，整體處置成本遠高于及時出清的成本。

第二，債務風險出清需要監管、財政、央行三方協同發力。開展獨立的穿透式審計、采用現金流折現法核定不良資產價值，讓真實風險完全暴露，是處置壞賬的首要前提。在此基礎上，國家需要依托財政信用設立專業資產處置平臺，以市場公允價格承接有毒資產，并落實責任追究。央行則需突破傳統政策框架，通過購買風險資產、擴容合格抵押品、實施量化寬松等方式，為風險處置提供流動性支撐。三者缺一不可：僅有強監管而無財政托底，易引發系統性信用危機；僅有財政投入而無嚴格監管，會滋生利益輸送、財政資金被濫用；財政發力而缺少央行流動性配合，政策將難以落地。

結合當前國情，日本的債務處置經驗對我國具備較高參考價值。截至2026年，我國房地產市場自2021年進入深度調整周期已歷時五年。當前國內房地產下行、市場主體資產負債表受損的特征，與當年日本存在相似之處，但債務結構和傳導路徑又有明顯差異。

2021年之前十余年間，房地產業是我國經濟核心增長支柱。行業鼎盛期，房地產相關產業貢獻約25%的GDP增量、38%的財政收入，關聯居民60%的財富。依靠高杠桿、高負債、高周轉模式擴張的房企，在2021年迎來發展拐點，恒大、碧桂園等大型民營房企相繼出現債務違約。2021年至2025年，全國百強房企合同銷售額、銷售面積分別暴跌72.7%、80.6%；全國房價較2021年年中高點平均下跌40%，回落至十年前水平。目前一線城市二手房市場略有回暖，但2026年前四個月，房地產行業仍保持15%的同比下行態勢。

房地產下行從多維度沖擊宏觀經濟：住房資產占居民總財富六成左右，資產縮水直接削弱居民消費能力與消費意愿；土地出讓收入大幅下滑，地方財政承壓，部分地區增收行為進一步抑制市場活力；行業風險沿房企、居民、地方政府、金融機構形成完整債務鏈條。房企存量債務規模龐大，普遍拖欠上下游企業款項，信用風險持續擴散。民營房企債務違約不僅體現在境外美元債等金融負債上，更突出表現為工程款拖欠、商品房延期交付。現階段保交樓、債務置換、銀行紓困等政策僅階段性穩住風險，不良資產并未徹底出清，市場信心仍未恢復。

當前我國經濟已顯現資產負債表衰退特征，最典型的表現是居民主動提前償還房貸、整體進入“債務最小化”階段。居民集中降杠桿的行為，造成內需持續疲軟、物價承壓、信貸需求低迷、市場利率走低，與當年日本的經濟特征高度相似。

但中日兩國債務結構存在本質區別：我國房企債務并非主要集中于銀行體系，而是高度依賴商品房預售和上下游企業墊資，形成復雜的三角債，并進一步傳導至依賴土地收入的地方政府及其融資平臺。2020年數據顯示，房企資金來源中，銀行貸款占比僅13.8%，居民按揭貸款占15.5%，購房者預售款占34.5%；自籌資金占比32.8%，這部分資金主要來自上下游企業墊資。與此同時，房企土地購置支出是地方政府重要收入來源：2021年房企銷售額達18.2萬億元，對應土地出讓金8.7萬億元；2025年土地出讓金降至4.2萬億元，若剔除地方平臺購地金額，實際跌幅更大。地方政府及融資平臺因土地收入銳減陷入財務困境，一方面推高金融體系不良貸款規模，另一方面加劇產業鏈款項拖欠。

近年來，我國推行“保交樓”政策，是適配國內債務結構的特色風險處置方式；2024年10月啟動的總額12萬億元地方政府融資平臺化債工作，則是依托國家信用化解銀行對地方平臺的風險敞口。上述舉措有效防范了突發性金融風險，但存量不良債務仍未徹底出清，消費疲軟、低通脹、低利率等資產負債表衰退的癥狀持續存在。

借鑒日本2002年風險處置經驗，若要提振內需、扭轉房地產持續下行的態勢、穩定地方政府的投資支出，激活信貸需求，后續可從多方面完善政策：一是提升審計層級，突破地方利益壁壘，對地方城投債務、房企及建筑企業負債、銀行信貸資產開展全面穿透式審計，對無救助價值的壞賬一次性完成確權、減值與剝離。二是適度提高中央財政杠桿率，發行超長期特別國債；在央行流動性支持下，擴容國家級資產管理公司，以市場公允價格批量收購房企、地方平臺存量不良資產。三是依托國家信用向系統性重要銀行補充核心資本金，穩固銀行體系。同時，需吸取日本改革的教訓，嚴控債務清理過程中有可能產生的負面效應：一方面完善監管機制，嚴防房企和地方政府再度產生道德風險；另一方面出臺配套民生政策尤其是完善社保體系，避免貧富差距進一步擴大。■

掃描下方二維碼，參加全年30場直播

此前參與直播嘉賓

點擊下面小程序參加研討