走出負面風波，重回增長，海天味業能夠復制“龜甲萬”嗎？

導語：產品多元化與全球化擴張，將成為海天味業重返資本市場“聚光燈”之下的兩大法寶。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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被拋棄的“醬油茅”

2026年以來，A股市場上演了一場極致的風格切換。一邊是科技板塊憑借強勁的敘事邏輯虹吸市場流動性，股價迭創新高；另一邊卻是昔日風光無限的價值藍籌則陷入業績下滑與估值收縮的“戴維斯雙殺”，慘遭資金拋棄。

在愈演愈烈的結構性分化行情下，龐大的被動指數資金正進行系統性的調倉與重新配置。6月3日，全球第二大指數編制機構富時羅素公布了富時中國A50指數的季度調整結果。其中，富時中國A50指數納入兆易創新、瀾起科技、東山精密、勝宏科技多只科技股，而中國建筑、海天味業、海爾智家、平安銀行、邁瑞醫療5只股票被剔除。

作為外資觀測A股盤面的核心風向標，富時A50指數成份股主要篩選并涵蓋中國A股市場中市值最大、流動性最強的50家龍頭企業。在當前較為疲軟的宏觀經濟環境下，金融、地產、基建以及傳統制造業普遍面臨嚴峻的經營壓力，企業營收與利潤增速顯著放緩。

從2025年及2026年一季報來看，中國建筑、海天味業、海爾智家、平安銀行等四家企業均出現了業績增長失速乃至負增長的問題，這也導致全球資本更傾向于將資金配置到業績爆發力更強的AI算力、半導體等硬科技賽道。

伴隨著富時等指數基金的機械式調倉，進一步加速了傳統白馬股的“失血”。但需要注意的是，在上述五家被富時羅素拋棄的“老登股”之中，海天味業的情況則較為特殊——無論從年報業績還是從一季報業績來看，海天味業表現都可圈可點，甚至可以說有些逆勢增長的勢頭。

年報數據顯示，2025年全年，海天味業實現營收288.73億元，同比增長7.32%；實現歸母凈利潤70.38億元，同比增長10.95%；扣非歸母凈利潤為68.45億元，同比增長12.81%。從營收規模和凈利潤來看，海天味業2025年度的經營業績均為歷史新高。

此后發布的一季報財報顯示，2026年1-3月，海天味業實現營業收入90.29億元，同比增長8.58%；實現歸母凈利潤24.44億元，同比增幅接近10.97%。毛利率進一步回升至42%，創下自2020年二季度以來最高紀錄。

中國調味品協會2025年發布的《中國調味品行業發展白皮書》顯示，2025年國內調味品行業整體市場規模已經達到5123億元，同比增長6.8%。根據中炬高新發布的2025年年度報告，中炬高新調味品業務共實現營業收入41.30億元，同比減少9.44億元，同比降幅8.61%。與此同時，千禾味業經營業績也出現了營收、凈利潤的“雙降”。

不難看出，2025年海天味業營收增幅跑贏行業平均水平，業績表現明顯優于“行業老二”中炬高新，展示出龍頭企業的業績韌性。

但從二級來看，海天味業業績的短期回暖并沒有撬動股價的回升。截至6月15日收盤，海天味業最新市值已經跌破2000億元整數關口，2026年度累計跌幅超過6%，較歷史高點縮水5000億元。

作為家喻戶曉的中華老字號?品牌，海天味業屬于國內最大的調味品生產企業。2021年2月，海天味業最高市值超過7000億元，超越中國石化等巨無霸公司，成為A股市場名副其實的“醬油茅”。在此之后，伴隨著“茅指數”的見頂以及業績增速的放緩，海天味業股價陷入了陰跌模式。

2025年6月，海天味業成功赴港上市，發行價為36.30港元/股，成為調味品行業首家“A+H”股企業。從港股市場來看，海天味業股價也長期處于破發狀態。截至最近一個交易日收盤，海天味業港股股價報收于30港元整，較發行價跌幅超過10%。

不難看出，無論是內資定價的A股市場還是外資定價的港股市場，海天味業股價似乎已經對于其穩健修復的業績表現無動于衷。那么，曾經風光無限的“醬油茅”海天味業，為何遭到了投資者的拋棄？

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高增長已成往事

根據公開資料，海天味業起源于清代佛山醬園，1955年由25家醬園合并成立“佛山醬油廠”，1994年改制為股份公司。作為家喻戶曉的中華老字號?品牌，海天味業主營醬油、蠔油、調味醬以及食醋、料酒、復合調味品等產品，其中醬油和蠔油市場份額均穩居全國首位。

從行業特性來看，調味品行業具有極強的“剛需”屬性，消費者對價格相對不敏感，受宏觀經濟波動的影響較小。這其中，海天味業憑借長期的品牌積淀、龐大的經銷商網絡以及對終端的強掌控力，形成了強大的馬太效應，經營業績也取得了穩定的增長。

數據顯示，2014年-2020年，海天味業營收由98.17億元增長至227.92億元，復合增速約為15.11%；同期，公司凈利潤由20.9億元增長至2020年的64億元，歸母凈利潤復合增速超過20%。

憑借穩定的業績增速，海天味業受到了投資者的追捧。2021年2月，海天味業最高市值突破7000億元，七年時間漲幅超過14倍，成為A股市場名副其實的“醬油茅”。

然而，進入到2021年以來，受宏觀消費環境疲軟等因素影響，調味品行業正式告別了此前的粗放式高增長階段。根據中國報告大廳發布的《2025-2030年中國醬油產業運行態勢及投資規劃深度研究報告》數據，2017年-2021年，國內醬油零售額從683.99億元增長至969.39億元，期間年均復合增速為7.2%。2018年-2023年，復合年增長率僅為3.2%。

另一方面，隨著國民健康意識的提升，人均醬油需求量也出現了明顯的下滑。數據顯示，2015年-2023年，國內人均醬油需求量從7.28千克下降至2023年的不到5千克。同期，國內醬油總產量也由1011.94萬噸回落至795萬噸，行業供給過剩的局面愈演愈烈。

在此背景下，海天味業2021年營收凈利潤增速均降至個位數，業績疲態開始出現。分業務來看，公司醬油、調味醬和蠔油等三大主營產品銷售收入均出現了同比下滑。

2022年第四季度，海天味業被曝出在國內售賣的海天醬油含食品添加劑，在日本售賣的海天醬油卻是“零添加”，這也被網友稱為“海天味業雙標門”，輿論危機進一步加重了公司的業績頹勢。2023年，海天味業交出上市后的最差成績單，營收、凈利潤同時出現負增長，公司股價也隨之大幅下挫。

2024年9月，海天味業宣布換帥，原董事長龐康正式退居二線，公司執行總裁、已經在海天工作30余年的“老將”程雪成為公司新一任掌舵人。在這位“醬油女王”的帶領下，海天味業全面推進“產品、渠道、品牌”三大變革。2024年全年，海天味業營收同比增長9.53%，凈利潤同比增長12.74%，成功扭轉此前的業績下滑頹勢，醬油、蠔油、調味醬三大核心產品營收也擺脫了此前的“三連降”。

從2025年年報來看，海天味業營收規模和凈利潤均創出歷史新高。分業務來看，公司醬油、蠔油、調味醬銷售收入分別為149.34億元、48.68億元、29.17億元，同比增速分別為8.55%、5.48%、9.29%。

但需要注意的是，從2024年-2025年度數據來看，海天味業營收、凈利潤增幅均為個位數，這與此前連續七年“雙10%+”的靚麗業績形成了鮮明對比。另一方面，從估值來看，海天味業目前動態市盈率仍高達28倍，明顯高于伊利股份、青島啤酒等消費品龍頭公司。

不難看出，海天味業雖然走出了“添加劑雙標”風波的陰影，經營業績實現復蘇式增長，但卻未能回到此前的高速增長期。與此同時，海天味業股價雖然出現了較大幅度的下跌，但從相對估值來看仍不“便宜”，這也是公司股價跌跌不休的一個主要原因。

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如何再造一個海天？

事實上，自2014年上市以來，海天味業公司估值就長期維持在40倍以上的市盈率水平，遠超過食品飲料乃至白酒行業的估值水平。而資本市場之所以長期給予海天味業較高估值，很大程度上是將其對標日本調味品龍頭龜甲萬。

公開資料顯示，龜甲萬成立于1917年，主營業務覆蓋醬油、照燒醬等2000多種調味品，以及果汁飲料、酒類等，屬于日本最大的醬油生產企業，同時也是全球領先的食品佐料制造商。從市占率來看，龜甲萬在日本本土醬油市場的占有率大約在33%至37.6%之間。有數據顯示，2007年-2024年期間，龜甲萬PE均值高達41倍，正常年份靜態PE也維持在30倍左右。

對比看，海天味業在中國醬油市場的份額僅為13.2%（2024年）。顯然，海天味業如果能夠在國內復制龜甲萬在日本本土的輝煌，自然就可以享受到其作為國內調味品龍頭企業的估值溢價。

但也有分析指出，龜甲萬之所以能夠在日本市場占據極高的市場份額，很大程度上得益于日本全國范圍內對醬油風味偏好的高度統一，這使得單一品牌可以通過標準化產品覆蓋全國消費者。相比單一市場的日本而言，中國幅員遼闊，不同地區口味偏好差異較大，區域化消費特征明顯，且地方品牌具有天然保護，這就是導致行業龍頭市占率上限相對有限。

因此，考慮到由于中日兩國在飲食文化、市場結構以及人口體量上存在巨大的國情差異，海外味業在國內醬油很難達到龜甲萬醬油在日本本土的高度。從公司最近五年營收數據來看，海天味業醬油銷量持續在250萬噸上下波動。考慮到國內醬油銷售量的下行趨勢以及激烈的存量競爭環境，海天味業國內很難復刻龜甲萬在日本一家獨大的超高市占率格局。

除了在醬油市場的壟斷性地位之外，龜甲萬的市占率之所以能長期維持高估值的另一個重要原因在于它成功打破了單一醬油品類的增長天花板，實現了產品多元化與全球化擴張。一方面，龜甲萬持續開發照燒汁、調味湯底等醬油衍生物產品，并同時將業務拓展到可樂代銷、其他食品、酒類、飲料等新業務領域，成功轉型為綜合性食品企業。數據顯示，截至2023年，日本區域龜甲萬醬油業務營收占比已不到30%。

另一方面，龜甲萬早在20世紀50年代起便積極開拓海外市場，并于1957年在舊金山設立了首個海外銷售基地。截至目前，龜甲萬在日本本土及美國、亞洲、歐洲和南美洲等地共設有十余家生產基地。華源證券最新數據顯示，龜甲萬的海外收入占比超過70%，海外利潤貢獻超過90%。

近年來，海天味業也加大了對醋、料酒、涼拌汁等復合調味料品類的開發。年報數據顯示，2025年全年，海天包括食醋、料酒和復調等產品在內的其他品類實現銷售收入46.8億元，同比增長14.55%，營收增速超過醬油等三大傳統主業。

從營收占比來看，食醋等其他品類在海天總營收中的占比約為16.21%，尚未能承擔起第二成長曲線的重任。另外，從毛利率來看，海天其他品類毛利率僅為22.53%，明顯低于醬油（48.73%）、調味醬（45.05%）等傳統產品。

在進行品類擴張的同時，海天味業也在對海外市場進行重點布局。2025年6月，海天味業成功赴港上市，發行價為36.30港元/股，共募集資金101億港元，成為調味品行業首家“A+H”股企業。與此同時，海天味業正式確立了全球化發展戰略，并提出三年內將海外營收占比提升至15%的目標。

據年報披露，截至2025年末，海天味業產品已銷往全球超80個國家和地區。另外，海天味業首個海外生產基地（印尼基地）正式投產。據悉，印尼基地投產后，海天產品輸送到東南亞周邊市場的運輸周期將從45天縮短至7天以內。

然而，海天味業并沒有在2025年年報中披露其海外市場的具體營收數據。根據其區域市場的銷售數據，海天味業東部、南部、中部、北部和西部市場總營收為273.99億元，營收占比約為94.9%。這也就是說，海天味業目前海外市場營收占比僅為5%左右。

整體來看，在醬油等傳統調味品產品增長有限的情況下，海天味業并沒有躺在舒適區里吃老本，而是積極將業務拓展至醋、料酒以及復調等新業務領域，同時又在加速推進全球化戰略，瞄準東南亞等廣闊市場并布局海外基地，這與日本龜甲萬此前的路徑非常類似。拋開估值不談，海天味業無疑是在做著“難而正確”的事情。假以時日 ，海天味業大概率仍將重返資本市場“聚光燈”之下。