房地產紓困，深圳國資為何“翻車”？

2026年5月，深圳特區建發（深圳市特區建設發展集團有限公司）深陷訴訟與人事雙重變局：華南城紓困相關案件一審敗訴，需承擔超21億元賠付義務（公司于6月2日正式披露），疊加多起金融糾紛承壓，集團原董事長、總經理雙雙卸任（公司于5月26日公告），管理層迎來重大調整。

自2021年末啟動危機接洽、2022年正式入場，至2026年多起訴訟落地、管理層更迭，深圳特區建發對華南城長達4年的紓困歷程，最終以企業清盤、地方國資巨額風險敞口爆發收場。

這場深圳國資紓困房地產企業的“翻車”事件，到底有哪些值得反思的內容呢？

“翻車”時間線

先捋一下時間線。

深圳特區建發對華南城紓困，是自2021年末危機接洽，2022年5月正式入場，至2026年訴訟落地，歷時近4年，完整走過“全面輸血→收縮止損→訴訟爆發”全過程。

深圳特區建發集團對華南城紓困核心投入（分幣種）

港元投入

入主股權：19.095億港元

物業股權收購：12.57億港元

銀團貸款：60億港元

人民幣投入

西安項目收購：50億元

參與110億元紓困基金設立

第一階段：全面輸血

2022年5月~2023年末

2021年末，華南城境內外債務集中到期、現金流徹底枯竭，總負債超600億港元，主動對接深圳國資尋求紓困。深圳特區建發啟動項目盡調與重組方案設計。從2022年5月開始，深圳特區建發全方位落地股權收購、資產接盤、債務增信、基金設立、銀行授信等紓困動作，短期穩住企業債務局面，但形成剛性兜底風險。

1. 2022年5月16日：深圳特區建發出資19.095億港元，溢價認購華南城29.28%股權，成為單一第一大股東，實質性紓困正式落地。

2. 2022年7月：出資12.57億港元，收購華南城旗下亞太物業50%股權；2022年8月9日與花旗國際簽署維好協議，將5筆美元債統一展期至2024年，穩住境外債務。

3. 2022年11~12月：牽頭設立深基華智基金，初始規模50億元人民幣，完成備案后，全額收購西安華南城69.35%股權，為企業補充大額流動性。

4. 2023年3月：協調11家銀行，落地60億港元銀團流動資金貸款，以低成本置換企業高息存量債務。

5. 2023年4月：基金規模擴容至110億元，引入央企信達（認繳54.54%份額）。為落地合作，特區建發+華南國際共同簽署差額補足、到期回購協議，承諾保本保8%年化收益，以南寧60套倉儲物業抵押擔保，形成剛性兌付義務。

6. 2023年末：華南城經營持續惡化，資產去化不及預期，美元債二次展期談判失敗，境外債務風險持續攀升。

第二階段：收縮止損

2024年2月~2024年末

以華南城債務實質性違約、重組失敗為標志，企業基本面徹底惡化，紓困邏輯失效，深圳特區建發終止新增支持，風險從經營問題轉向法律訴訟風險。前期兜底條款、維好協議的隱性風險開始集中暴露，遭遇境外機構起訴。

1. 2024年2月9日：華南城官宣預期債務違約，涉3.06億美元票據，觸發全域交叉違約。深圳特區建發明確表態：不再追加任何新增流動性支持，要求企業以資產處置為唯一出路。

2. 2024年6月：花旗國際依據維好協議起訴深圳特區建發，索賠14.07億美元，境外隱性擔保風險正式爆發。

3. 2024全年：華南城資產處置停滯、債權人和解失敗，重組方案徹底擱置，深圳特區建發僅配合存量風險處置，無任何新增投入。

第三階段：訴訟爆發

2025年1月至今

以華南城進入企業清盤時刻，多起訴訟集中爆發為標志。企業徹底清盤、重組通道關閉，所有歷史風險集中兌現，深圳特區建發迎來訴訟賠付、賬戶凍結、管理層問責等多重危機。

1. 2025年1月：花旗國際提交華南城清盤呈請；同年，信達掛牌轉讓20.71億元相關不良債權，提前處置風險。

2. 2025年8月11日：香港高院正式頒布華南城清盤令，企業徹底退市，重組通道完全關閉。

3. 2026年5月：廣州中院一審判決，深圳特區建發、華南國際需共同支付21.11億元基金回購款，法院凍結訴請金額為21.32億元；同時卷入華夏銀行15.13億元借款糾紛。

4. 2026年5月末：深圳特區建發董事長、總經理雙雙離任，正式啟動管理層問責與風險拆彈。

四大問題引發“翻車”

深圳特區建發在華南城案例中，其紓困過程實際上扮演了“風險終極吸收者”的角色。

那么，深圳特區建發的紓困“翻車”，到底是哪些方面發生了問題呢？

問題1.對行業下行深度的嚴重低估

深圳特區建發紓困入場很快。這種快速的動作，淡化了必要的專業性背景。2022年入場時，深圳特區建發可能認為房地產只是短期調整，資產很快能恢復流動性。因此，敢于簽下兜底條款、敢于收購重資產。然而，行業調整的深度和長度遠超預期，導致資產徹底喪失變現能力，兜底條款從“或有負債”變成了“現實債務”。

問題2.對“國資信用”的過度依賴與誤判

市場各方（包括債權人、合作方）默認“國資不會倒”，因此將所有風險敞口都指向深圳特區建發。而深圳特區建發在初期為了快速達成交易、穩定市場信心，也默認甚至利用了這種預期，未能在協議中嚴格切割風險邊界，而國資顯然不具有承擔所有風險的能力。

問題3.缺乏真正的市場化風險分擔機制

在整個紓困過程中，雖然引入了中國信達等機構，但通過兜底條款，風險最終并未真正分散，而是又回到了深圳特區建發身上。這是一種偽市場化的操作——形式上引入了多方資金，實質上仍是國資單邊兜底。

問題4.內部風控失效

深圳特區建發主營基建、保障房，缺乏產業地產債務處置、資產去化專業能力。大額投資、兜底協議評審重流程、輕實質，未設置資產貶值、企業持續虧損的壓力測試，無階段性止損條款嵌入交易合同，投后無法管控華南城現金流與資產處置節奏。

深圳特區建發這場紓困失敗案例，屬于將“低效資產”裝入“國資口袋”，然后剛性承擔所有風險，如本案的兩大核心“引爆”事件：2024年美元債違約，觸發花旗14.07億美元維好協議索賠，為深圳特區建發將“道義支持”異化為政府“隱性擔?！保?026年5月一審判決，深圳特區建發聯合華南國際承擔21.11億基金回購債務，以“兜底條款”將“投資風險”轉化為“剛性債務”。

六大關系待商榷

本案中，各方所扮演的角色與彼此關系，也有待商榷。

如兩家參與其中的金融機構：中國信達與華夏銀行。

作為四大AMC之一的中國信達，本應在紓困中充分體現價值，但實際卻陷入“重資金、輕處置”中，淪為單純財務資金供給方，為降低自身風險要求國資兜底，最終形成AMC避險、國資全擔風險的扭曲格局，浪費了AMC的專業價值。

華夏銀行授信過度看重深圳特區建發國資背景，低估產業地產資產周期性風險，因底層項目經營崩盤、質押資產失效，貸款風險順著擔保鏈條傳導至地方國資，陷入了紓困衍生的次生金融風險。

歸納可見，本案中有6個方面關系有待商榷。

1.風險承擔：本案例國資100%兜底，是否應原股東→AMC→國資，分層分擔更為合理。

2.出資方式：本案明股實債+全額回購，是否應充分市場化，以真實股權+市場化債+資產抵押來組織。

3.原股東責任：本案紓困初期未鎖定原股東足額資產擔保、未設置股權強制稀釋條款，風險爆發后原股東權益自然清零，但前期已轉移資產、提前兌現收益，未提前承擔前置損失緩沖，是否原股東應股權清零+無限連帶，先虧自己，以充分讓渡股權，換取紓困。

4.AMC角色：本案機制為AMC旱澇保收，無風險，是否應收益與風險掛鉤，AMC以專業性應對。

5.政府角色：本案為政府隱性背書，國資買單，是否應回歸政策支持+有限兜底，不擔保。

6.止損機制：本案未見明確止損機制，只有持續輸血，是否應設置6、12、36個月強制止損方案。

由此可知，對房地產企業的紓困，需要：政府歸位政策、國資回歸資本、AMC回歸專業、原股東回歸責任，用分層分擔、封閉隔離、強止損等，讓紓困從“國資買單”回歸市場化、法治化的風險共擔。

值班編委：馬琳

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮