資產負債率超110%，估值半年翻3倍多，米多多二沖港股陷虧損泥沼

文丨木清

近日，國內第五大跨境電商服務商米多多再度向港交所遞交上市申請，這已是公司第二次沖擊港股IPO。

面對行業巨頭的全方位擠壓，發展壓力與生存焦慮日益凸顯，因此在前版招股書失效后，米多多迅速補充最新經營數據、更新材料重新遞表。但結合公司現狀來看，企業深陷資不抵債的困境，作為流量中間商話語權被狠狠拿捏，新布局業務尚處于起步階段，難以形成有力支撐，多重隱患也讓本次上市之路充滿不確定性。

【持續大額虧損，早已資不抵債】

米多多成立于2014年，十余年來始終聚焦跨境電商賽道，主打技術驅動型營銷、銷售及綜合運營服務，為客戶搭建跨境業務全流程配套體系。據灼識咨詢統計，以2024年營收規模計算，米多多位列國內跨境電商服務廠商第五名，市場份額約0.5%。

然而亮眼的行業排名之下，公司盈利表現卻極不穩定，虧損已然成為常態。結合兩版招股書披露的財務數據，近四年里2022年是米多多唯一實現盈利的年份，當年公司總營收6517萬美元，凈利潤164.1萬美元，凈利潤率為2.52%。此后三年，即便整體營收保持增長態勢，企業卻未能再度實現盈利。2023至2025年，公司營收依次達到7085萬美元、7113萬美元、13815萬美元，同期凈利潤分別為-1641萬美元、-16萬美元、-2449萬美元，經營基本面持續走弱。

▲經營業績情況，來源：招股書

伴隨虧損加劇，公司債務風險也不斷攀升，報告期內資產負債率常年突破100%，且整體走勢持續惡化。2023年其資產負債率為107%，截至2025年末，這一數值攀升至114%以上，兩年時間漲幅超7個百分點，資不抵債的問題進一步加劇。

深究虧損原因可以發現，2023年出現大額虧損，核心誘因是行政開支大幅激增。往年該項支出占營收比重穩定在2%左右，2023年卻驟升至24.6%，其中1647萬美元用于發放行政人員獎勵，占當年行政總開支的94.4%。到了2025年，公司營收近乎翻倍，虧損規模卻進一步擴大，除人員獎勵因素外，銷售開支暴漲也是重要推手。這一年銷售開支從2024年的132萬美元猛增至1301萬美元，增幅高達885.6%，該項支出中不僅包含666萬美元銷售人員獎勵，廣告及促銷費用的飆升也不容忽視。該費用常年維持在20萬美元上下，2025年直接增至425萬美元，同比漲幅超14倍。

▲營銷開支情況，來源：招股書

人員獎勵屬于階段性、一次性支出，對企業的影響具備短期屬性，但廣告及促銷費用的大幅增長，也直觀反映出米多多的業務正在發生深刻變化。

【流量中間商，話語權嚴重受限】

縱觀整體業務架構，海外流量代理是米多多的核心支柱，本質屬于流量中間服務商。2023至2025年，海外營銷服務營收在總營收中的占比分別達到99.3%、99.3%、93.1%。公司在2025年才正式推出海外電商運營業務，該板塊當年營收占比僅3.1%；而深耕多年的展會服務業務表現平淡，營收占比長期徘徊在0.6%至0.7%之間，對整體營收的貢獻微乎其微。

現階段的米多多既沒有足夠的自主流量儲備，也不具備市場定價能力，從成本結構來看，公司銷售成本高度集中于上游平臺采購費用，報告期內向Google等海外媒體平臺支付的采購成本，占總銷售成本比例分別為99.1%、90.7%、95.8%，受此影響，公司毛利率長期徘徊在4%左右，盈利空間十分有限。

▲銷售成本情況，來源：招股書

產業鏈弱勢地位帶來的風險在2023年集中爆發，當年有業內主流國際數字媒體平臺（市場普遍指向谷歌）下調面向中國廣告代理商的返點比例，直接導致米多多由盈轉虧。這一事件也清晰地體現出，米多多在產業鏈中議價能力薄弱，不僅無法自主制定服務價格，就連自身利潤空間也完全受制于上游平臺。2025年公司前五大供應商采購額占總采購成本比重超95%，最大單一供應商占比63%，供應鏈集中度極高。

▲返利減少影響業績，來源：招股書

現金流層面的壓力同樣不容樂觀。2025年，米多多從實控人阮衛星處獲得關聯貸款共計357.3萬美元，同期償還217.3萬美元。這類來自股東的資金拆借雖能暫時緩解企業現金流危機，但也暴露出公司外部獨立融資能力不足的短板。從負債構成來看，企業債務主要為貿易應付款及其他應付款，幾乎沒有銀行借款。

▲來自關聯方的貸款，來源：招股書

值得一提的是，2025年新上線的海外電商運營業務毛利率高達72%，盈利潛力可觀。不過該業務目前體量過小，暫時無法成為營收主力，同時業務開展需要采購存貨，對企業資金周轉和貨品變現能力也提出了較高要求。

【與頭部差距斷層，25億估值難撐】

據灼識咨詢數據，2024年國內跨境營銷行業前五名企業合計市場占有率達36.5%。其中行業第一名市占率17.2%，而第五名的米多多僅為0.5%，頭部龍頭的市場份額是其34倍，雙方在營收、業務流水等核心體量上更是相差數十倍。

▲市場競爭格局，來源：招股書

不止同行競爭加劇，行業外部的跨界分流也在不斷侵蝕市場空間。一方面，Google、TikTok相繼開通官方自助投放通道，海外平臺直連商家，逐步分流傳統代理業務，壓縮米多多這類傳統代理商的生存空間。

行業內，藍色光標、易點天下是與米多多業務模式相近的可比企業。其中藍色光標主打全維度數字營銷與出海營銷綜合解決方案，易點天下則專注于為出海品牌提供一站式營銷推廣服務，核心覆蓋效果營銷、品牌營銷與程序化廣告等領域。

經營業績方面，2025年藍色光標在687億元營收中實現2.23億元盈利，凈利潤率維持在0.32%；易點天下凈利潤率則達到4.05%，盈利水平位居行業前列。易點天下能實現超14%的毛利率，得益于其技術平臺屬性，依靠自研算法完成流量二次變現，借此獲得技術溢價。藍色光標和易點天下分別從體量與技術兩方面對國內其他競爭對手形成擠壓。反觀米多多，研發投入常年處于低位，年度研發費用不足50萬美元，該項支出占比也從最初的0.7%下滑至0.3%，薄弱的技術實力難以支撐企業長期發展。

在沖刺IPO前夕，米多多開啟密集外部融資，企業估值也隨之快速抬升。2025年10月，東興資產入局時，公司股價為每股1.43港元；到2026年1月、2月，MindHand Management與李東鵬相繼投資，此時股價已漲至每股6.42港元。短短半年時間，股價漲幅達3.5倍，投后估值攀升至25億港元。

▲融資情況，來源：招股書

高額估值的背后，米多多也背負著嚴苛的對賭條款：若未能在2027年6月前完成上市，投資方的股份贖回權將自動生效，公司需要全額回購投資款項，并按照年化8%的標準支付利息。一旦觸發贖回條款，本就承壓的經營局面將雪上加霜。

▲贖回權情況，來源：招股書

結合可比公司估值來看，藍色光標、易點天下最新市銷率分別為0.74和5.93。易點天下憑借技術優勢和穩定盈利收獲更高估值溢價，而米多多持續虧損、資不抵債的現狀，估值邏輯更貼近藍色光標。按照米多多2025年1.38億美元的營收測算，其合理估值僅在7億元人民幣左右，折合港元不足10億元，和當前一級市場25億港元的估值相去甚遠。

對于跨境數字營銷行業而言，規模效應是決定企業盈利水平的核心因素，當前行業運行規則短期內不會發生改變。而從長遠發展來看，補齊技術短板、擺脫低毛利流量中間商的單一模式，更是米多多突破發展瓶頸的核心所在。

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