夏斌：跨境投資機制設計的歷史演進和展望

國務院發展研究中心金融研究所原所長夏斌參加新經濟學家智庫舉辦的《跨境金融監管新規解析與資本市場展望》研討會現場圖。本文為新經濟學家智庫專稿，轉載請注明來源。

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夏斌：跨境投資機制設計的歷史演進和展望

5月30日，在新經濟學家智庫主辦的“跨境金融監管新規解析與資本市場展望”研討會上，國務院發展研究中心金融研究所原所長夏斌圍繞《跨境投資機制設計的歷史演進和展望》主題進行了分享。

中國跨境證券投資的四個關鍵階段

他指出，跨境投資是雙向的，從歷史來看，可分以下幾個階段：

第一階段是B股市場階段（人民幣特種股票市場），是中國境內上市的外資股票市場。從1991年11月拉開序幕，1992年2月電真空B、深南玻B分別于滬深交易所上市。B股市場交易幣種特殊，投資者買賣需使用外幣，其中上海證券交易所的B股以美元計價，深圳證券交易所的B股以港幣計價。B股市場在設立初期主要是境外資金流入的渠道，資金流動方向相對單一。

第二階段是QFII（合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）階段。我國于2002年11月頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》建立QFII機制，2019年取消QFII/RQFII投資額度限制。QDII制度于2006年正式啟動，中國人民銀行發布規則標志著境內金融機構開展境外投資的開端，旨在拓寬境內機構和個人境外投資的渠道，與QFII相配合，共同發揮調節資金雙向流動的作用。2013年外匯管理政策改革淡化資格審批并簡化資金流程，2018年建立健全額度發放機制。QDII實行額度審批制，截至2026年3月，共有193家金融機構累計獲批QDII額度1761.69億美元。

第三階段是自貿區階段。中國（上海）自由貿易試驗區于2013年9月29日正式掛牌成立，隨后全國各地相繼成立了自貿區，截至2026年5月，我國已先后設立23個自由貿易試驗區（自貿港）。2013年12月，中國人民銀行出臺《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》，允許境內、境外投資者通過自由貿易賬戶（FTA賬戶和非居民FTN賬戶）實現資本市場的雙向流動，在一定程度上突破了QFII和QDII的額度限制約束。但本質上，FT賬戶仍是在整體資本管制環境未變的前提下，在特定區域進行的有限試點。央行對自貿區資本項目開放采取審慎監管模式，初期對機構、業務維度實施額度管控與風險約束，筑牢金融安全防線。

第四階段是滬港通與深港通階段。2014年11月17日，滬港通正式啟動，首次通過兩地金融基礎設施的連接，讓投資者可以委托本地券商、經由本地的交易所和結算公司買賣對方市場上市的股票，開創了互聯互通這一全新的資本市場開放模式。2016年12月5日，深港通正式開通，香港與內地資本市場的互聯互通由上海拓展至深圳。與之前的開放方式不同，滬港通、深港通實現了資金的有進有出，且取消了總額度限制，僅保留了每日額度管理。這一機制探索出了一條既能擴大開放又能對資金進出有效監控的可行路徑。

上述四個階段清晰地呈現了中國跨境證券投資開放的演進軌跡：從單向到雙向，從額度管理到逐步取消額度，從嚴格審批到逐步簡化審批，從試點探索到制度性互聯互通。總體上呈現出“漸進開放、風險可控”的鮮明特征。

在風險可控中穩步推進，資本賬戶開放是最后門檻

夏斌指出，中國證券市場的開放始終服從和服務于國民經濟改革開放的底層邏輯，而非脫離經濟大局的孤立行動。他認為，中國的金融戰略應是“充分自由化，有限全球化”，即國內金融要在市場準入等方面加快改革，而在匯率、資本項下開放、人民幣國際化等三項改革上則不能一步到位，要逐步開放。

正是這種審慎漸進的開放策略，使中國金融體系在面對歷次外部沖擊時保持了相對穩定。1997年亞洲金融危機期間，中國主動承諾人民幣匯率不貶值，主動承受壓力，穩定市場預期，平穩抵御了這輪金融危機的外部沖擊。2008年美國次貸危機引發全球金融動蕩，中國金融體系同樣沒有受到顛覆性沖擊。這與開放過程中始終堅持的穩健原則密不可分。

夏斌指出，如果在國內經濟、金融充分市場化之前，過早、過快地徹底融入金融全球化，不但容易導致金融危機，而且往往會被迫成為國際市場資源調節的對象。盡管我國金融體系仍存在潛在風險隱患，但依托穩健的開放節奏與完善的宏觀審慎監管框架，我國不會爆發美國式的系統性金融危機。

從更深層次看，資本賬戶開放，特別是涉及廣大境內居民與企業的跨境投資開放，是金融開放中最需要謹慎的環節，也可能是中國社會主義市場經濟體系建設的最后一道門檻。

夏斌指出，最終要實現資本項下人民幣自由兌換，這是大國經濟金融成熟、經濟崛起的重要標志。但這一目標的實現需要“水到渠成”，需要其他方面的工作同步推進，需要一個漸進的歷史過程，不可能一蹴而就。

當前整治工作的宏觀意義

2026年5月22日，經國務院同意，中國證監會聯合工信部、公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、國家網信辦、國家外匯局等八部門聯合印發《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，同步對老虎證券、富途證券和長橋證券三家境外機構在境內的相關主體立案調查。

整治方案設定了兩年集中整治期：整治期內，境外機構不得為存量投資者提供買入交易及資金轉入服務，僅允許單向賣出并轉出資金；整治期滿后，相關境內網站、交易軟件及配套服務器須全面關停。方案強調存量投資者的財產安全不受影響，賬戶內資產不會被強制清理。

夏斌指出，這一整治工作必須從經濟安全和經濟發展的大局出發來理解。具體而言，需要從國際收支平衡、人民幣離岸市場發展、人民幣匯率穩定等多個角度統籌考慮。當前，非法跨境證券活動在一定程度上構成了跨境資金流出的通道，對國內資金跨境流動秩序產生影響，需要從宏觀審慎的角度加以規范和治理。

夏斌強調，理解此次整治工作的深層邏輯，不能停留在“整頓非法金融秩序”的常規表述上。其特殊的含義可能更偏向宏觀面，更重視匯率穩定和外資沖擊等維度。境內資金跨境外流的動因是什么？境外機構為何主動承接相關業務？海外資本市場對境內資金的核心吸引力體現在何處？這些問題反過來對人民幣國際化和離岸市場匯率又會產生怎樣的影響？只有從這些宏觀角度多做統籌思考，才能真正理解整治工作背后的重大意義。中國證監會也明確表示，境內投資者合法的境外投資渠道暢通，整治的核心是規范跨境證券業務的經營秩序，而非限制正常投資。

在規范中走向更高質量的開放

長遠來看，作為世界大國經濟，中國最終要適應世界經濟全球化的潮流，進一步發展居民資金的自由兌換是必然趨勢。但這并不意味著今天就可以全面放開。中國的開放仍然是“有限全球化”，即在匯率、資本項下開放、人民幣國際化三項改革上不能一步到位，需要逐步推進。當前整治非法跨境證券經營活動的重點，恰恰在于通過規范市場秩序，為更健康的開放創造條件：一方面打擊非法跨境資金流出渠道，維護國家外匯管理秩序；另一方面引導資金走向合法、透明、可控的官方渠道，如港股通、QDII、跨境理財通等。

夏斌認為，中國的金融開放應堅持“充分市場化、有限全球化”的總體原則。在戰略過渡期內，匯率制度、資本項下開放、人民幣國際化三項改革需齊頭并進、相互配合、交錯推進，以穩中求進的方式推動中國金融的全球化進程。在規范中發展，在開放中審慎，這是中國跨境證券投資三十余年實踐留下的啟示。■

（根據會議上夏斌的發言錄音整理并參考夏斌在2010年撰寫的《中國金融戰略：2020》一書內容整理。）

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