藥明康德估值處歷史低谷，市場在焦慮什么？丨正經(jīng)深度

文丨英英編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3600字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動(dòng)力”觀察之33】

業(yè)績高增難掩結(jié)構(gòu)隱憂，地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)懸頂，褪去多元化護(hù)城河后，CXO龍頭增長邏輯面臨考驗(yàn)。

2025年，藥明康德歸母凈利潤同比翻倍；2026年一季度，扣非凈利潤同比大漲83.56%；近600億元在手訂單筑牢短期業(yè)績底盤。

從賬目數(shù)據(jù)來看，藥明康德依舊是CRDMO賽道無可撼動(dòng)的龍頭。

二級(jí)市場，藥明康德A股截至2026年6月初，漲幅年內(nèi)約為10%；2025年以來，漲幅約為90%。

然而，業(yè)績創(chuàng)新高，股價(jià)上漲，市盈率卻持續(xù)低位徘徊，相較同行始終存在明顯估值折價(jià)。

矛盾背后，是揮之不去的地緣陰影及增長韌性。2024年以來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，藥明康德通過剝離高敏感業(yè)務(wù)、非核心資產(chǎn)，退出低毛利賽道、精簡業(yè)務(wù)板塊，從“全能型CXO巨頭”轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化深耕化學(xué)CRDMO。由此，2025年非經(jīng)常性損益高達(dá)59.1億元，推高了業(yè)績。

這場戰(zhàn)略收縮，短期美化了財(cái)報(bào)，卻也削弱了多元化護(hù)城河。一個(gè)核心問題擺在臺(tái)前：“賣賣賣”之后，在地緣政治長期不確定性之下，極致聚焦的藥明康德，還能否維持長期持續(xù)高增長？

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資產(chǎn)處置“虛火”業(yè)績

2025年，藥明康德營收、凈利潤雙雙創(chuàng)下歷史新高，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入454.56億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤191.95億元，同比大幅增長102.6%。

不過，穿透財(cái)報(bào)表面，業(yè)績?cè)隽看蟀氩⒎莵碜灾鳡I業(yè)務(wù)實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營創(chuàng)收。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，非經(jīng)常性損益達(dá)到59.1億元，創(chuàng)下上市以來歷史峰值，占全年歸母凈利潤比重高達(dá)30.86%；剔除這筆一次性收益后，扣非歸母凈利潤為132.41億元，同比增速回落至32.56%。

也就是說，賬面利潤翻倍并非主業(yè)經(jīng)營能力質(zhì)變。年報(bào)顯示，當(dāng)期非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益達(dá)73.13億元，主要來自減持藥明合聯(lián)股權(quán)及剝離臨床CRO/SMO業(yè)務(wù)，疊加所得稅等影響以及2024年非經(jīng)常性損益為-5.38億元，2025年過半的利潤增量，來自“變賣資產(chǎn)、減持股權(quán)”等偶發(fā)性收益。

顯然，2025年批量變現(xiàn)資產(chǎn)帶來的利潤大增，將無法延續(xù)至未來年度。正經(jīng)社分析師翻閱研報(bào)發(fā)現(xiàn)，多家券商預(yù)計(jì)，2026年，藥明康德歸母凈利潤同比增速大概率下滑。

資產(chǎn)剝離之后，藥明康德業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大幅失衡。2025年，化學(xué)業(yè)務(wù)總收入364.7億元，占總營收比重高達(dá)80%；2026年一季度，化學(xué)業(yè)務(wù)收入106.2億元，同比增長43.7%，在總營收中占比進(jìn)一步提升至85.4%。

小分子D&M業(yè)務(wù)、TIDES業(yè)務(wù)構(gòu)成了兩大增長引擎。其中，2025年，TIDES是最核心的增長支柱：得益于GLP-1賽道爆發(fā)，2025年TIDES業(yè)務(wù)收入113.7億元，同比大漲96%，貢獻(xiàn)了近九成全年?duì)I收增量。

2026年一季度，化學(xué)業(yè)務(wù)高增由小分子D&M驅(qū)動(dòng)（單季同比增長80.1%），TIDES當(dāng)季收入23.8億元，同比增長6.1%。

對(duì)比之下，測試業(yè)務(wù)和生物學(xué)業(yè)務(wù)相對(duì)乏力。2025年，測試業(yè)務(wù)收入同比增長4.69%，毛利率下降6.32個(gè)百分點(diǎn)；生物學(xué)業(yè)務(wù)收入同比增長5.24%，毛利率下降3.04個(gè)百分點(diǎn)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的比重已從2024年的21.6%下降至2025年的15.5%，2026年一季度為14.4%。

整體上，測試業(yè)務(wù)和生物學(xué)業(yè)務(wù)體量小、增速慢、邊際貢獻(xiàn)有限；一旦小分子新增訂單增速邊際放緩或GLP-1熱潮退去，整體業(yè)績?nèi)狈ζ渌鍓K的緩沖。

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地緣壓力倒逼戰(zhàn)略退守

增長結(jié)構(gòu)的背后是藥明康德在外部地緣風(fēng)險(xiǎn)下的“避險(xiǎn)式瘦身”。

此前，藥明康德最大的核心競爭力，是行業(yè)獨(dú)有的端到端全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力：

搭建了從藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前測試、臨床CRO、到商業(yè)化生產(chǎn)全流程的研發(fā)服務(wù)閉環(huán)。業(yè)務(wù)覆蓋小分子、大分子、CGT、ADC、臨床服務(wù)等領(lǐng)域，全球化分支機(jī)構(gòu)遍布?xì)W美、亞太地區(qū)，成為全球極少數(shù)的全能型CRDMO企業(yè)。

彼時(shí)，多元化、全鏈條、全球化是藥明康德區(qū)別于垂直型CXO企業(yè)的核心優(yōu)勢，也是其享受高估值溢價(jià)的核心邏輯。

2023年以來，海外地緣政策風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)。

2024年底至2025年，藥明康德密集“瘦身”：出售美國、英國WuXi ATU運(yùn)營主體及美國醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)，退出海外CGT商業(yè)化賽道；以28億元價(jià)格向高瓴出售上海康德弘翼、津石醫(yī)藥100%股權(quán)，退出國內(nèi)臨床CRO/SMO領(lǐng)域；多次減持藥明合聯(lián)股權(quán)，收縮ADC賽道布局。

一系列操作后，終止經(jīng)營業(yè)務(wù)批量出清，徹底剝離非核心、高風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)業(yè)務(wù)。

至此，藥明康德的戰(zhàn)略定位徹底重構(gòu)，從“全產(chǎn)業(yè)鏈、多賽道、全球化全能型CRDMO”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬劢够瘜W(xué)藥物研發(fā)生產(chǎn)的一體化CRDMO”。

這場戰(zhàn)略收縮，讓業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更精簡、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更集中可控，短期緩解了地緣政策帶來的多元化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也優(yōu)化了財(cái)報(bào)盈利表現(xiàn)。

但硬幣的另一面是，主動(dòng)放棄了多賽道增長機(jī)會(huì)，減弱了多元化協(xié)同優(yōu)勢；業(yè)績波動(dòng)將主要跟隨化學(xué)業(yè)務(wù)行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健性下滑。

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產(chǎn)能全球化緩解風(fēng)險(xiǎn)隱憂

業(yè)務(wù)重新聚焦后，藥明康德正試圖用產(chǎn)能全球化來緩解地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

為滿足訂單需求，藥明康德正加速推進(jìn)全球化產(chǎn)能擴(kuò)建。預(yù)計(jì)2026年資本開支將推至65億至75億元，創(chuàng)2023年以來新高。

正經(jīng)社分析師注意到，藥明康德資本開支在2022年達(dá)到99億元高點(diǎn)后曾明顯回落，2023年—2025年依次為55.2億元、40億元和55.4億元。2026年再次加大投入，意味著產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)俣燃涌臁２煌氖牵舜魏Ｍ猱a(chǎn)能明顯加速。

背后的邏輯是，客戶全球化的同時(shí)，產(chǎn)能高度集中在中國，是地緣風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。

就近在客戶屬地落地產(chǎn)能，可以從供給端分散地緣政策擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

但產(chǎn)能全球化，仍無法對(duì)沖以下風(fēng)險(xiǎn)：

第一，投產(chǎn)時(shí)間與政策落地時(shí)間“錯(cuò)配”。藥明康德美國基地僅在2026年第四季度啟動(dòng)口服固體制劑生產(chǎn)，核心無菌注射劑與多肽原料藥產(chǎn)能2027年第四季度才落地爬坡；新加坡基地承擔(dān)高增長重任的核心TIDES專屬產(chǎn)能，要到2028年才能落地。

2025年12月18日，美國《生物安全法案》已正式生效。根據(jù)法案明確時(shí)間要求，白宮管理與預(yù)算辦公室（OMB）需在一年內(nèi)（2026年12月18日前）公布首批“受關(guān)注生物科技企業(yè)（BCC）”名單，并在名單公示后的180天內(nèi)發(fā)布官方實(shí)施指南，后續(xù)將完成條例修訂并落地采購禁令。

整體來看，政策約束的實(shí)質(zhì)性落地節(jié)奏顯著早于藥明康德核心產(chǎn)能的釋放周期，形成了明確的政策落地與產(chǎn)能補(bǔ)給之間的時(shí)間錯(cuò)配，海外新建產(chǎn)能無法及時(shí)對(duì)沖政策風(fēng)險(xiǎn)。

第二，海外產(chǎn)能成本高于國內(nèi)，侵蝕毛利率。美國、新加坡的人力、基建及合規(guī)運(yùn)營成本顯著高于國內(nèi)成熟產(chǎn)能，或?qū)⒗驼w毛利率，部分抵消國內(nèi)高毛利訂單帶來的盈利優(yōu)勢。總體來看，后續(xù)海外產(chǎn)能的利用率爬坡效率、屬地訂單定價(jià)溢價(jià)能力將影響中長期盈利能力。

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估值處于上市以來低谷

2026年6月初，藥明康德A股市盈率為14倍左右，顯著低于近5年中樞（約40-60倍）及CXO行業(yè)均值（約25-35倍）；PS不到7倍，處于近5年下沿。

同期，康龍化成市盈率為25倍左右，凱萊英市盈率為37倍左右。

PE走勢圖來看，藥明康德2018年上市以來，90%以上時(shí)間，市盈率都比現(xiàn)在高。

2021年股價(jià)巔峰時(shí)期，市盈率一度突破100倍。彼時(shí)，市場給予其全產(chǎn)業(yè)鏈、高成長、低風(fēng)險(xiǎn)的估值溢價(jià)。

如今，即便業(yè)績創(chuàng)下歷史新高，估值仍持續(xù)低位，形成了典型的“業(yè)績漲、估值不漲”。

矛盾背后，指向“地緣風(fēng)險(xiǎn)”和“業(yè)績可持續(xù)增長”。

綜合多家券商研報(bào)，地緣風(fēng)險(xiǎn)始終是藥明康德面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

2025年，來自美國的客戶收入為312.5億元，同比增長34.3%，占持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的比重從2024年的66%增加到72%。歐洲與中國客戶收入分別為48.2億元和54.7億元，同比分別下降4%和3.5%，占比依次為11%和13%。

這種高度依賴美國單一市場的客戶結(jié)構(gòu)，使藥明康德面臨明顯的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)敞口。2026年12月18日前，白宮OMB需公布首批BCC（受關(guān)注生物科技企業(yè)）名單，一旦被列入BCC清單，全球藥企客戶出于合規(guī)避險(xiǎn)考量，會(huì)主動(dòng)將訂單向本土或非中國供應(yīng)商分流。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，即便被納入名單后，可通過申訴機(jī)制申請(qǐng)移出名單，并依托法案設(shè)置的五年過渡期緩釋沖擊、緩沖經(jīng)營壓力，但政策帶來的不確定性始終無法徹底消解。

業(yè)績?cè)鲩L方面，戰(zhàn)略收縮后，藥明康德85%以上的收入來自化學(xué)業(yè)務(wù)。其中，TIDES業(yè)務(wù)又高度依賴GLP-1賽道。這種“單一化”的結(jié)構(gòu)，讓公司從之前的“抗周期股”變成了“強(qiáng)周期股”。

目前，GLP-1賽道正處于爆發(fā)期，帶動(dòng)TIDES業(yè)務(wù)高速增長。但隨著全球藥企紛紛涌入，GLP-1領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)正在快速積累。一旦GLP-1熱潮退去，藥明康德的業(yè)績?cè)鏊賹⒚媾R下滑風(fēng)險(xiǎn)。

此外，正如上文提到，2025年藥明康德的利潤翻倍，很大程度上依賴于資產(chǎn)出售的一次性收益。疊加海外產(chǎn)能成本高于國內(nèi)，都將影響未來的盈利能力。

值得一提的是，2025年以來，藥明康德股價(jià)漲幅約為90%。結(jié)合業(yè)績表現(xiàn)，這輪上漲行情更多的是盈利釋放，而非估值溢價(jià)。

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結(jié)語

短期來看，藥明康德近600億元在手訂單為2026年業(yè)績筑牢基本盤，疊加GLP-1賽道高景氣延續(xù)，TIDES業(yè)務(wù)仍將保持高速增長。深耕多年的化學(xué)藥物一體化CRDMO平臺(tái)，技術(shù)成熟、管線儲(chǔ)備充足，構(gòu)成了當(dāng)前最堅(jiān)實(shí)的核心護(hù)城河。

但長期發(fā)展挑戰(zhàn)依舊突出。海外地緣政策風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)懸頂、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一、海外客戶集中度偏高，疊加賽道景氣度與盈利質(zhì)量的不確定性，長期盈利增長的可持續(xù)性仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

對(duì)藥明康德而言，本輪業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮僅僅是完成了風(fēng)險(xiǎn)出清的第一步，后續(xù)能否進(jìn)一步優(yōu)化全球化客戶結(jié)構(gòu)、夯實(shí)化學(xué)CRDMO壁壘、孵化全新增長曲線，對(duì)打開中長期成長空間與修復(fù)估值潛力至為關(guān)鍵。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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