不斷追熱點跨界并購，大股東“滿倉質(zhì)押”減持還債丨正經(jīng)深度

文丨顧小白編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約5200字）

【正經(jīng)社“互聯(lián)網(wǎng)平臺季后賽”觀察之13】

十來年時間，歷經(jīng)多次業(yè)務(wù)形態(tài)的大幅度跨越，每一次跨越后，世紀(jì)華通的核心能力似乎也都要再次重建。

五月上旬，第一大股東王佶及其一致行動人吉運盛的減持計劃，引起了較高的關(guān)注。公告顯示，在未來三個月內(nèi)將合計減持不超過2.2億股（約占總股本的3%），按公告時股價估算，可套現(xiàn)約35億元，減持原因明確為“主要用于償還債務(wù)”。

不知是否與此相關(guān)，東方財富網(wǎng)的行情數(shù)據(jù)顯示，減持計劃公告的首個交易日，即5月11日（周一），股價再次下跌4.28%，此后又是連續(xù)三個交易日的下跌。

此前的4月30日，世紀(jì)華通同時公布了2025年年報及2026年一季報。兩份財報的業(yè)績均實現(xiàn)了大幅度增長，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

2025年，實現(xiàn)營業(yè)收入378.98億元，同比增長67.55%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為56.05億元，同比增長362.02%。

2026年一季度，營收110.1億元，同比增長35.19%；歸母凈利潤20.27億元，同比增長50.18%。

然而，這樣的成績單卻并未能轉(zhuǎn)化為投資者的信心，股價與之形成了鮮明的對比。業(yè)績發(fā)布當(dāng)天，股價大跌8.96%。

整個5月，世紀(jì)華通的股價呈現(xiàn)震蕩下跌的態(tài)勢，已從5月首個交易日開盤的16.08元/股（前復(fù)權(quán)，下同），跌至了最后一個交易日收盤的14.58元/股。

縱觀世紀(jì)華通過去十年左右的發(fā)展軌跡，從零部件制造到游戲運營，從IP并購到出海SLG，再到AI基建，業(yè)務(wù)形態(tài)的跨度不可謂不大。

每一次轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵動作，基本都是通過外部收購實現(xiàn)，都帶有顯著的資本運作色彩。

在正經(jīng)社分析師看來，這一戰(zhàn)略模式的選擇，在一定程度上使世紀(jì)華通能夠在較短時間內(nèi)獲取成熟的業(yè)務(wù)體系和市場資源，避開了漫長的自研積累過程。但從另一個角度看，這種模式的可持續(xù)性以及在每一次轉(zhuǎn)型中積累的核心能力的遷移性，或許需要更長時間的觀察。

因此，現(xiàn)在的問題是，這一系列戰(zhàn)略路徑變遷，究竟是可持續(xù)的升級還是不同階段的短期策略選擇？是否構(gòu)建起了穩(wěn)固的持續(xù)性核心競爭力？

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跨界與選擇

在正經(jīng)社分析師看來，世紀(jì)華通過去十年的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實際上是有“戰(zhàn)略迷失”之嫌的。

一般理解的戰(zhàn)略迷失特征中，很重要的一個方面，就是企業(yè)戰(zhàn)略方向在短期內(nèi)發(fā)生多次大幅度跨越，各階段的戰(zhàn)略重心之間缺乏連貫的產(chǎn)業(yè)邏輯，更像是階段性的“換道”而非“升級”。

世紀(jì)華通自2014年以來的發(fā)展軌跡，與之頗有吻合之意。

故事始于2005年。彼時，這家位于浙江紹興的公司主要從事汽車塑料零部件及模具的研發(fā)制造，為當(dāng)時國內(nèi)的多家車企提供配套產(chǎn)品。2011年7月，世紀(jì)華通在深圳證券交易所上市時，仍然是一家標(biāo)準(zhǔn)的汽車零部件企業(yè)。

但在上市當(dāng)年，業(yè)績即顯出疲態(tài)，之后更是連年下降。公開數(shù)據(jù)顯示，2011年至2013年間，世紀(jì)華通的凈利潤從超過1.41億元下降至0.81億元。

這一基本面的壓力，以及當(dāng)時國內(nèi)游戲行業(yè)風(fēng)口的吸引力，推動了世紀(jì)華通的第一次跨界。

2014年，其頗出意料地公告，將收購天游軟件和七酷網(wǎng)絡(luò)兩家游戲公司的100%股權(quán)，收購金額合計高達(dá)18億元。

根據(jù)當(dāng)時的媒體報道，彼時，天游軟件合并口徑的歸屬于母公司所有者權(quán)益僅為7182.82萬元，七酷網(wǎng)絡(luò)也僅為5619.79萬元，但世紀(jì)華通給出的收購定價增值率分別達(dá)到了1222.60%和1412.51%。

由于天游軟件為王佶所創(chuàng)，通過收購，他也順利進(jìn)入了上市公司體系，此后又逐步成為了明面上的第一大股東及董事長。

在當(dāng)時，輿論便對收購有較大爭議，有媒體直言這本身或許就是一場“資本游戲”。在《時代周報》的報道中，甚至引用騰訊游戲內(nèi)部人士的話語說道，某個標(biāo)的公司并不具有太大發(fā)展前景，并且存在虛增利潤的重大嫌疑。

不過無論怎樣，這兩筆交易讓世紀(jì)華通從汽車零部件制造一腳跨入了互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)。

如果僅僅一次跨界，或許還可以被理解為上市公司尋找第二增長曲線的常規(guī)動作。但世紀(jì)華通的步伐并未停止，在此后的數(shù)年間，這家出身于汽配行業(yè)的企業(yè)開啟了一條以并購為主線的高速擴(kuò)張之路。

其自2015年便開始介入盛趣游戲（原盛大游戲）的私有化，對其股權(quán)的爭奪持續(xù)了多年；2016年又著手收購點點互動。最終，在2018年前后以官方當(dāng)時公告的69.39億元的價格完成對點點互動100%股權(quán)的收購；在2019年前后以298億元的價格完成對盛趣游戲100%股權(quán)的收購。

對點點互動的收購，將世紀(jì)華通的游戲業(yè)務(wù)從國內(nèi)端游、頁游拓展至海外SLG品類，在當(dāng)年的收入結(jié)構(gòu)中，游戲業(yè)務(wù)的重心開始向海外傾斜。

盛趣游戲的IP資源和研發(fā)能力，鞏固了世紀(jì)華通在國內(nèi)游戲市場的地位，但也帶來了復(fù)雜的整合挑戰(zhàn)。

需要指出的是，2018年收購點點互動時，盛趣游戲尚未并表，后者于2019年正式并入后，其IP運營與端游研發(fā)業(yè)務(wù)的體量一度超過點點互動。但隨著點點互動旗下的爆款產(chǎn)品在全球市場的爆發(fā)式增長，自2023年起這一格局開始逆轉(zhuǎn)。

大規(guī)模并購之后，游戲業(yè)務(wù)已成為世紀(jì)華通的絕對主業(yè)。至2025年，游戲收入362.37億元，占總營收的95.62%。

2020年前后，世紀(jì)華通又在人工智能云數(shù)據(jù)領(lǐng)域展開布局，參股投資和深度參與上海松江騰訊長三角人工智能先進(jìn)計算中心項目。之后，又在深圳光明區(qū)布局了深圳數(shù)據(jù)中心項目，該項目是深圳市批復(fù)規(guī)模最大的數(shù)據(jù)中心，規(guī)劃機(jī)柜12000個。

但截至2025年，云數(shù)據(jù)服務(wù)收入僅為1983.28萬元，占總營收比例的0.05%，算力業(yè)務(wù)對收入和利潤的影響仍然微乎其微，目前仍處在投資建設(shè)階段。

在正經(jīng)社分析師看來，世紀(jì)華通的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“方向頻繁跳躍、產(chǎn)業(yè)邏輯聯(lián)系較弱”的特性：僅在十年左右的時間里，從汽車零部件到游戲，完成的是行業(yè)屬性的根本切換；從國內(nèi)端游、頁游到海外SLG，在游戲板塊內(nèi)部完成了業(yè)務(wù)重心的數(shù)次遷移；從游戲到AI基建，又意味著一個完全不同的賽道延伸。

每一次跨越的軌跡方向各有不同，彼此之間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性相對有限，各階段的銜接似乎更接近于在不同市場風(fēng)口下的獨立選擇。

2

內(nèi)化與沉淀

現(xiàn)實中有一個關(guān)于并購的共識，就是并購?fù)瓿傻闹皇琴Y產(chǎn)的物理組合，核心能力的“化學(xué)反應(yīng)”并不會自動發(fā)生。

世紀(jì)華通也不例外，其在歷次并購后，都面臨著一個共同的難題：各被并購板塊如何整合為有機(jī)的整體，從而形成可持續(xù)的協(xié)同效應(yīng)？而從多個維度的展開來看，其內(nèi)化過程似乎并不那么順暢。

2022年，世紀(jì)華通的“互聯(lián)網(wǎng)游戲分部-點點互動”板塊的收入由上年的55.02億元，大幅下降至37.42億元；“互聯(lián)網(wǎng)游戲分部-其他（包含盛趣游戲等）”板塊的收入同樣大幅下降，由上年的63.68億元下降至52.68億元。

同年，游戲業(yè)務(wù)相關(guān)的商譽(yù)減值計提超過54億元，反映出被并購資產(chǎn)的整體盈利能力未達(dá)預(yù)期。

而商譽(yù)減值計提的發(fā)生，意味著該資產(chǎn)組整體的未來現(xiàn)金流預(yù)期低于收購時的判斷。如果各板塊之間存在“此消彼長”的互補(bǔ)效應(yīng)，整體現(xiàn)金流被平滑后的大規(guī)模減值風(fēng)險本應(yīng)降低。但實際出現(xiàn)的卻是大額減值，恰恰反向印證了各板塊之間缺乏有效的風(fēng)險對沖，經(jīng)營狀況呈現(xiàn)整體性承壓。

此后，世紀(jì)華通的營收增長更多得益于點點互動及其海外產(chǎn)品的拉動。點點互動在2023年迎來了增長；2024年的收入則達(dá)150億元，同比暴增155%，貢獻(xiàn)了世紀(jì)華通整體收入的近70%；2025年延續(xù)這一格局，外銷收入222.19億元，同比增長95.46%，海外市場仍是增長的核心引擎。

與此同時，盛趣游戲則似乎是另外一番情境。

根據(jù)世紀(jì)華通的年報數(shù)據(jù)，2025年，Century Games（點點互動海外品牌名）收入218.19億元，點點互動（北京）收入77.49億元，點點互動的合計營收約295.68億元。而世紀(jì)華通2025年的游戲業(yè)務(wù)的整體收入約362.37億元，由此粗略推算，世紀(jì)華通“非點點”游戲收入約66.69億元，這個數(shù)額代表了盛趣游戲、天游軟件和七酷網(wǎng)絡(luò)等其他游戲子公司的收入總和。

此外，離開盛趣游戲已經(jīng)十幾年的彭程，在2024年被重新請回?fù)?dān)任總裁，后又調(diào)整為CEO。盛趣游戲曾經(jīng)一度以IP和發(fā)行為優(yōu)勢，但回歸初始的彭程在接受媒體采訪時卻坦言：“盛趣是靠發(fā)行起家，但目前發(fā)行線基本沒了。原本做發(fā)行的那群人都去轉(zhuǎn)到了做研發(fā)，這屬于能力和工作安排不匹配。”

彼時，彭程還表示，“‘傳奇’IP都做出了幾家上市公司，盛趣游戲也應(yīng)該好好來研究怎么用好‘傳奇’這個IP。”而當(dāng)時在談及2025年的規(guī)劃時，彭程則將“搭建海外團(tuán)隊，積累出海經(jīng)驗”，作為三大戰(zhàn)役之一提了出來。要知道，點點互動在被收購之前，就以海外游戲市場為主。

由此，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，在點點互動高速增長的同時，盛趣游戲同步受益的幅度相對有限，顯然也未能成為這一增長過程的顯著貢獻(xiàn)者。

事實上，如果是理想狀態(tài)的協(xié)同效應(yīng)，我們或許就會看到：盛趣游戲的IP被成功改編為面向海外市場的產(chǎn)品，并由點點互動負(fù)責(zé)發(fā)行，成為新的增長點；或者，盛趣游戲借助點點互動的海外發(fā)行能力，將其現(xiàn)有產(chǎn)品或新產(chǎn)品的海外收入占比顯著提升；再或者，點點互動的海外成功經(jīng)驗反向輸入盛趣游戲，幫助其國內(nèi)業(yè)務(wù)提升研發(fā)或運營效率。

但實際情況是：世紀(jì)華通的增長引擎較高程度的集中于點點互動自研自發(fā)的《Whiteout Survival》《Kingshot》等產(chǎn)品上，盛趣游戲的IP資源和研發(fā)能力并未在這一輪增長中扮演明顯角色。

也就是說，世紀(jì)華通的現(xiàn)實增長格局更多是單核驅(qū)動，而非雙核互動，這從側(cè)面說明協(xié)同效應(yīng)未能實現(xiàn)更有效的落地。

值得一提的是，2024年，盛趣游戲還曾開展了一輪較大范圍的組織人員優(yōu)化。彼時，回歸執(zhí)掌盛趣的CEO彭程在訪談中直言，當(dāng)時的盛趣存在“員工過于佛系，大家都安于躺平”的問題，他回歸后做的第一件事就是“重塑企業(yè)文化，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)”。

不得不說，一個已逾25年歷史的老牌游戲公司，在被收購五年后仍需從企業(yè)文化層面著手調(diào)整，也側(cè)面反映出并購?fù)瓿珊螅诵哪芰Φ葍?nèi)化的不暢。

此外，證監(jiān)會2024年的行政處罰決定書認(rèn)定：世紀(jì)華通2018年至2022年年報存在商譽(yù)有關(guān)情況的虛假記載及收入確認(rèn)問題，涉及七酷網(wǎng)絡(luò)、點點公司、盛趣游戲等多個被并購資產(chǎn)。

這意味著，并購?fù)瓿珊螅Y產(chǎn)的真實經(jīng)營表現(xiàn)與管理層的預(yù)期之間存在一定落差，而這種落差一度通過財務(wù)層面的操作來掩飾，這同樣也是內(nèi)化過程不順的一種側(cè)面印證。

綜合來看，世紀(jì)華通旗下的游戲板塊一度更像是一個“松散的聯(lián)邦”——它們同屬一家上市公司，但在研發(fā)、發(fā)行、IP運營等關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，是否形成了一體化的協(xié)同效應(yīng)，仍有待更多的觀察。

3

變量與隱憂

站在當(dāng)前時間點回顧，世紀(jì)華通正處于一個多重因素交織的階段：

一方面，其近兩年的業(yè)績數(shù)據(jù)較為亮眼，游戲業(yè)務(wù)在出海賽道中取得了一定優(yōu)勢；

另一方面，股價卻持續(xù)承壓，核心股東減持，以及深層次增長邏輯仍有待進(jìn)一步驗證。

而從長期視角來看，以下幾個問題值得持續(xù)關(guān)注：

其一，爆款支撐的業(yè)績結(jié)構(gòu)如何應(yīng)對生命周期波動。世紀(jì)華通當(dāng)前的海外游戲業(yè)務(wù)較高依賴數(shù)款SLG爆款產(chǎn)品，并通過海外買量實現(xiàn)了持續(xù)增長。

但，SLG品類存在生命周期波動和買量成本變化的特征。2026年第一季度，其銷售費用同比增長約65%，同期營收增長約35%，銷售費用率升至約44%。銷售費用增速顯著高于收入增速，對利潤率的長期影響有待觀察。

其二，高溢價并購的歷史舊賬尚未完全消化。截至2025年末，世紀(jì)華通的商譽(yù)余額仍有近120億元，在A股游戲公司中處于較高水平。而與之相關(guān)的投資者索賠事項正在推進(jìn)中，核心事由正是證監(jiān)會此前查實的2018至2022年年報虛假記載，涉及少計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、虛增利潤等違規(guī)。

從公司治理的視角看，索賠事件的持續(xù)發(fā)酵不僅是財務(wù)層面的支出，更構(gòu)成對公司管理層精力和公司聲譽(yù)的長期消耗。

其三，AI云數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的現(xiàn)實貢獻(xiàn)與戰(zhàn)略定位之間存在較大落差，且項目本身存在潛在風(fēng)險。AI基建已經(jīng)成為世紀(jì)華通的三大業(yè)務(wù)板塊之一，但至2025年底，營收3471萬元，占總營收的0.09%，算力業(yè)務(wù)對收入和利潤的貢獻(xiàn)仍然微乎其微，目前仍處在投資建設(shè)階段。

過去兩年，該業(yè)務(wù)板塊已發(fā)生過約定業(yè)務(wù)不達(dá)標(biāo)，或建設(shè)周期延長及客戶上架進(jìn)度不及預(yù)期等狀況，并因此提示風(fēng)險或計提減值。

數(shù)據(jù)中心本就屬于重資產(chǎn)、長周期行業(yè)，與輕資產(chǎn)的游戲運營業(yè)務(wù)在商業(yè)模式上差異顯著。世紀(jì)華通能否在這一新賽道上規(guī)避項目風(fēng)險、構(gòu)建可持續(xù)的運營能力，仍有待時間驗證。

其四，股權(quán)更迭中的資本敘事追問。2021年，王佶從世紀(jì)華通原創(chuàng)始人王苗通手中受讓5%股份，交易金額27.95億元，資金全部來自騰訊大地的借款，年化利率8%、復(fù)利計息。該交易完成后，世紀(jì)華通成為無實際控制人狀態(tài)。

按初始公告，該筆借款應(yīng)于2024年到期。根據(jù)相關(guān)的輿論測算，若以債務(wù)持續(xù)累積為前提，截至2026年5月本息合計約41億元。

而截至2026年第一季度，王佶的股權(quán)質(zhì)押率已至98.77%，另有約641.77萬股被凍結(jié)，幾乎“滿倉質(zhì)押”。

于是，便有了本文開頭提及的減持計劃。減持完成后，王佶及其一致行動人合計持股約11.78%，林芝騰訊持股10.11%不變，世紀(jì)華通仍為無實際控制人狀態(tài)。

事實上，世紀(jì)華通的歷史上已有多次重要股東套現(xiàn)發(fā)生，包括創(chuàng)始人王苗通、前副總裁邵恒，以及王佶等，而套現(xiàn)金額均達(dá)十幾億乃至數(shù)十億元。

這一系列的股權(quán)更迭中，無論是否經(jīng)過事先的精密設(shè)計，其明面上的客觀效果是：騰訊作為借款方和持股方，在該過程中保持了股權(quán)比例的穩(wěn)定，且借款本息持續(xù)累積。

需要進(jìn)一步觀察的是，這套資本運作與世紀(jì)華通業(yè)務(wù)發(fā)展之間的關(guān)系，究竟是資本驅(qū)動業(yè)務(wù)，還是業(yè)務(wù)支撐資本，構(gòu)成了其長期價值評估時的一個隱性變量。

對于投資者而言，理解世紀(jì)華通的長期價值，或許需要穿透這些資本運作的表象，追問一個更為根本的問題：在橫跨了汽配、游戲和算力的資本馬拉松之后，這家公司真正沉淀下來的可持續(xù)競爭力，究竟是什么？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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