剛剛，又一家區(qū)域乳企在北交所過會！IPO“釘子戶”8年奮戰(zhàn)終迎曙光

本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

繼南方乳業(yè)之后，又一家區(qū)域乳企——來自四川的菊樂股份也看到了IPO勝利的曙光。今日（5月29日）14時，北京證券交易所上市委員會召開審議會議，審議菊樂股份的首發(fā)申請。剛剛，審核結果出爐——菊樂股份首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求，即順利過會。

這意味著這家在資本市場門口徘徊了八年之久的老牌區(qū)域乳企，其IPO進程迎來決定性突破。

從創(chuàng)始人到二代，走完八年曲折路

回顧菊樂股份的IPO歷程，堪稱教科書式的坎坷。當然，這也是很多區(qū)域乳企近些年的共同遭遇，只是菊樂股份更具代表性。

從2017年12月首次遞交招股書至今，菊樂股份歷經(jīng)五次IPO沖刺——2017年、2019年、2020年、2023年沖刺深交所主板均告失敗，2025年轉戰(zhàn)北交所，終于在2026年得以走上上會席。八年間，這家企業(yè)經(jīng)歷了主動撤回、審核中止、財務報告三次過期、監(jiān)管問詢，甚至在2025年9月原實際控制人童恩文因病離世。

八年間四次折戟，理由各不相同，但從中暴露出公司在內(nèi)控管理缺陷、粗放式經(jīng)營等方面的諸多問題。

其中，最核心的事件是眉山分公司前出納利用內(nèi)控漏洞，在近四年半時間里挪用公司資金累計高達9577.89萬元，而首次申報稿竟未予披露，構成重大信息遺漏。此外，公司曾長期存在通過出納個人賬戶“體外循環(huán)”代收廢品銷售款等行為，多名高管親屬作為經(jīng)銷商的情形也引發(fā)了市場對關聯(lián)交易公允性的疑慮。財務報告方面，因返利計提不準確、貨幣資金披露不實等導致數(shù)據(jù)失真，公司為此多次更正前期財報。

當然，菊樂股份如今走到了上會這一步，意味著這些問題或已整改完畢。除了IPO推進過程中各種主動或被動的整改，實控人的變更，也打破了公司長期以來保持穩(wěn)定、集中且?guī)в袀€人色彩的治理結構。

2025年9月6日，菊樂股份創(chuàng)始人童恩文離世，依據(jù)其生前遺囑，童恩文持有的全部股份被其女兒TONG ZHU（童竹）一人繼承。這使得童竹在菊樂股份的直接和間接持股比例躍升至73.35%，而此前她并沒有參與公司的日常運營。

在公司治理上，童恩文的女婿GAO ZHAOHUI（高朝暉）被選舉為新任董事長，成為公司新的掌舵人。高朝暉擁有IBM、波士頓咨詢等知名企業(yè)工作經(jīng)歷，2011年進入菊樂股份，接任董事長之職前擔任公司董事、總經(jīng)理，未持有公司股份。

值得一提的是，童恩文作為公司創(chuàng)始人，被認為是菊樂股份的靈魂人物。其離世之初，曾引發(fā)外界對公司穩(wěn)定和IPO順利推進的擔憂。如今來看，新管理層迅速就位為公司穩(wěn)住了陣腳，IPO也在正常推進。

另外，實控人和掌舵手的變更，某種程度上也意味著菊樂股份正從一個創(chuàng)始人個人色彩和權威都極為明顯的傳統(tǒng)企業(yè)向二代接班過渡。這個過程中，公司上市之后的走向、未來的經(jīng)營方向和管理策略，或都在這次管理權交接中完成重構，菊樂股份也將因此迎來不一樣的命運走向。

募資金額大瘦身，“光鮮”背后有短板

由于IPO時間跨度過長，推進過程中菊樂股份不僅在內(nèi)部經(jīng)歷了管理層的變更，外部也經(jīng)歷了整個乳業(yè)環(huán)境的劇變和金融監(jiān)管政策的變化。而這些變化，也或多或少地反映到了菊樂股份的IPO計劃中。其中，最大的變化除了從主板轉換至北交所，便是募資金額的大幅縮水。

根據(jù)最新的招股書，菊樂股份本次北交所IPO的募資計劃為5.52億元，其中，2.78億元用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴建項目，1.79億元用于營銷網(wǎng)絡中心升級建設項目，0.55億元用于研發(fā)中心升級建設項目，0.38億元用于信息化系統(tǒng)建設項目。

與食品飲料等很多上市公司相比，菊樂股份5.52億元的募資金額并不引人注目，但這是其IPO征途上募資規(guī)模最小的一次，較上一輪申報的募資規(guī)模縮水超過一半。在2023年深交所主板招股書中，菊樂股份曾雄心勃勃地擬募資13.63億元，用于奶牛養(yǎng)殖、生產(chǎn)基地擴建等六大項目的建設。在新一輪的IPO募資計劃中，隨著金額的縮水，原先的牧業(yè)養(yǎng)殖和年產(chǎn)12萬噸生產(chǎn)基地建設等大型基建項目已從募投清單中消失。

募資規(guī)模的腰斬式瘦身，折射出了公司在戰(zhàn)略層面的取舍，這與國內(nèi)當前整個乳業(yè)消費不振、原奶持續(xù)過剩的大背景息息相關。

不過，從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，雖然多數(shù)乳企承壓明顯，菊樂股份卻在過去幾年實現(xiàn)了逆勢增長，表現(xiàn)出了較強的經(jīng)營韌性和盈利能力。

招股書顯示，2023年至2025年，菊樂股份營業(yè)收入從15.62億元增長至16.94億元，三年復合增長率4.13%；而歸屬于母公司股東的凈利潤從1.96億元攀升至2.91億元，凈利潤復合增長率高達22.36%，持續(xù)跑贏營收增速。2026年一季度，經(jīng)營業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，單季收入4.52億元，同比增長17.11%，扣非歸母凈利潤7957.18萬元，同比增長30.20%。

凈利潤的強勁增長，得益于毛利率的持續(xù)改善。從2023年到2025年，菊樂股份的綜合毛利率從31.05%攀升至36.69% ，三年累計提升5.64個百分點，顯著優(yōu)于同行業(yè)平均水平。同期，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流也較為充裕，連續(xù)三年凈額高于當期凈利潤，盈利質量確實可圈可點。

但光鮮的業(yè)績數(shù)據(jù)之下，其結構性短板也很明顯。比如，其產(chǎn)品結構較為單一，含乳飲料年收入占比始終在58%以上，核心大單品“酸樂奶”又貢獻了其中絕大部分收入。相比之下，占據(jù)第二大收入規(guī)模的發(fā)酵乳收入?yún)s在持續(xù)下滑。

另外，跟多數(shù)區(qū)域乳企一樣，菊樂也存在很明顯的區(qū)域過于集中的問題。雖然近年來公司積極開拓四川省以外市場，并于2020年收購了位于黑龍江省的惠豐乳品，推動了四川省外市場開拓和收入增長。但截至目前，除惠豐乳品外，公司收入仍集中于四川省，2025年，四川省內(nèi)的營收占比仍高達72.31%。更深層的隱憂在于，2025年四川地區(qū)收入同比下滑2.41% ，成為所有區(qū)域中唯一出現(xiàn)負增長的市場。換言之，省外市場尚未打開，基本盤卻在松動。

另一個隱患在于，在部分從業(yè)者看來，包括菊樂股份、南方乳業(yè)、百菲乳業(yè)等在內(nèi)的區(qū)域乳企近年來為沖刺IPO在業(yè)績增量上做了過多透支，為公司未來的成績單爆雷埋了隱患。在此前IPO過程中，菊樂股份也因此被北交所問詢，后者要求其說明報告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的驅動因素。

縱觀當下乳業(yè)格局，行業(yè)已告別普漲，進入結構性增長時代。在伊利、蒙牛兩大巨頭把控主流市場，新乳業(yè)等大型區(qū)域乳企同步競爭的情況下，菊樂股份能否依靠本土化產(chǎn)品和渠道守住屬地基本盤，進而實現(xiàn)進一步的全國化擴張，本次IPO的結果至關重要。