摩根士丹利-中國資產(chǎn)配置：2026年投資者問答反饋（上）

常見問題 1：在整個2025年摩根士丹利中國股票策略研究表現(xiàn)得相當積極，但現(xiàn)在對2026年的展望聽起來更為保守，為什么會這樣？

回答：我們并不一定比今年早些時候更保守，因為我們?nèi)匀灰詮娏业男判南蛉蛲顿Y者強調(diào)中國股市格局的結(jié)構(gòu)性改善，并相信這種改善將會持續(xù)，這些改善包括：

? 企業(yè)自身努力保持健康以及股市結(jié)構(gòu)向高質(zhì)量、大盤股、創(chuàng)新性公司轉(zhuǎn)變，市場總體的結(jié)構(gòu)性凈資產(chǎn)收益率（ROE）觸底回升。

? 民營企業(yè)和企業(yè)家的經(jīng)營環(huán)境改善。

? 對高層在經(jīng)濟黑天鵝和宏觀放緩情況下提供支持的意愿和決心充滿信心。

? 地緣情況穩(wěn)定，尤其是中美關(guān)系目前處于臨時平衡狀態(tài)，這在很大程度上要歸功于中國的稀土優(yōu)勢。

分析：大摩在2025年早些時候?qū)τ谥袊墒械念A期十分樂觀，雖然目前對2026年主要指數(shù)的漲幅預期比較低，但總體上還是看好中國股市的結(jié)構(gòu)性改善，主要理由有：

1，最重要的原因，股市自從2024年4月發(fā)布新國九條后就一直致力于長期制度的建設(shè)，中間發(fā)布了很多提倡通過分紅和回購注銷等手段回饋投資者的規(guī)定。雖然市場風氣的轉(zhuǎn)變需要以年為單位推進，但資本市場地位的拔高和向投融資并重的轉(zhuǎn)變是未來的確定性實事件，在這種前提下上市公司的質(zhì)量和長期ROE的改善是可以預期的。

2，高層對于民企的監(jiān)管顯著放松，之前高盛有專門推出過一個監(jiān)管指數(shù)，目前來看監(jiān)管強度處于歷史低點。民企在上市公司數(shù)量中的占比超過63%，在全民就業(yè)中的占比超過80%，民企生存環(huán)境的改善對于上市公司總體業(yè)績乃至整個經(jīng)濟回暖都有著決定性的影響力。

3，雖然目前的經(jīng)濟政策以托底為主，但高層對于經(jīng)濟的黑天鵝事件的兜底決心和逆周期調(diào)節(jié)的強度有所加強，市場下行風險比較小。

4，受益于稀土反制的成功實施和美國安全戰(zhàn)略的發(fā)布（不再強調(diào)對抗，而強調(diào)與中國互惠和平的合作），預計未來幾年內(nèi)中美關(guān)系將處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，為中國股市提供了一個比較穩(wěn)定的外部環(huán)境。

5，美伊戰(zhàn)爭導致的油價中樞長期抬升，全球經(jīng)濟的滯脹風險大大增加。

我們看到指數(shù)的上漲空間較小，這是因為在MSCI中國估值體系經(jīng)歷了大幅提升后，目前的市場估值在很大程度上已經(jīng)趨于合理。2025年MSCI中國的估值從約10倍重新定價至13倍，漲幅超過30%。此前類似的估值重估行情曾出現(xiàn)在：

? 2017年中國互聯(lián)網(wǎng)股票大幅起飛，并被納入全球股票指數(shù)。

? 2020年中國率先走出口罩初期階段，成為全球資本的避風港。

由于重新評級，我們認為當前的市場估值在很大程度上已經(jīng)反映了全球投資者對中國的認知轉(zhuǎn)變，從將其視為通縮/宏觀放緩轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和核心技術(shù)突破（在經(jīng)濟的某些領(lǐng)域如人工智能、智能制造、自動化、人形機器人、生物技術(shù)等）。

事實上，摩根士丹利的全球研究團隊并未預測任何主要股票市場的估值上行。例如我們對2026年12月的1年期遠期市盈率目標分別為：標普500為22倍、MSCI歐洲為16倍、日經(jīng)指數(shù)為15倍、MSCI新興市場為13倍。而在發(fā)布展望時它們的共識估值分別為22.8倍、15倍、16倍和13.9倍。

分析：大摩對2026年中國股市主要指數(shù)的預期僅有2%的漲幅（上市公司總體盈利增長預期為7%左右）。主要原因是2025年的漲幅已經(jīng)比較大，之前A股和H股低估的折價已經(jīng)基本被填上了，MSCI中國指數(shù)已經(jīng)從10倍的低估狀態(tài)上漲至13倍的正常狀態(tài)。

歷史上中國股市類似的估值回歸還分別發(fā)生在2017年的互聯(lián)網(wǎng)股牛和2020年的居家炒股牛，而這一輪的股市價值重估主要邏輯是全球投資者對中國經(jīng)濟未來發(fā)展的預期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)暖。從之前的通縮敘事轉(zhuǎn)向了中國在創(chuàng)新領(lǐng)域的頻繁突破，比如這一輪股市上漲的行情發(fā)動機人工智能，和后續(xù)跟進的科技行業(yè)比如智能制造、自動化、人形機器人、創(chuàng)新藥等。

事實上這一輪股市的上漲也很好的體現(xiàn)了主力資金的邏輯，漲的主要是創(chuàng)新驅(qū)動的科技板塊（代表新經(jīng)濟），而那些受宏觀逆風影響比較大的行業(yè)比如廣義消費等板塊則一直在泥坑里打滾沒怎么動過。

常見問題 2：對于2026年市場普遍預測MSCI中國的盈利將大幅增長15%，而你的預測是7%，你如何解釋相比市場普遍觀點的謹慎看法？

我們認為對MSCI中國指數(shù)層面的樂觀盈利增長預期，主要是由電商企業(yè)盈利增長的重大再加速敘事推動的。市場普遍預期激烈的電商價格競爭將在今年年底前完全結(jié)束，從而為2026年帶來低基數(shù)、高加速的情景，我們希望在對這一假設(shè)建立更高信心之前收集更多信息。

我們正在等待主要電商企業(yè)公布年報業(yè)績，更重要的是它們對明年業(yè)績的指引。此外新房銷售以及整體消費自夏季以來表現(xiàn)平淡，我們認識到在看到消費穩(wěn)定的更明確信號之前，這可能會對包括電商在內(nèi)的非必需消費產(chǎn)生抑制作用。

分析：大摩對2026年MSCI中國指數(shù)盈利增長7%的相對樂觀預期主要是由電商企業(yè)盈利改善推動的。大家都知道2025年的廣義消費股基本上都是一臉苦大仇深的樣子，而科技行業(yè)在指數(shù)里的權(quán)重占比又相對較小，所以2025年的行情只能稱之為結(jié)構(gòu)性行情。預計2026年電商平臺的銷售會有所回暖，因為價格戰(zhàn)大家都打不起了，利潤將回歸正常。

在這點上我是持有懷疑態(tài)度的，我覺得今年的消費最多只能維持在低增速，因為通縮并不會因為電商平臺價格戰(zhàn)的結(jié)束而結(jié)束，再加上油價上漲擠壓了可選消費的支出空間，可以說是雪上加霜。接下去可以關(guān)注電商平臺的半年報，這對于2026年的消費市場走勢具有重要的前瞻性參考價值。

最后是提到的新房銷售依然疲軟，這是強調(diào)了很多次的邏輯，一方面房地產(chǎn)行業(yè)提供了大量就業(yè)和收入，另一方面房價的財富效應極大的影響了消費意愿，所以但凡懂一點經(jīng)濟學的都知道房價和消費大多數(shù)時間都是趨同的走勢，也就是說房地產(chǎn)回暖將會是消費回暖的重要double check信號，房地產(chǎn)萎靡會持續(xù)對非必要消費產(chǎn)生抑制作用。